利润同比显著修复，重视非瘟疫苗带来的市场空间

科前生物（688526） 证券研究报告 2023年04月18日 投资评级 利润同比显著修复，重视非瘟疫苗带来的市场空间！ 事件：公司发布2022年年报和2023年第一季度季报，公司2022年实现营收 10.01亿元，同比-9%，实现净利润4.10亿元，同比-28%；2022年拟分红10 行业农林牧渔/动物保健Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格28.32元 目标价格元 派1.9元（含税），合计拟派发现金红利0.89亿元，占比公司归母净利润22%； 公司2023Q1实现营收2.80亿元，同比+38%，实现净利润1.36亿元，同比 +49%。 1、Q1业绩利润同比修复显著 2022年公司营收、利润同比下降，且利润降幅较大，主要原因为：①2022H1猪价低迷，养殖户免疫意愿下降公司销量下降、销售费用增长。②公司募投项目转固，折旧增长拉高成本，导致毛利率下降；③公司在研项目增多，科研费用上升。2023Q1公司营收、利润修复幅度较明显，主要原因为：①我们认为23Q1猪价整体低迷，但均价、生猪存栏较22Q1仍有一定提升，动保销量对应有提升；②下游养殖端整体资金情况较紧张，但规模客户资金相对有保障，公司直销渠道收入占比较高（2022年为70%）影响幅度相对较小。 2、非强免猪苗龙头，伪狂、腹泻优势突出，圆环新增长曲线待发 ①公司猪伪狂疫苗连续5年市占率第一，自研本地毒株优势+主要品类高覆盖， 2021年市占率超30%稳居行业龙头；②公司猪腹泻系列苗领跑市场，上市首支变 异株腹泻二联灭活疫苗、二联活疫苗，填补国内空白，2017-21年实现市占率13%到43%的高速增长，2021年市占率稳居行业第一；③公司积极补全圆环大单品产品线圆支联苗、圆副亚单位苗，23年初圆副联苗上线销售、预计圆支联苗23年内有望落地，圆环2d亚型苗进度国内领先，未来圆环市占率有望取得新突破（21年为9%）。 3、新市场，大空间，新格局：布局非瘟疫苗、宠物动保广阔市场 基本数据 A股总股本(百万股)466.21 流通A股股本(百万股)124.97 A股总市值(百万元)13,203.01 流通A股市值(百万元)3,539.24 每股净资产(元)7.79 资产负债率(%)22.21 一年内最高/最低(元)32.00/15.26 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 林逸丹分析师 SAC执业证书编号：S1110520110001 linyidan@tfzq.com 股价走势 ①我们估计非洲猪瘟市场苗的潜在规模有望达300亿元以上，或将成为动保板块科前生物沪深300 最大单品。公司有亚单位疫苗、载体疫苗两条路径，有望较早进入，获得业绩新空间；天风农业3月调研显示，生猪产能预计淘汰10%左右，约41%的动保商反馈客户受到非瘟影响较明显。疫情反复，我们认为行业对有效安全的非瘟疫苗的紧迫需求将上升，看好后续非瘟疫苗推出后的渗透加快和短期无有效疫苗/兽药背景下公司科健肽产品的销售高增长。②宠物动保市场22年规模有望达55亿元，且未来几年内有望维持16%高复合增速。公司与长江学者团队重点合作研究的重要宠物大单品猫三联疫苗，有望打破进口品牌封锁。 投资建议：维持“买入”评级！重点推荐！我们预计公司2023-2025年收入有望达14.04/17.03/19.94亿元，同比增长40%/21%/17%；归母净利润有望达6.46/7.95/9.19亿元，同比增长58%/23%/16%。 风险提示：生猪行业补栏不达预期；新品推出节奏不达预期；市场竞争加剧；募集资金投资项目实施风险；经营资质的行政许可风险。 31% 22% 13% 4% -5% -14% -23% -32% 2022-042022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《科前生物-首次覆盖报告:仰望星空常研常新，脚踏实地多拳出击》2023-03-05 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021-08-29 营业收入(百万元) 1,103.02 1,001.27 1,403.82 1,702.59 1,993.88 3《科前生物-季报点评:Q1业绩同比增 增长率(%) 30.81 (9.22) 40.20 21.28 17.11 长82%，核心产品持续放量》 EBITDA(百万元) 733.95 616.02 869.12 1,019.46 1,138.42 2021-04-27 归属母公司净利润(百万元) 570.74 409.52 645.79 794.90 918.61 增长率(%) 27.45 (28.25) 57.70 23.09 15.56 EPS(元/股) 1.22 0.88 1.39 1.71 1.97 市盈率(P/E) 23.13 32.24 20.44 16.61 14.37 市净率(P/B) 4.19 3.78 3.26 2.80 2.40 市销率(P/S) 11.97 13.19 9.41 7.75 6.62 EV/EBITDA 14.36 12.78 12.65 9.96 8.77 资料来源：wind，天风证券研究所 2《科前生物-半年报点评:受下游养殖行情拖累，Q2业绩增长放缓》 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 555.36 456.07 701.91 1,370.61 1,631.73 营业收入 1,103.02 1,001.27 1,403.82 1,702.59 1,993.88 应收票据及应收账款 275.29 406.38 61.56 316.79 126.29 营业成本 222.76 264.23 327.76 400.02 479.78 预付账款 10.29 9.12 40.63 26.04 36.64 营业税金及附加 6.01 6.73 9.44 11.44 13.40 存货 108.82 169.40 134.66 132.01 291.36 销售费用 133.92 159.88 154.42 187.28 219.33 其他 811.56 1,519.93 2,969.83 2,137.87 3,294.57 管理费用 74.90 66.83 84.23 102.16 119.63 流动资产合计 1,761.31 2,560.90 3,908.60 3,983.33 5,380.59 研发费用 80.00 102.75 112.31 136.21 159.51 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (64.73) (63.43) 2.07 (18.00) (47.04) 固定资产 515.43 880.59 771.28 713.51 635.23 资产/信用减值损失 (8.60) (30.87) (16.29) (9.06) (9.34) 在建工程 388.72 17.00 8.50 145.95 102.16 公允价值变动收益 0.00 1.44 25.17 20.00 0.00 无形资产 57.24 59.91 56.00 52.08 48.16 投资净收益 5.13 6.65 5.25 5.68 5.86 其他 1,002.62 872.23 803.31 403.31 303.31 其他 (7.37) 20.34 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,964.01 1,829.74 1,639.08 1,314.85 1,088.86 营业利润 661.00 466.71 727.73 900.10 1,045.79 资产总计 3,725.33 4,390.64 5,547.68 5,298.17 6,469.46 营业外收入 0.03 0.05 0.07 0.07 0.05 短期借款 18.03 131.60 487.33 0.00 0.00 营业外支出 0.98 0.16 2.19 1.97 1.97 应付票据及应付账款 215.74 244.27 19.44 33.71 32.84 利润总额 660.05 466.61 725.61 898.20 1,043.87 其他 195.29 146.27 750.55 442.46 827.74 所得税 89.41 57.46 79.82 103.29 125.26 流动负债合计 429.06 522.14 1,257.32 476.16 860.59 净利润 570.64 409.15 645.79 794.90 918.61 长期借款 0.00 140.11 156.28 0.00 0.00 少数股东损益 (0.11) (0.37) 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 570.74 409.52 645.79 794.90 918.61 其他 79.17 127.68 85.02 97.29 103.33 每股收益（元） 1.22 0.88 1.39 1.71 1.97 非流动负债合计 79.17 267.79 241.30 97.29 103.33 负债合计 571.41 891.63 1,498.62 573.45 963.91 少数股东权益 0.44 2.07 2.07 2.07 2.07 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 465.13 466.21 466.21 466.21 466.21 成长能力 资本公积 1,114.62 1,135.13 1,135.13 1,135.13 1,135.13 营业收入 30.81% -9.22% 40.20% 21.28% 17.11% 留存收益 1,575.58 1,896.73 2,445.65 3,121.32 3,902.13 营业利润 26.07% -29.39% 55.93% 23.69% 16.19% 其他 (1.86) (1.12) 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 27.45% -28.25% 57.70% 23.09% 15.56% 股东权益合计 3,153.92 3,499.01 4,049.06 4,724.72 5,505.54 获利能力 负债和股东权益总计 3,725.33 4,390.64 5,547.68 5,298.17 6,469.46 毛利率 79.80% 73.61% 76.65% 76.51% 75.94% 净利率 51.74% 40.90% 46.00% 46.69% 46.07% ROE 18.10% 11.71% 15.96% 16.83% 16.69% ROIC 94.32% 39.99% 69.90% 42.41% 52.60% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 570.64 409.15 645.79 794.90 918.61 资产负债率 15.34% 20.31% 27.01% 10.82% 14.90% 折旧摊销 62.64 96.95 121.73 124.23 125.99 净负债率 -15.13% -5.25% -0.20% -28.23% -29.11% 财务费用 (52.83) (48.46) 2.07 (18.00) (47.04) 流动比率 3.58 4.11 3.11 8.37 6.25 投资损失 (5.13) (6.65) (5.25) (5.68) (5.86) 速动比率 3.36 3.83 3.