固定收益专题（2024-08-05）：城投化债政策再加码，怎么看？

2024年08月05日 城投化债政策再加码，怎么看？证券研究报告 作者 固定收益专题（2024-08-05） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期，化债政策继续加码。中央层面，继续强调化债，且发行较多不含“一案两书”的新增专项债。地方层面，多部门联合出台《关于金融支持天津高质量发展的意见》，江苏省2024年上半年预算执行报告指出“化债方案获国务院批复”。 如何看待中央强调化债和相应举措？ 从一系列政策及地方化债进度来看，在隐债化解完成之前，城投债的安全性较强。 城投境外债规模约8000亿人民币，票面也并非全部非常高，且到期时间上分布还比较分散，即使将来通过境内债券替代，我们预计影响也有限。 非标置换中，持牌金融机构的非标优先置换，规模可能推广，但对弱资质城投的利好可能仍需观察。 2024年以来，各地陆续发行了2296.3292亿新增专项债，由于没有“一案两书”，推测或用于存量项目债务置换。考虑到新增额度受到挤占，且目前限额空间较高的省份主要位于东中部省份，不排除可能会动用限额以内空间用于新增项目。 如何看待对地方的政策文件？ 中央层面发行文件对地方进行支持的情况并不常见，说明中央对地方的支持力度较强。但结合贵州、山东、内蒙古等地区的情况来看，文件支持与城投债表现存在一定的差异，仍需进一步观察政策落地。 化债方案进度怎么看？ 重点省份化债方案多在2023年就已经出台，部分非重点省份化债方案2023年也已经出台。江苏省作为债务大省，在化债方案的出台上，更见细致，可以观察其进一步落地情况。 综合来看，中央和地方的化债政策持续加码，将大幅延长这一轮化债政策的“强政策周期”，我们认为“强政策周期”时间内，城投债安全性或仍有保障。 风险提示：经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：关注海外降息对转债市场的影响-可转债市场周报 （2024.08.04）》2024-08-04 2《固定收益：超长信用债收益率继续下行-信用债市场周度跟踪 （2024-08-04）》2024-08-04 3《固定收益：7月宏观数据怎么看？- 固收数据预测专题》2024-08-04 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待中央强调化债？3 1.1.2028年，仍是政策底线3 1.2.关于海外债和非标4 1.3.特殊新增债5 2.金融支持天津，有什么不一样？6 3.化债方案，各地怎么说？8 4.小结11 图表目录 图1：城投海外债到期时间及规模4 图2：城投海外债票面利率分布4 图3：2023Q4资金信托余额相对稳定4 图4：银行信托及资管计划等非标规模在压降4 图5：地方政府债务限额余额（亿元）5 图6：各省市对于化债政策的相关表述9 表1：2017-2020年隐债相关政策文件3 表2：2024年以来新增专项债中没有披露“一案两书”的债券5 表3：贵州和山东获得的国家政策文件支持6 表4：山东省和贵州省文件债务问题相关表述7 表5：2016年以来以“国发”字号出台的针对地方的政策文件7 表6：中共中央和国务院联合出台的支持地区经济发展文件8 近期，化债政策继续加码。市场关注中央及地方重要文件出台。中央层面，继续强调化债。地方层面，多部门联合出台《关于金融支持天津高质量发展的意见》，江苏省2024年上半年预算执行报告指出“化债方案获国务院批复”。如何理解和看待？ 1.如何看待中央强调化债？ 1.1.2028年，仍是政策底线 2017年7月在中央政治局会议1首次提出“隐性债务”这一概念后，2018年7月中央相继下发中发[2018]27号文、中办发[2018]46号文等多个文件，开启城投平台的隐债甄别认定。 2018年末，监管部门完成了对隐性债务的统计。2019年，国办函40号文提出，“目标是 10年内隐性债务化解为零”。2大致推算，隐性债务的化解底线期限为2028年末。 政策实质落地后银行对城投隐性债务进行了一部分置换。随后，2019年11月，第一轮全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过财政资金偿还、银行贷款置换、特殊再融资债置换等方式逐步化解。2020年12月，开启第二轮全国范围特殊再融资债置换隐债，试点范围和规模扩大。2021年10月，又有北京、上海和广东，被纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动隐性债务清零冲刺工作。 表1：2017-2020年隐债相关政策文件 时间 部门 政策文件/会议 内容 2017-05-03 财政部发改委 《关于进一步规范地方政府举债融资行 地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人 司法部人民银 为的通知》财预[2017]50号 的债务以任何方式提供担保，不得承诺为其他任 行银监会证监 何单位和个人的融资承担偿债责任 会 2018-07 国务院 《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》中发[2018]27号文 未公开 2018-07 国务院办公厅 《地方政府隐性债务问责办法》中办发 未公开 [2018]46号文 2018-08 财政部 《地方全口径债务清查统计填报说明》 未公开 2018-10-11 国务院办公厅 《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号） 在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。 2019-06-01 国务院 《关于防范化解融资平台公司到期存量 未公开 地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）》 2019-06-10 国务院 《关于做好地方政府专项债券发行及项 合理保障必要在建项目后续融资。在严格依法解 目配套融资工作的通知》 除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。 2019-11-01 银保监会 《中国银保监会关于配合做好防范化解 未公开 融资平台到期存量政府隐性债务风险工 1http://www.xinhuanet.com/politics/2017-07/24/c_1121372170.htm 2http://paper.people.com.cn/zgjjzk/html/2023-10/15/nw.zgjjzk_20231015_1-03.htm 作的通知》(银保监发[2019]45号文件) 资料来源：国务院，银保监会等，天风证券研究所 中央一直以来对于隐性债务高度重视，2023年7月以来的“一揽子化债政策”目前与隐性债务的化解底线期限大概率是吻合的，即2028年隐性债务化解完毕。在隐性债务化解完毕之前，地方政府债务不暴雷是最符合政策设计的市场行为。 1.2.关于海外债和非标 截止2024/8/4，城投海外债合计规模1157亿美元，合计约8258亿人民币。2024年下半年、2025年、2026年到期规模分别为169亿、422亿、328亿美元。从票面利率来看，城投海外债的收益整体明显高于境内，但从整体分布来看，由于有部分债券以人民币、日元等定价，实际票面利率有部分收益率并不算高，票息4%以内的债券规模达到389.9亿美元，占城投海外债的33.7%。 考虑到城投海外债有部分票面利率并不算高，整体规模有限，即使未来城投海外债全部回归境内，对境内城投债市场的影响也相对有限。 图1：城投海外债到期时间及规模图2：城投海外债票面利率分布 450400 350 300 250 200 150 100 50 未偿还规模(亿美元) 350300 250 200 150 100 50 未偿还规模(亿美元) 0 2024年 2025年 2026年 2027年 0 <33-44-55-66-77-88-99-10 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所注：横轴为票面利率，单位%； 对于非标而言，信托中投向基础设施的非标2023年末余额为1.52万亿，同比2022年下 降4.8%；而我们通过统计主流银行报表中的非标，可以观察到其非标规模从4.42万亿下降至3.62万亿，同比下降18.1%。可以合理推测，非标压降过程中，银行大概率倾向于优先置换体系内的非标。且在主体的筛选上，更优质的主体更容易获得支持。其他机构类型的非标在置换流程中，更靠后。 资金信托余额:按投向:基础产业:亿 图3：2023Q4资金信托余额相对稳定图4：银行信托及资管计划等非标规模在压降 37000 32000 27000 22000 17000 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 12000 50000亿 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 信托及资管计划 44,218 36,193 20222023 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.特殊新增债 2024年6月以来，陆续有河南、大连、新疆、浙江、陕西、甘肃等省市发行新增地方政府专项债，但没有披露“一案两书”，推测或用于存量项目债务置换。从总量来看，已经达到2296.3292亿元，在除去提前批后的第二批中占比不低。 表2：2024年以来新增专项债中没有披露“一案两书”的债券 发行日期 债券简称 地区 发行规模（亿元） 募集资金用途 2024/6/26 24河南债21 河南省 520 政府投资项目 2024/6/28 24大连09 大连市 41 政府投资项目 2024/7/18 24新疆债25、24新疆债26、 新疆 632 政府投资项目 24新疆债28 2024/7/19 24浙江债27 浙江省 204 滨江区棚户区改造(三期)等项目 2024/7/29 24陕西债19、 陕西省政府存量投资项目 24陕西债20 501 2024/7/30 24甘肃17 甘肃省 144.3292 政府投资项目 2024/8/6 24福建债27 福建省 5 政府投资项目 24福建债28249 合计2296.3292 资料来源：中债，天风证券研究所 在经历了连续两年动用地方政府债务限额空间后，目前限额空间较高的省份主要位于东中部省份，不排除可能会动用限额以内空间用于新增项目。 图5：地方政府债务限额余额（亿元） 1600 一般债限额空间专项债限额空间 1400 1200 1000 800 600 400 200 北京市江苏省上海市贵州省湖北省四川省新疆河北省天津市云南省福建省陕西省浙江省广东省内蒙古吉林省江西省安徽省辽宁省广西湖南省山东省河南省甘肃省山西省宁夏海南省重庆市青海省 黑龙江省 西藏 0 资料来源：Wind，天风证券研究所 总结来看，从一系列政策及地方化债进度来看，在隐债化解完成之前，城投债的安全性较强。城投债外债规模约8000亿人民币，票面也并非全部非常高，且到期时间上分布还比较分散，即使将来通过境内债券替代，我们预计影响也有限。非标置换中，持牌金融机构的非标优先置换，规模可能推广，但对弱资质城投的利好可能仍需观察。 2024年以来，各地陆续发行了2042.329亿新增专项债