固定收益专题：贵州化债，路在何方？

固定收益专题 贵州化债，路在何方？ 市场近期高度关注贵州债务问题及之后的可能解决方案。贵州“2号文”和遵义展作者 期事件，一方面让市场充分认知到了贵州债务压力的严峻程度，但另一方面也让市 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月18日 场关注到了贵州在向上争取资源方面的能力。2022年4月14日，贵州省书记、省长与国资委在北京举行工作会谈，签署《关于支持贵州在新时代西部大开发上创新路战略合作框架协议》，协议提出“双方将在共同推进西部大开发综合改革示范区建设、现代化产业体系建设、巩固拓展脱贫攻坚成果样板区建设等方面深化合作，建立联席会议、信息沟通等贯彻落实机制，确保取得务实成效”，贵州继续获得中央支持。贵州省债务压力大，偿债困难是长期以来的问题，目前关注点在于困境下能否有转圜的可能。 债务展期是近年来贵州省城投平台尝试解决债务问题的手段之一。在2022年国务院和财政部的指引下，作为遵义市主要城投平台的遵义道桥已经进行过不止一次 的债务展期。对于市场来说，遵义道桥进行债务展期事件在短时间内对贵州的信心有一定的恢复，但信心的维稳还存在不确定性。遵义道桥2022年12月展期后，净融资逐渐上升，贵州省融资压力有所缓解，但融资约束尚在。 贵州省存量债余额主要集中在贵阳市、遵义市和省级平台。三者存量债规模占整体规模的68.44%，贵阳市存量债规模最大，超过900亿元，在一年内面对的债券到期压力也最大。在估值方面，贵州省平台整体估值偏高，但内部也有分化，其中贵州省省级平台估值较低，安顺市、遵义市和毕节市城投平台整体平均估值较高。从 贵州省各地级市估值分布来看，所有地级市公募债整体估值较高，估值均在9%- 17%，剩余期限为3年以上的私募债整体估值较低。 贵州省整体存量债规模依然庞大。截至2023年4月12日，贵州省城投平台存量 债总额为3180亿元，其中省级存量债为604亿元，主要集中在贵州高速、贵州交 通和贵州水投；市级存量债为1111亿元，主要集中在遵义道桥、贵阳城投和遵义 交旅投。未来几年，贵州省城投债券到期压力在2024年最大。 贵州省“盘资产”化债手段和银行资源均相对有限。2019年和2020年末，茅台集团两次通过无偿划转方式使贵州国资运营筹得资金用于兑付到期债务，缓解压力。考虑到贵州茅台作为优质资产在贵州省的特殊地位和可持续性发展，未来进一 步提供支持的可能性较小。同时，由于银行资源相对有限，银行置换存在一定困难。从城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度(发债城投有息债务/金融机构贷款余额)来看，贵州省该比例达46.9%，在全国31省中排名第5，金融资源相对匮乏，贵州省城农商行数量处于全国中游水平。 展望未来，我们认为“推置换”和“盘资产”对于贵州省来说，可施展的效果有限，而“办恳谈”的直接作用不大，贵州省未来进一步的化债措施重点可能落在“议展期”上。贵州省银行类金融机构在“议展期”方面可能可以进一步提供支持，保证贵州省公开债的刚兑，对于银行来说继续展期并且降低利率的可操作性较大。对于 借款的城投主体来说，银行下调存量贷款的利率可以进一步帮助其节省利息费用，减轻债务压力。另外，贵州省的社融在全国范围内较低，同时大型商业银行和股份制商业银行的敞口在贵州省较低，银行较为容易接受在此区域展期造成的损失。 风险提示：化债进度不及预期；地方财力下滑。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：预期提前反映，背离如何收敛？ 2023-04-16 2、《固定收益定期：弱区域继续快速走强——产业& 城投&银行信用利差跟踪》2023-04-16 3、《固定收益定期：非银大幅增配银行减配，市场继续走强——流动性和机构行为跟踪》2023-04-15 4、《固定收益专题：对甘肃乐观》2023-04-15 5、《固定收益点评：拿地在改善—23Q1土地成交数据盘点》2023-04-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1贵州化债的进展3 1.1贵州化债进展与效果3 1.2贵州债务现状与估值7 2贵州省自身化债力度有限14 3贵州化债未来展望17 风险提示18 图表目录 图表1：2022年全国各地区GDP及其增速（亿元，%）3 图表2：2022年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比（亿元，%）4 图表3：2022年12月30日遵义道桥推进银行贷款重组涉及债券的最新情况（亿元，%）5 图表4：遵义道桥债务展期事件在短时间内对贵州的信心有所恢复但不稳定（bp）6 图表5：贵州省净融资情况（亿元）6 图表6：贵州省各地级市平台存量债分布情况（亿元，%）7 图表7：存量债余额超过100亿元的平台情况（亿元，%）8 图表8：贵州省城投平台情况（亿元，%）9 图表9：贵州省各地级市估值情况（亿元，%）13 图表10：贵州省各级城投债券到期压力（亿元）14 图表11：贵州省存量债大于50亿元的城投平台14 图表12：“茅台化债”梳理15 图表13：各省金融资源分布情况15 图表14：各省城农商行数量（个）16 图表15：贵州省总资产大于150亿元的城农商行情况16 图表16：2014-2022年贵州、上海、北京和广东社融规模（亿元，%）18 图表17：18家大型商业银行和股份制商业银行分支机构区域分布情况（%）18 1贵州化债的进展 1.1贵州化债进展与效果 市场近期高度关注贵州债务问题及之后的可能解决方案。贵州“2号文”和遵义展期事件，一方面让市场充分认知到了贵州债务压力的严峻程度，但另一方面也让市场关注到了贵州在向上争取资源方面的能力。最近又有新动作：2022年4月14日，贵州省书记、省长与国资委在北京举行工作会谈，签署《关于支持贵州在新时代西部大开发上创新路 战略合作框架协议》，协议提出“双方将在共同推进西部大开发综合改革示范区建设、现代化产业体系建设、巩固拓展脱贫攻坚成果样板区建设等方面深化合作，建立联席会议、信息沟通等贯彻落实机制，确保取得务实成效”，贵州继续获得中央支持。贵州省债务压力大，偿债困难是长期以来的问题，目前关注点在于困境下能否有转圜的可能。 地方经济财力水平不高是贵州债务问题的主要原因之一，贵州省财政收入规模排名靠后，财政支持力度不大。2022年贵州省GDP和其增速均位于全国中下游，GDP为20164.58亿元，位于全国第22位，增速为1.2%，位于全国第25位。2022年贵州省一般公共预 算收入为1886.36亿元，处于全国第22位，税收收入占比为54.16%，位于全国下游，税收收入对财政收入贡献力度不大。 图表1：2022年全国各地区GDP及其增速（亿元，%） 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 GDP（亿元） GDP增速（%） 广江山浙河四湖福湖安上河北陕江重辽云广山内贵新天黑吉甘海宁青西东苏东江南川北建南徽海北京西西庆宁南西西蒙州疆津龙林肃南夏海藏 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 古江 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：2022年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比（亿元，%） 一般公共预算收入 增速（右轴） 税收占比（右轴） 14,000 100% 12,00080% 10,00060% 8,00040% 6,00020% 4,0000% 2,000-20% 0 广江浙上山北四河河安山福陕湖湖江内辽重云新贵天广黑甘吉海宁青西东苏江海东京川南北徽西建西北南西蒙宁庆南疆州津西龙肃林南夏海藏 江 -40% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债务展期是近年来贵州省城投平台尝试解决债务问题的手段之一。在2022年国务院和财政部的指引下，遵义道桥已经进行过不止一次的债务展期。2022年1月国务院发布 《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发[2022]2号），其中提到化债手段有盘活存量资产并且允许融资平台公司对符合条件的存量隐债，与金融机构协商后进行适当展期和债务重组。在该文件的指引下，2022年7月，根据经济观察网等报道，遵义道桥与银行协商进行了贷款展期，期限由原来的10年累计延长至20年，且展 期后的利率明显下调，帮助遵义道桥腾出债务空间。随后，在2022年9月财政部印发 《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》（财预[2022]114号）文件精神，这个文件是对1月国务院发布的文件的进一步落实，文件进一步明确了贵州省要积极盘活各类资金资产，稳妥化解存量隐性债务，坚决遏制新增隐性债务；按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。在上述两项文件的指导下遵义道桥积极与银行类金融机构协商，开展银行贷款重组工作，降低自身债务风险，缓解短期债务到期压力。 2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司（以下简称“遵义道桥”）发布公 告称推进银行贷款重组。银行贷款涉及债务规模约为156亿元，在债权保全的前提下，银行贷款重组后，贷款期限调整为20年，利率为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。截止2023年4月12日，此次银行贷款重组涉及债券规 模170.72亿元，平均剩余期限为3.02年，平均发行票面利率为7.08%。从剩余期限和利率可以看出，遵义道桥通过与银行协商，成功将短期内到期的高成本债务替换为了长期的低成本银行贷款，以“时间换空间”，通过债务展期缓解了短期偿债压力。 图表3：2022年12月30日遵义道桥推进银行贷款重组涉及债券的最新情况（亿元，%） 债券代码 债券简称 发行日期 到期日期 剩余期限 债券余额 发行利率 债券类型 182654.SH 22遵桥06 2022-09-06 2027-09-07 4.41 4.10 7.00 非公开发行公司债券 194343.SH 22遵桥05 2022-04-14 2027-04-15 4.01 0.58 7.50 非公开发行公司债券 194247.SH 22遵桥04 2022-03-22 2027-03-23 3.95 0.38 7.50 非公开发行公司债券 194082.SH 22遵桥03 2022-03-17 2027-03-18 3.93 0.40 7.50 非公开发行公司债券 196245.SH 22遵桥02 2022-01-17 2027-01-18 3.77 1.03 7.50 非公开发行公司债券 196198.SH 22遵桥01 2022-01-06 2027-01-07 3.74 1.69 7.50 非公开发行公司债券 197950.SH 21遵桥13 2021-12-16 2026-12-17 3.68 1.50 7.50 非公开发行公司债券 197755.SH 21遵桥12 2021-12-07 2026-12-08 3.66 3.02 7.50 非公开发行公司债券 197648.SH 21遵桥11 2021-11-15 2024-11-16 1.60 1.00 7.50 非公开发行公司债券 197555.SH 21遵10 2021-11-08 2026-11-09 3.58 2.50 7.50 非公开发行公司债券 197515.SH 21遵桥09 2021-11-01 2026-11-02 3.56 3.60 7.50 非公开发行公司债券 197472.SH 21遵桥08 2021-10-27 2026-10-28 3.55 10.10 7.50 非公开发行公司债券 197296.SH 21遵桥07 2021-10-18 2026-10-19 3.52 4.