U8起势+提效加速，燕京复兴正当时

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 龙头一朝陨落，国牌复兴正当时。燕京首创“胡同战略”打破啤酒的专营垄断，1996年产量成为全国第一，1999-2013年通过并购加速全国化，14-18年由于高端化切入晚、并购整合缓慢、非基地市场拖累，燕京落后于同行。 19年公司提出五年增长与转型战略，22年改革有望加速，原因在于：1）重啤珠玉在前，华润、青啤进一步验证，燕京可直接照搬提净利率的路径； 2）当前市场环境更好，高端啤酒景气度高（我们测算21-25年8元以上销量CAGR为14%），竞争格局良性；3）新管理层上任，动作积极；4）Q1实现扭亏为盈，U8高增得到验证。 U8预期差源自何处？U8在19年推出，22Q1增速超70%，我们预计22年有望接近40万吨，假设25年做到百万吨，22-25年复合增速36%，贡献毛利率改善3.6pct。U8是公司首款全国合力运作的大单品，具备战略意义，是总部对子公司统筹管理的利器，可借鉴漓泉1998（40多万吨）经验，短期放量确定性强，中长期静待消费者培育。U8竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润充足、错位切入8-10元价格带。 降本增效的措施及空间有多大？21年净利率仅2%（同行为大个位数），主要系：1）非基地市场子公司亏损幅度大（导致有效所得税率高于同行9pct）；2）管理费率高于青啤、重啤8pct；3）产能利用率仅40%（行业55%-60%）、员工效率低（销售人员的人均销量为青啤7成）。公司在积极推动子公司减亏和产销分离，部分工厂虽未注销但已关停生产功能（21年新增10家）。假设通过关厂裁员优化至青啤水平，对应净利率可改善7-7.4pct。 盈利预测及估值 预计22-24年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应EPS为0.12/0.18/0.25元（24年预测净利率为6.3%），对应PE为77/50/37倍，EV/EBITDA为17/13/10倍。考虑公司利润弹性高（21-24年复合增速46%），给予24年42倍PE（对应12.5倍EV/EBITDA），目标价10.52元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 U8培育不及预期、关厂裁员进度不及预期、区域市场竞争加剧、疫情反复风险、原材料成本上涨过快。 引言：当前市场对于燕京的关注在于：1）北京企业国改进展普遍缓慢，燕京改革进度何时兑现？当前对比19年启动的改革有何差异？2）8-10元价格带单品体量均在60万吨以下，未来如何将U8打造为百万吨大单品？3）作为需要承担社会责任的企业，关厂裁员兑现的进度及利润弹性？本文将复盘燕京13-18年在行业中掉队的原因，重点阐述当前对比过去发生的边际变化，分析U8的竞争优势、战略意义和中长期空间，并测算关厂裁员带来的利润弹性。 一、回首过往：龙头一朝陨落，国牌复兴正当时 公司的发展阶段可以分为5个时期：①1980-1988年开始设厂，初具规模（产量复合增速25%）；②1989-1998年首创胡同战略，加速下沉分销（产量、收入复合增速25-30%、45%以上）；③1999-2013年全国化起步，并购快速扩张（销量、收入复合增速13%、17%）；④2014-2018年行业存量竞争，自身经营效率降低（销量、收入复合增速均为-4%）；⑤2019至今改革全面推进，降本增效+U8放量（销量、收入复合增速-3%、+2%）。 图表1：公司发展历程梳理 1.1第一阶段（1980-2013）：首创“胡同战略”产量曾居第一，并购大举进攻全国 1980-1988年开始设厂，初具规模。1980年9月9日投资640万元兴建年产1万吨啤酒的燕京啤酒厂，建立初期规模小，每年保持增产约1万吨，1988年初具规模（产能6万吨），实现了一个小型啤酒厂向中型啤酒厂的转换。 1989-1998年首创“胡同战略”，产量曾位列全国第一。此前啤酒多采用计划经济下的包销模式，地方糖酒公司始终垄断销售渠道。在国家推行的“啤酒专项工程”的政策下，啤酒逐步不再稀缺。1989年燕京意识到市场变化，率先脱离糖酒公司，突破性创新“胡同战略”（即组织车队每天给北京城区经销商送货上门，让小商贩骑三轮车沿街叫卖），深度分销打破了原有专营局面，实现了销量的迅速提升，最终在北京市占率达到85%以上，在天津达25%以上。1993年公司产量达18.5万吨，位居全国第三；1996年产量58.9万吨（在全国630家啤酒厂中，产销量第一，产量占全国的3.5%），利税总额3.66亿元，其他各项经济技术指标也均保持全国啤酒行业领先水平。进入90年代，公司产能平均每年增长约5万吨，1994-1998年平均每年增产10万吨，完成了从中型啤酒厂到大型啤酒厂再到大型啤酒集团的转换。 1999-2013年全国化征程启动，并购实现快速扩张。1997年燕京上市，控股股东同年在港股上市，1998年、2000年向全体股东配股再融资，2008年通过定增融资，2002、2010年通过可转债融资，6次合计金额超80亿，为后续并购提供充足资金基础。1999年公司投资0.8亿元与吉安啤酒合资设立江西燕京；2000年收购雪鹿啤酒、湘啤、山东无名和三孔啤酒等； 2001年受让赤峰；2002年收购桂林漓泉啤酒；2003年成为上市公司惠泉啤酒的第一大股东。通过新建和并购，公司已在北京、广西、内蒙古、福建、湖北形成5大优势市场，并在山东、湖南、浙江等地均有子公司。 2008年公司赞助北京奥运会，进一步提升全国品牌影响力。2008年燕京采取“1+3”的品牌战略（主品牌燕京+区域品牌漓泉、惠泉、雪鹿）。直至2013年，燕京啤酒达到每年产能增长30万吨以上，完成了北京市地方性集团向全国跨地区集团的转换。 1.2第二阶段（2014-2018）：行业存量竞争，燕京掉队进入调整期 2014-2017年为行业调整期，净利率普遍降至中低个位数。行业经过两轮整合并购后，五大酒厂瓜分了啤酒市场的主要份额（零售口径CR5为70%以上），从前跑马圈地并购小厂的机会变少。此外，受年轻人占比降低、天气等因素影响，行业销量自2013年开始回落，竞争转为存量。2014-2017年行业进入调整期，一方面，龙头加大费用买店、价格战抢份额，竞争相对恶性；另一方面，前期并购的落后产能、人员缺乏整合协同，进一步拖累盈利能力。 2017年底行业进入复苏期，但燕京落后掉队。2017年底行业集体提价标志着竞争趋缓，且龙头积极采取高端化、关厂裁员等举措，经营效率明显改善。2014-2018年，燕京啤酒发展掉队，销量、收入、利润均比行业萎缩更严重，复苏进度也更慢，市占率从13年的12%下滑至18年的8.6%。 图表2：各酒企历年啤酒销量（万千升） 图表3：各酒企历年啤酒销量增速 我们认为，此阶段燕京掉队的原因在于： 1、关厂裁员起步晚、执行慢，产能利用率和人效垫底 1）关厂：重啤关厂开始得最早，15-18年共关闭9家工厂（减少约4成）； 华润17年开始关厂，17-21年共关闭33家工厂（减少约3成），青啤19年规划将在3-5年内关闭10家左右低效厂，19-21年共关闭4家工厂（20年受疫情影响，关厂进度停滞）；燕京2017年表态会与当地政府协商后关厂，开始时间晚、进度慢。燕京21年按设计产能计算的产能利用率为40%，为龙头中最低，对比行业55-60%的水平提升空间广阔。2）裁员：重啤、华润裁员节奏均较快（平均单年裁员比例在10-15%），青啤、燕京进度偏慢（平均单年裁员比例为中个位数）。 图表4：各酒企历年关厂家数统计 图表5：各酒企历年员工减少数量统计（人） 2、高端产品布局时间偏晚 燕京于2019年推出U8、燕京八景，21年推出V10，布局进度晚于同行，吨价也低于青啤20%、重啤40%。青啤2010年已开始部署高端产品矩阵，推出了奥古特和逸品纯生，随后还推出鸿运当头、经典1903、全麦白啤、皮尔森；重啤在2016年的扬帆22计划已在重点强调发展乌苏等特色精酿啤酒 。华润2013年推出的雪花脸谱， 未能火爆；2018年再次推出SuperX、匠心营造，表现略显平淡 ，2019年推出马尔斯绿 ，并改良SuperX口味，2020推出喜力星银，21年推出红爵。 图表6：各酒企历年啤酒吨价增速 图表7：各酒企历年吨价（元/吨） 图表8：啤酒2010年后切入高端化时间梳理 3、非基地市场子公司亏损拖累较重 公司目前拥有子公司50余个，遍布全国18个省（直辖市），除母公司+3大重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）以外，其他子公司合并的亏损幅度在8-11亿元。基地市场北京、广西、内蒙盈利能力相对领先，福建、四川、湖南等非基地市场净利率水平有待提升，广东、华东等市场持续亏损。子公司亏损拖累公司有效税率，18年有效税率为41%，高于青啤、华润6-7pct。 图表9：漓泉历年净利率 图表10：重点子公司净利率 1.3第三阶段（2019年至今）：改革大刀阔斧，成效逐步显现 2019年改革启动，复兴正当时。2019年，公司提出“三大抓手，四大举措”的五年增长与转型战略，通过聚焦产品、渠道、市场三方面，以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”四个维度为重要布局，加快公司转型，实现质量发展。 图表11：燕京改革战略梳理 部分投资者对北京国改进度缺乏信心，我们认为，对比19年，22年起燕京改革成效有望加速兑现，原因在于： 1、市场环境不同：珠玉在前，行业净利率提升路径更清晰 1）前人经验易于复制。复盘历史，重啤通过结构升级+产能利用率提升+组织架构优化将净利率从4%提至20%，华润、青啤沿着重啤的路径，净利率提升的逻辑已陆续兑现。燕京有望重复重啤模式，进一步实现盈利水平的增强。 2）竞争环境更友好，高端化势不可当。疫情+成本压力下，行业费用控制力度增强，费效比提升，竞争格局趋缓延续。此外，疫情虽会影响消费力，但当疫情好转，啤酒高端化的速度仍将延续。7-8月夜场、餐饮场景恢复，高端啤酒重回高增（华润次高大单品增速吻合年初规划），部分区域甚至出现缺酒，彰显极强韧性。我们判断，核心原因在于：1）我国啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2）高端化是各家共识，各家都在共同推进。 图表12：重庆啤酒净利率提升效果明显 图表13：重点酒企21年产品结构对比 2、公司管理层不同：新领导掌舵，改革节奏加快可期 新管理层上台，动作相对积极。19年赵晓东上任，20年因涉嫌职务违法被立案调查，并采取留臵措施。2020年9月底，耿超出任燕京集团党委书记、董事长。2022年5月，耿总正式出任公司董事长，其曾就职于顺义区国资委和燕京啤酒集团，熟悉燕京本身和国企改革，上任后积极推动降本增效、大单品打造、子公司统筹管理与扭亏等方面工作。2022年7月，公司新上任总经理和4名副总经理（45岁以内），年轻化的管理层有望进一步释放活力。 图表14：公司存货周转效率已在边际改善 图表15：新管理层上任后动作较积极 3、U8大单品数据兑现，短期势能延续具备确定性 U8数据表现好（22Q1销量增速超70%），且确实有内在逻辑支撑。U8的竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润高（单箱利润比竞品高5-10元），有望乘行业高端化东风，实现快速放量（具体阐述在第二章）。 从报表端看，22Q1为2019年后首次实现扭亏；22Q2北京虽突发疫情，但销量基本持平，子公司减亏顺利推进（Q2有效所得税率降低3pct）。U8放量带动吨价显著改善，公司Q2吨价增速为8.2%，领跑全行业。22Q2存货周转天数创近3年新低，运营效率得以提升。 图表16：啤酒重点酒企H1量价拆分 二、U8的预期差源自何处？ U8放量高增，彰显强阿尔法。公司于18年推出定位低度不上头的燕京帝道，于19年4月推出U8。U8在20-21年实现亮眼增长，22Q1增速超70%；我们预计22年有望实现40万吨，25年有望不断向100万吨靠拢（22-25年复合增速36%）。2019-2022H