双轮两翼稳健发展，一二级核心土储充裕

事件：公司发布22年业绩公告。22年，公司实现营业收入829.9亿元，同比减少7.8%，归母净利润19.8亿元，同比减少57.7%。 点评：减值计提充分，业绩修复可期，销售边际好转，一二级核心土储充裕。 双轮两翼综合发展，盈利筑底修复可期：22年，公司实现营收829.9亿元，其中，物业开发实现营收747.1亿元，同比减少9.6%，持有业务收入亦下滑明显，主要因疫情影响导致物业交付面积减少、执行租金减免与酒店入住率下滑等； 两翼业务方面，金茂服务上市后充分释放发展活力，带动其他业务实现营收56.7亿元，同比增长34.5%；公司扣除投资物业公平值收益后的归母净利润为9.1亿元，同比减少81.1%，业绩大幅下滑主要因为物业开发结算毛利率下滑3pct至13%、对存货和应收关联方款项计提减值合计59.5亿元等，减值计提较为充分；同时，因二次收购中国宏泰60.2%股权，公司实现购买收益38.8亿元，投资效益显著。随着全国经济修复、销售市场回暖，我们认为公司存货减值、毛利率下滑、结算放缓三大压力在23年有望边际放缓，未来业绩修复可期。 深耕核心城市，23年Q1销售边际好转：22年，公司实现销售额1,550亿元，全国销售市占率为1.2%，保持稳定，其中重点于北京、上海、苏州等核心城市推货销售，巩固深耕优势。23年Q1，公司实现销售额442亿元、销售面积250万平米，分别同比增长39.7%、55.9%，销售修复明显，快速提升市占率。 拿地坚持质在量先，大幅扩充一级土储：22年，公司坚持“质在量先”原则，全年新获取二级项目全部位于一二线核心城市，其中在北京、上海、南京等核心城市的核心位置新获取多宗优质地块，府系项目占比过半，拿地毛利率逐步回升，为公司业绩及利润增长奠定坚实基础；公司累计完成收购中国宏泰90.1%股权，大幅扩充一级土储，其中包括环京地区重要的廊坊龙河新城项目（总计容建面45.9万平米），预计将进一步提升公司城市运营的影响力和利润贡献。 财务运营稳健，信用优势显著：截至22年末，公司三道红线保持绿档，国际三大评级机构给予“全投资”评级，财务运营稳健；公司借贷总额1227亿元，同比增长15%，净债务与调整后资本比率为64%，较21年提升6pct，主要因增加贷款赎回永续债等。公司22年发行境内公司债53亿元，票面利率皆在3.6%以内。 盈利预测、估值与评级：考虑公司减值计提较充分及新项目毛利率回升等因素，我们维持公司23年基本EPS预测为0.26元，上调公司24年基本EPS预测为0.41元（上调28.0%），新增公司25年EPS预测为0.46元，当前股价对应23-25年PE(基本)估值分别为5.6/3.5/3.2倍，公司背靠中国中化股东资源，坚持双轮两翼协同发展，央企信用优势显著，财务稳健，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、拿地与收入结算不及预期、市场下行超预期等风险。 公司盈利预测与估值简表