以自主创新为基石，齿科+工业构建第二增长曲线

深耕X射线平板探测器行业十余载，产品矩阵逐步完善。公司成立于2007年，深耕平板探测器行业，引领提升X射线影像系统关键部件国产化水平。公司产品布局逐步完善，成立初以医疗应用为主，2015年推出工业/安检产品，布局工业端应用；2016年研发出77μm像素设计和存储电容结构乳腺平板，大幅提升国产乳腺平板探测器技术水平；2017年推出数字胃肠机动态探测器，实现动态产品突破。公司已实现普放、齿科、放疗、宠物、工业和安检等全领域覆盖，凭借十余年深厚积累，产品结构逐步完善，有望步入业绩加速期。 探测器市场规模稳步扩张，齿科和工业端成为新增长点。X射线平板探测器应用广泛，医疗端逐步向齿科、DSA、放疗、宠物方向发展，无损检测、安检等工业应用也快速推进。IHS Markit预计我国X射线医疗应用市场规模有望于23年增至18亿美元，17-23年CAGR为6.2%；弗若斯特沙利文预测我国26年X射线非医疗市场规模增至241亿元，17-26年CAGR为12.5%。Yole预测24年全球X射线平板探测器市场将达28亿美元，18-24年CAGR为5.9%，同期工业/安检市场规模CAGR(9.1%/10.2%)高于人用医疗(4.5%)。我们认为国内齿科和工业端有望成为行业新增长点：CBCT渗透率在20年仅15.6%，有较大提升空间； 我国新能源装机量快速提高，17-22年动力电池和储能电池装机量对应CAGR分别为52%/85%，伴随未来电池出货量的提高将带动X射线探测器需求增长。 坚持自主创新确保技术可控，加强销售扩大全球网络。公司以自主创新为基石，重视核心能力，已掌握碘化铯蒸镀、DAEC、搭载AED等核心技术，已实现传感器四大系列技术（非晶硅、IGZO、CMOS、柔性）布局，对存量产品进行升级优化，发布“三代平板探测器+智能束光器+无线DAEC技术”一体化解决方案。 公司已拥有40余款不同型号X射线探测器，产品结构不断完善以更好满足客户不同需求，提高市场竞争力。公司不断加强销售人员配置，新建/扩建销售渠道或站点，形成亚太、美洲、欧洲地区的全球销售网络，海外市场业务有望不断拓展，产品加速放量，逐步提升市占率。 盈利预测、估值与评级：公司为国内重要的X射线探测器企业，坚持自主创新，不断实现技术和产品的双升级，产品矩阵逐步完善。公司发布2022年业绩快报，22年公司实现营收和归母净利润分别为2.06亿元和-586万元。随着公司产品型号日益丰富、销售能力逐步加强，我们预计公司22-24年EPS为-0.07/0.48/0.85元，当前股价对应23-24年PE分别为47/27倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业增速不及预期；市场竞争加剧风险；公司产品研发及销售不及预期；国际贸易摩擦等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1)核心产品收入假设 普放系列：普放产品为公司传统产品，22年因部分客户需求下降或滞缓销量同比下滑。随着产品结构逐步加强、新产品新技术加快推进，预计公司在2023-24年加强销售，预计2022-24年普放产品整体营收增速为-36%/+76%/+16%。 乳腺系列：22年疫情影响乳腺检测需求下降，医院等机构暂缓乳腺检测系统采购需求，上游乳腺系列平板探测器销量受影响下滑，随着乳腺检测恢复正常，医疗机构采购乳腺检测系统有望恢复正常，预计23年公司销售逐步恢复正常，我们预计2022-24年乳腺X射线探测器营收增速分别为-46%/+71%/+19%。 动态系列：口腔种植集采后价格下降，预计口腔种植需求有望快速提高；目前我国口腔CBCT渗透率仍处于相对较低水平，CBCT是动态产品的重要组成部分，公司动态产品销量有望受益快速提升。我们预计2022-24年动态系列产品收入增速分别为-18%/+106%/+67%。 工业及安检系列：我们看好X射线探测器在工业端应用前景，目前部分新能源电池检测产品已经送样检测有望形成规模化销售，同时公司积极突破各类客户，预计电池检测和集成电路及电子制造检测有望拉动工业产销量增长；另外安检端检测需求有望恢复正常增长。我们预计2022-24年工业及安检业务收入增速分别为-63%/+76%/+57%。 2)毛利率假设 我们预计22年销售规模减少，毛利率会有所降低，未来随着销售规模扩大，动态产品收入比重提高，毛利率有望回稳上升，预计22-24年为38%/42%/44%。 我们区别于市场的观点 市场认为X射线平板探测器行业规模空间小。我们认为：一方面，口腔CBCT、新能源电池检测等业务快速发展，带来广阔的市场增量；另一方面，未来随着旧设备更新换代和国家坚持自主可控路线，国产X射线探测器行业将持续扩容。 市场认为公司规模较小，成长性较差。我们认为X射线探测器行业具备较高壁垒，短期内较难产生新的竞争对手。公司深耕X射线探测器行业十余年，具备坚实的技术基础，且不断进行技术升级和产品迭代，有望受益于行业整体扩容。 股价上涨的催化因素 短期催化剂：下游口腔CBCT销量增长、医疗与工业端大客户突破。 长期催化剂：新应用场景带动公司产品销量快速增长；募投项目顺利扩产，产能释放充分；销售网络完善、客户导入顺利。 投资建议 公司是国内X射线平板探测器领先企业，在国内和国外市场都具备一定竞争力。 预计公司22-24年实现归母净利润-586/4243/7457万元；EPS分别为-0.07/0.48/0.85元。首次覆盖，考虑到公司X射线平板探测器业务的增长潜力，齿科、工业业务有望成为新的增长点，给予“买入”评级。 1、康众医疗：坚持自主创新，领先的X射线平板探测器企业 1.1、坚持自主创新，深耕X射线平板探测器行业 立足于影像设备行业上游，深耕数字化X射线平板探测器行业。康众医疗成立于2007年，处于影像设备产业链上游，专业从事数字化X射线核心元器件——平板探测器的研发、生产、销售和服务。公司坚持自主研发和独立创新，2021年于科创板上市，已成为X射线平板探测器领域全球知名、国内领先的企业之一。 目前全球范围内具备一定生产规模的数字化X射线平板探测器生产企业不到二十家；根据IHS Markit的数据统计，公司2018年在全球医疗及宠物医疗数字化X射线平板探测器市场的份额约3.0%，位列全球第九、国内企业第二。 图1：康众医疗发展历程 专精医学影像核心部件研发，已上市产品应用广泛。康众医疗已上市多款数字化X射线平板探测器产品，产品应用从医疗普放逐渐延伸至乳腺、动态透视、放疗、口腔三维成像、工业、安检、宠物医疗等领域，产品形式多、放射剂量低。目前产品在推进进口产品国产替代的同时远销全球三十多个国家和地区，产品性能和质量获得海内外客户高度认可。 表1：公司主要产品及应用情况 1.2、股权结构较为稳定，实控人具备丰富业界经验 公司股权结构相对稳定。公司自成立起坚持自主创新发展，多次融资导致公司股权分布相对分散，但总体结构保持相对稳定。公司实际控制人为JIANQIANG LIU和高鹏先生，截至2022年三季报，二人直接持股比例分别为14.54%和4.66%，通过康诚企管和同驰投资间接控制公司5.33%股份，实际控制人合计控制公司24.53%股份。公司其他股东不存在受共同控制或存在一致行动关系，不谋求控制权，公司实际控制人保持稳定。 子公司全产业链布局，加强供应链竞争能力。公司全资子公司苏州康捷主营X射线平板探测器结构件的制造和销售、CI负责X射线平板探测器相关产品的制造、销售和服务，康众印度、康众日本负责区域平板探测器的销售和服务。另外公司直接参股杭州沧澜和珠海睿影，主营业务分别为智能X射线影像系统的研发和制造、X光机系统及高压发生器的研发和制造；间接参股日本Mikasa，主营业务为X射线发生器的研发和制造。公司积极在平板探测器全产业链布局，力争提升供应链的竞争力。 图2：康众医疗股权结构及控股/参股子公司 公司管理层技术和业界经验丰富。董事长兼总经理JIANQIANG LIU拥有加州理工学院电子工程博士学位，曾任中国国家天文台太阳物理部助理研究员、美国通用电器公司全球研发中心(纽约)高级工程师等技术性职务以及管理性职务，具备专业的学术背景和丰富的研发经验；副总经理高鹏先生为计算机软件专业硕士，曾从事医疗诊断系统影像设备的开发和销售，具备丰富的业界经验。公司管理层在产品研发、公司管理上具备丰富的管理经验。 表2：康众医疗核心高管背景 1.3、全球化布局稳步推进，研发力度持续增强 22年公司业绩承压，看好公司长期发展。根据公司2022年业绩快报，2022年公司实现营业总收入2.06亿元和归母净利润-0.06亿元，分别同比减少40%和107%。22年收入下降主要系部分客户需求下降或滞缓、新产品导入不及预期等。 利润端大幅下降系多重原因：1）费用投入增长明显：持续加大研发投入、加速研发项目落地转产能导致研发费用增长明显；全球化经营战略布局加强导致管理费用增长；2）为应对市场环境变化，公司适当增加了部分原料库存；3）受客户需求下调或滞缓、销售下降，公司审慎计提了存货跌价准备。随着公司产品结构逐步完善，全球化战略布局稳步推进，我们看好公司长期发展。 图3：康众医疗收入及归母净利润（亿元） 图4：康众医疗收入构成 研发投入持续加大，全球化经营战略布局稳步推进。2018-2021年，公司总体毛利率保持在42%以上，净利率保持20%以上。2022年受客户需求下调或滞缓等原因，公司销售规模减小，规模化效应减弱，22Q1-Q3公司毛利率有所下滑； 2022年前三季度公司研发费用和管理费用投入力度较大，净利率有所下滑。研发费用从2017年的0.13亿增长至2022Q1-Q3的0.33亿，公司研发投入持续增加。公司为促进全球化经营战略布局，22年新设海外子公司和办事处，推动海外投资项目落地，管理费用有所增加，22Q1-Q3公司管理费用为0.25亿，同比+43.5%。 图5：公司毛利率与净利率水平 图6：公司费用率水平 2、X射线影像系统应用广泛，口腔、工业成为新的增长点 2.1、下游设备应用广泛，静态探测器仍为主流 X射线平板探测器是X射线影像设备的核心部件之一。X射线影像设备是利用X射线对物体的穿透、差别吸收、感光及荧光作用，将物体各部分的密度分布信息投射到X射线采集和成像装置上，形成相应的影像，从而观察物体内部构造和情况。X射线影像设备的构造包括X射线发生装置、X射线探测装置和机架等。 其中，X射线探测装置承担X射线的检测、记录和成像功能，是影响X射线影像设备成像质量和工作效率的核心部件之一。X射线平板探测器属于X射线探测装置，是X射线影像设备的核心部件。 图7：X射线成像原理示意图 图8：数字化X射线平板探测器内部结构示意 X射线影像设备应用广泛，医疗领域仍为主要应用。数字化X射线平板探测器可用于探索人体及其他生命体或物体的内部构造并成像，在医疗和非医疗（含宠物医疗，下同）领域均有广泛应用。在医疗领域，数字化X射线影像系统根据应用场景的不同可分为普放数字化X射线影像系统（DR）、数字乳腺机（DM）、诊断影像系统、放疗设备等；在非医疗领域，其主要可应用于工业无损探伤检测、安检、宠物医疗诊断等。数字化X射线影像系统的应用仍以医疗领域为主，根据Yole统计，2018年全球数字化X射线影像系统在医疗领域的应用占比达到76%。 图9：数字化X射线影像系统的应用领域 静态平板探测器占据较大市场份额。根据平板探测器工作模式不同，数字化X射线平板探测器可分为静态和动态两类。静态平板探测器指单次X射线或由单次X射线组合的序列拍片下成像的平板探测器；动态平板探测器指脉冲式或连续X射线曝光拍片下成像的平板探测器。动态探测器能在透视的情况下动态观察被检测物体的情况。根据Yole数据，2018年全球静态数字化X线探测器的市场份额约为65%，预计至2024年该比例将仍稳定在62%以上。 图10：全球X射线平板探测器份额（按工作模式划分） “TFT+碘化铯”间接转换平板