跟踪报告：U8放量叠加改革提速，“新”燕京未来可期

解析U8高增长之谜。此前燕京由子公司各自独立经营，同一产品不同地区拥有不同的包装和定价，缺乏全国化大单品。U8上市之后，燕京举全公司之力，将U8在全国进行推广。U8于2019年上市，2020年销量达10万吨，2021年销量达26万吨，增长十分迅速。U8的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。1）产品力强：“小度酒、大滋味”，复制漓泉1998成功经验。 2）渠道推力强：终端利润高，适配度高。3）营销年轻化：首次签约代言人，重视与消费者互动。与竞品对比来看：1）U8处于8-10元竞争对手薄弱的价格带，竞争较为缓和；2）公司核心资源向U8倾斜；3）U8销量增速比竞品更快。 U8未来增长空间来自于北京市场的深耕，和其他空白市场的开拓。目前，燕京U8约60%的销量来自于北京及其周边市场，在广东、福建、河南等地亦有不错表现。U8未来的增长空间主要来自两方面：1）北京市场：U8最初以餐饮渠道为切入口实现了快速放量，未来该产品将逐步向流通渠道和KA渠道拓展。2）其他区域：U8目前主要在北京进行推广，未来有望逐步走向全国，实现进一步扩张，市外市场增加空间主要与当地消费力水平有关。 新管理层上任，改革有望提速。燕京啤酒管理费用率高、员工人数多，净利率处于同行业中的较低水平（2021年燕京啤酒销售净利率仅为2.45%，同行业其他企业销售净利率均在10%以上）。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。2022年5月新董事长上任，公司改革有望提速。 燕京啤酒和青岛啤酒同属于国资委控股企业，但青岛啤酒的改革先于燕京啤酒，可借鉴青啤的改革之路判断未来燕京利润的改善空间。青岛啤酒开启改革之后净利率得到有效提升，从2016年的4.24%提升至2021年的10.79%，5年时间净利率翻倍提升。考虑到燕京啤酒当前销售净利率仅2.45%，未来较容易实现翻倍，若未来改革进展顺利，净利率有望接近青岛啤酒2021年水平。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为 3.34/4.46/5.57亿元，折合2022-2024年EPS分别为0.12/0.16/0.20元，当前股价对应2022-2024年的PE分别为72x/54x/43x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。 公司盈利预测与估值简表 1、黑马U8增长势头猛 燕京啤酒的看点主要分为两点，一看U8高速增长，改善产品结构的同时稳住市场份额；二看经营效率改善带来利润端的弹性。 1.1、解析U8高增长之谜 公司聚焦资源主推U8，助力U8快速发展。此前燕京由子公司各自独立经营，同一产品不同地区拥有不同的包装和定价，缺乏全国化大单品。U8上市之后，燕京举全公司之力，将U8在全国进行推广，并致力于把U8打造为百万吨级大单品。U8于2019年上市，2020年销量达10万吨，2021年销量达26万吨，增长十分迅速，同价格带竞品主要有乐堡和superX。 U8的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。 产品力强：“小度酒、大滋味”，复制漓泉1998成功经验。 从原材料到包装、工艺、口味，燕京U8完全参考了漓泉1998的模式。漓泉1998是漓泉品牌的核心大单品，2017年推出即销售5万吨，2018年销量突破40万吨，当前量级维持在40多万吨。漓泉1998的成功也验证了燕京U8在消费者中能有较高的接受度。中高档产品漓泉1998的销量占到漓泉品牌销量的一半左右，带动漓泉利润率大幅改善。 图1：漓泉1998销量情况 图2：2018年起漓泉净利润与净利率开始提升 1）原材料：U8原材料中啤酒花选用进口捷克浓香型酒花和美国苦型酒花，大米选用脱壳7天的优质新鲜大米。2）包装：瓶身采用高辨识度的棕色大肚瓶，瓶盖采用拉环设计和彩色瓶盖，让开瓶体验更具有仪式感。3）工艺&口味：燕京U8通过研发独有的麦芽制麦工艺，结合8°P小度特酿技术，降低啤酒的乙醇含量，同时保证泡沫绵密丰富以及赋予啤酒独特的香气，做到“好喝不上头”。 燕京U8苦味低、度数低，但麦芽香气足，符合年轻人口味。 图3：燕京U8和漓泉1998外包装相似 图4：2022年U8推出彩盖 渠道推力强：终端利润高，适配度高。 以广东市场为例，U8和百威红瓶餐饮终端售价相同。若考虑市场费用，折算下来U8终端进货价约56.5元/箱；主要竞品百威红瓶终端进货价为61-62元/箱，U8比百威红瓶终端利润高约5元/箱。 燕京根据门店面积和销量将门店分为ABCD类，其中燕京在B类店（利润虽不如A类店，但销量更大）的基础最好，B类店主销中高档啤酒，与U8价格定位契合度高。此外燕京U8低酒精度也更适合在餐饮渠道推广，通常情况下酒精度越低，饮用量越高，终端利润也越高。 营销年轻化：首次签约代言人，重视与消费者互动。 U8上市之后，先后签约了流量明星王一博、蔡徐坤，抢占年轻消费者心智。1）线上营销：2022年，燕京啤酒联合蔡徐坤共同推出“有你文化”，并选择蔡徐坤作为U8创意总监。通过APP开屏、510限定彩罐等营销形式，增强代言人IP和品牌形象之间的粘性以及品牌曝光度。 2）线下营销：燕京通过城市灯光秀、交通站点、户外大屏、梯媒等全面触达消费者，并通过燕京U8大篷车巡演等地推活动增强与消费者互动。 图5：燕京U8城市灯光秀 图6：2022年燕京U8大篷车巡演贵州站 与竞品对比来看，1）U8处于8-10元竞争对手薄弱的价格带，竞争较为缓和； 2）公司核心资源向U8倾斜；3）U8的销量增长速度相对竞品更快。 8-10元价格带竞争较为缓和。目前该价格带主要有燕京U8、乐堡、SuperX（部分地区如广东的百威红瓶也处于8-10元价格带）。10块以上价格带产品较多，例如华润喜力和纯生、青啤1903、百威主品牌等，竞争较为激烈。 公司核心资源投向U8。重庆啤酒的主力大单品为乌苏，乐堡并非重啤集中资源推广的产品；随着华润啤酒的产品矩阵不断丰富，喜力成为当前华润啤酒主力推广的品牌，另外也有马尔斯绿对SuperX进行升级替换，SuperX的战略地位较之前有所放低。而U8是燕京举全公司之力进行推广的产品，战略地位远高于两款竞品。 U8在22H1的销量增速快于竞品SuperX和乐堡。SuperX先于燕京U8一年（2018年）推出，2020年销量27万吨（与U8的2021年销量相当），2021年SuperX销量接近40万吨。SuperX是华润啤酒推出的全国性大单品，而在2022年之前U8仅主要在北京进行销售，公司并未倾斜大量资源。 2020-2021年U8取得与SuperX相当的增速，展现出U8较强的产品力。 22H1，U8销量增速60%+，SuperX销量低单位数增长，乐堡销量高单位数增长，U8成为该价格带上增速最快的产品。 1.2、U8的销售市场目前集中在北京及周边地区 目前，燕京U8约60%的销量来自于北京及其周边市场，在广东、福建、河南等地亦有不错表现。2021年U8销量26万吨，其中北京/河北/内蒙古/湖南/四川/山东/广东各占约25%/20%+/18%/5%+/5%+/5%+/4%。 图7：U8全国结构占比（2021年） U8未来的增长空间主要来自两方面：1）北京市场：U8最初以餐饮渠道为切入口实现了快速放量，未来该产品将逐步向流通渠道和KA渠道拓展。2）其他区域：U8目前主要在北京进行推广，未来有望逐步走向全国，实现进一步扩张。 北京市场：北京市场高端容量广阔，为产品结构升级提供有利环境。2019年U8瞄准北京餐饮市场8元空白价格带，赋予产品瓶体、瓶盖差异化，增强辨识度，扩大8元细分价格带。燕京最初采用“以高打低”的策略，用8元的U8竞争6元的雪花勇闯天涯和青岛经典，利用一箱（12瓶）高出竞品24元的终端利润激励门店推广U8。同时加重对销售人员U8销量的考核指标，增强U8推广动力。后来为了阻止SuperX对U8的进攻（2021年SuperX提升浓度，并将价格提至8元，又推出10-12元的马尔斯绿进行向下封锁），燕京形成产品矩阵，推广6元雪鹿、7元新鲜啤保护U8的发展。 目前U8铺设了北京70%左右的渠道，剩下的30%包括小型餐饮门店、小流通渠道、竞品封锁的终端。其中餐饮渠道铺货率大约70%，实际产生动销的占比大约50%，渠道拓展还有一定空间。 北京以外市场：市场容量可增加空间主要与当地消费力水平有关。 内蒙古：由于市场消费升级较慢，U8推广进度也相对较慢。 广东：虽为非基地市场，U8销量占比大。近几年广东年总销量仅10万吨，21年U8销量2万多吨，22年计划增长至5万吨以上。广东U8增长较快，一方面由于U8填补了中高端产品的空白：此前燕京在广东的主力产品为鲜啤（主要为流通渠道），最初靠着“再来一瓶”活动吸引消费者，由于营销门槛较低，大量厂家效仿，且费用投放力度大于燕京主品牌，导致过去几年燕京在广东市场的销量逐年萎缩。 随着U8上市，以及广东百威红瓶出现颓势，U8作为抓手帮助公司打开8-10元价格带市场，并逐步补齐餐饮渠道短板。另一方面由于广东市场通过改革推动U8发展：广东燕京对销售人员薪酬体系进行调整，重新划定底薪和提成比例，考核指标加入U8销量，并给予销售人员每箱U8一元的奖励，提高其积极性。 2、新管理层上任，改革有望提速 此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。2022年5月新董事长上任，公司改革有望提速。 2.1、净利率提升受制于人工支出、折旧摊销高 燕京啤酒管理费用率高、员工人数多，净利率处于同行业中的较低水平（2021年燕京啤酒销售净利率仅为2.45%，同行业其他企业销售净利率均在10%以上），因此市场对公司改革提效的期待值也较高。 表1：2021年各啤酒类上市公司财务数据对比分析 燕京啤酒销售净利率低的主要原因在于管理费用率高。分拆来看，主要由于管理费用中人工薪资和折旧摊销占比较高。燕京关厂提效等动作的主要效用也在于降低生产管理人员数量及工资，以及降低折旧摊销费用。 图8：各啤酒公司管理费用中人工薪资占收入比重 图9：各啤酒公司管理费用中折旧摊销占收入比重 若从子公司盈利情况来看，燕京啤酒销售净利率低的核心问题在于子公司亏损严重，需要母公司加强对子公司的控制。过去燕京母公司对子公司管理较为松散，子公司只需要向母公司上报收入和利润，母公司对子公司的经营细节和区域间资源整合缺乏管理和规划。 2022年公司调整组织架构，向精细化管理迈进。2022年燕京啤酒拟进行大部制改革，成立多个综合性中心，下设职能部门并与子公司对接，进行监督考察。各综合性中心中，已设立风险管理中心（近期新成立，下设内审、内控、法务等部门）、营销中心、电商中心，未来还会成立生产运营中心，通过明确总部职能，使管理更加精细化。 图10：燕京啤酒净利润拆分（亿元） 燕京新管理层上任之后，将推动公司改革。根据燕京董事长公开发言，燕京未来主要朝着品牌年轻化、产品结构升级、完善激励机制、优化产能布局等方向改变。 表2：董事长谈燕京啤酒未来改革方向 广东地区是燕京子公司改革的试验田，随着改革模式的跑通，有望复制到其他地区。 广燕新董事长走马上任，减亏成果显著。2021年4月，集团董事肖国锋接管广东燕京董事长一职。肖国锋曾担任惠泉啤酒的副董事长兼总经理，具有丰富的啤酒行业从业经验。2020年，广东燕京亏损1.1亿元，新董事长上任后，实行大刀阔斧的改革，21年广东燕京亏损7000万，减亏4000万，成效显著，主要实施了以下改革措施： 精简人员近半数以匹配销量