风光电量持续高增，新能源转型优势明显

投资要点 事件：公司发布]2022年报，2022年实现收入1927亿元，同比增加14.4%，实现归母净利润27.5亿元，同比增加248%。 营收增长符合预期，业绩实现扭亏为盈。2022年公司营收1927亿元（+14.4%），归母净利润27.5亿元（+248%）。Q4营收464亿元（-15.8%），环比-4.7%，Q4归母净利润-22亿元。2022年公司累计完成发电量4634亿千瓦时，上网电量4405亿千瓦时，在火电机组减少556万千瓦的情况下，发电量/上网电量较上年下降0.3%/0.1%。其中归母净利润变动主要系售电均价上升，Q4归母净利润变动主要系公司部分控股子公司计提减值准备与煤炭专项减值费用所致。 发电量持续增长，风电光伏增速较快。2022年公司平均上网电价438.9元/兆瓦时（+21.5%），上网电量4405亿千瓦时，其中火电/水电/风电/光伏上网电量为3665/557/162/21.8亿千瓦时，同比-0.1%/-4.7%/+9.7%/+423%；火电/水电/风电/光伏发电量分别为3883/561/167/22.5亿千瓦时，与去年相比分别同比-0.08%/-4.7%/+9.7%/+423%。2022年公司风电/光伏新增装机0.4/2.8GW，截至报告期末公司风电/光伏控股装机量为7.5/3.1GW。预计未来公司发电量价提升带动营收增长。此外，公司参与市场化交易电量4104亿千瓦时，占上网电量的比重达93.2%，同比增加30.1%。 新能源转型加快推进，合理建设项目布局。截至2022年底，公司非化石能源权益装机规模达到2099万千瓦，占权益装机总容量的比重为39.5%。公司新能源项目储备深度进一步增强，2022年获取资源1947万千瓦，其中风电331万千瓦，光伏1616万千瓦；核准备案1620万千瓦，其中风电136万千瓦，光伏1484万千瓦；开工793万千瓦，其中风电137万千瓦，光伏657万千瓦；新增装机315万千瓦，其中风电38.9万千瓦，光伏276万千瓦，为后续项目开发及高质量开工投产提供坚实保障。 盈利预测与投资建议 。预计2023-2025年公司归母净利润分别为75.9/92.6/108.6亿元，23-25年CAGR达19.6%。考虑到公司具有火电成本优势 ， 各业务协同效应显著 ， 给予公司23年火电/水电/风光/煤炭1.0PB/13.0PE/17.0PE/1.0PB，预计总市值为844亿元，目标价为4.73元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 公司主营业务可主要分为火电、水电、新能源、煤炭四大板块，我们结合过往经营数据，按业务类型对分部收入及成本进行了以下关键假设： 假设1：随着燃煤发电上网电价市场化改革的不断推进，2022年公司火电板块平均上网电价显著提升，预计2023-2025年煤机平均上网电价为0.470/0.475/0.475元/千瓦时；4月12日出炉的《2023年能源工作指导意见》，再次将保供稳价放在首位，考虑到国家控煤价决心强，火电原材料成本有望下降，预计2023-2035年发电量为3950/4100/4150亿千瓦时； 假设2：考虑到公司水电重点布局地区四川省水电消纳条件逐年改善，水电电价有望上行，预计公司水电权益资产占比保持在70%，平均上网电价为0.239/0.241/0.245元/千瓦时，发电量为580/600/620亿千瓦时； 假设3：公司“十四五”期间公司计划新增新能源装机35GW，截至2022年底，十四五期间公司新增新能源装机4.05GW，距离规划仍有较大空间，预计2023-2025年新能源建设加速，2022年公司控股风电/光伏新增装机分别为0.39/2.76GW，考虑到公司在光伏发电领域的加速布局，预计2023-2025年光伏发电量分别为40/80/100亿千瓦时，同时考虑到由于公司平价光伏项目的陆续投产，2022年光伏板块平均上网电价大幅下降，预计2023-2025年光伏发电平均上网电价维稳，为0.524元/千瓦时。预计2023-2025年风电发电量为180/200/240亿千瓦时，平均上网电价为0.545/0.549/0.550元/千瓦时； 假设4：考虑到22年整体煤价仍维持较高区间，预计公司享有的煤炭权益占比保持稳定，23-25年毛利率为55.0%/50.0%/50.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分部估值 根据公司于22年年报披露的分部业务板块财务信息，我们可以对公司各业务净利润和净资产进行拆分。对于分部净利润，在扣除分部间抵销前，公司22年火电、水电、风光、煤炭四大业务板块净利润分别为37.5/18.8/28.5/-3. 8亿元，而考虑其他业务及分部间抵销影响后，公司22年合计净利润为68.7亿元。对于分部净资产，在扣除分部间抵消前，公司22年火电、水电、风光、煤炭四大业务板块净资产分别为1113/316/318/54亿元，而考虑其他业务及分部间抵销影响后，公司22年合计净资产为1103亿元。 表2：2021年及2022年公司分部业务财务信息 我们结合历史数据对23-25年公司各业务板块利润进行预测，并做出以下核心假设： 假设1： 公司火电盈利能力将逐年回升 ，23-25年火电业务净利率分别为6.5%/7.0%/8.0%； 假设2：公司水电利用小时数及电价稳定上涨，23-25年水电业务净利率分别为21.0%/21.0%/21.0%； 假设3：公司新能源信用及资产减值计提降低，23-25年风光业务净利率分别为23.0%/25.0%/27.0%； 假设4： 公司煤炭利润逐年回归合理区间 ，23-25年煤炭业务净利率分别为35.0%/30.0%/30.0%； 假设5：参考历史数据，公司火电板块少数股东损益占比按50.0%计算，煤炭板块少数股东损益占比按70.0%计算，水电少数股东损益占比按30%计算； 假设6：公司分部间抵销由火电承担60%，分部间抵销净利润占营收比例按2.0%计算。 根据以上假设可测算得出，在扣除分部间抵销后公司23年预计合计归母净利润为75.9亿元，其中火电、水电、风光、煤炭分别为33.6/18.5/18.2/5.7亿元。 表3：2023-2025年公司各业务板块利润预测 对于公司火电和煤炭业务，由于净资产无法直接拆分，我们整体给予23年1.0倍PB，得到火电和煤炭板块目标市值295亿元。根据公司2022年年报披露的数据，截至2022年12月31日，公司火电和煤炭板块合计净资产为1166亿元，考虑分部间抵销和权益占比，可测算出公司火电和煤炭板块归母净资产合计约为295亿元，三家火电可比公司平均PB为 1.44，三家煤炭可比公司平均PB为1.76，考虑到公司火电业务拥有集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，出于保守，我们整体给予公司火电和煤炭板块2023年1.0倍PB，得到板块目标市值295亿元。 对于公司水电业务，我们给予23年13.0倍PE，得到水电板块目标市值241亿元。根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2023年公司水电业务归母净利润约为18.5亿元。三家水电可比公司2023年平均PE为12.97，考虑到公司水电未来有望受益于川渝特高压建成带来的弃水情况改善和水电价格上涨，我们给予公司水电板块2023年13.0倍PE，得到板块目标市值241亿元。 对于公司风光业务，我们给予23年17.0倍PE，得到风光板块目标市值308亿元。根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2023年公司风光业务归母净利润约为18.1亿元，三家风光可比公司2023年平均PE为15.85，考虑到公司十四五规划目标大幅上调，并给出较明确的新能源发展计划，我们给予公司风光板块17.0倍PE，得到板块目标市值308亿元。 综合公司四大业务板块，我们预计公司2023年总市值为844亿元，对应目标价4.73元 ，维持“买入”评级。 表4：可比公司估值 风险提示 煤价持续上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。