增长势能延续，期待释放利润弹性

事件：2023年4月17日，天味食品发布2023年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归母净利润7.66/1.28亿元，同比+21.79%/+27.74%。 冬调表现优异，收入稳步增长。 Q1公司营收7.66亿元，yoy+21.79%。在去年较高基数下，公司Q1保持了快速增长：我们认为主要由于旺季主力品类中式菜品调味料、火锅调味料维持高增；此外公司库存保持在良性水平。1）分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.90/ 4.20/0.27/0.15/0.08/0.04亿元，同比+20%/+20%/+404%/-18 %/-19%/-14%。公司在中式菜品调料的优势不断提升，香肠腊肉调味料收入的快速增长与Q4猪肉价格下行有关（香肠腊肉调料主要用于猪肉）。 2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商实现营收6.24/0.57/0.66亿元，同比+19%/+11%/+97%。3）分地区看，西南地区/华中地区/华东地区/西北地区/华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入2.34/1.27/1.75/ 0.50/ 0.86/ 0.37/0.49/0.07亿元，同比+34%/ +20%/+16%/-15%/+43%/+24%/+15%/+32%。 截至23Q1末，公司共有3501个经销商，较22年末增加87家，增加经销商主要来自华东/华北/西南/华南/西北，分别增加42/25/15/10/1家；华中/东北经销商净减少3/3家。 毛利率改善明显，净利率稳健提升。 23Q1毛利率/净利率分别为40.62%/ 16.68%，yoy+4.66/+0.74pct，毛利率上升主要系：1）原材料价格下行：花椒、辣椒价格下行；2）产品结构改善：高毛利的火锅调料及中式菜品调料占比提升。费用方面，Q1销售/管理费用率为 14.84%/5.91%，yoy+1.83/+2.51pct。销售费用率上升主要由于去年同期基数较低，23Q1销售费用率和22Q4基本持平。 Q1业绩验证调整效果，23年持续释放改革红利。 展望23年，从收入端看，优商扶商策略初步验证后公司将进一步加大推行范围与力度，同时23年将进一步推进渠道下沉，单点效率提升叠加渠道网点的扩张将对销售增长形成有力支撑。分渠道看，公司将重点布局新零售业务，目前新零售占比不到10%，公司计划未来5年提升至20-30%。在库存管理方面，公司将沿用22年政策，将库销比严格控制在15%以下。产品方面，公司坚持大单品战略并针对地方风味开发区域性产品，Q1大单品酸菜鱼维持亮眼表现，Q2看点在小龙虾调味料，新品上，公司的新品营收占比保持6-7%。22年11月对部分定价低于成本价产品的提价已于23年1月全部顺利落地。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司23-25年归母净利润预测为4.11/5.15/6.26亿元，折合23-25年EPS分别为0.39/0.48/0.59元；当前股价对应23-25年PE分别为43x/34/28x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。 表1：公司盈利预测与估值简表