U8势头强劲，老牌燕京复兴

行业进入存量时代，公司顺应趋势引领品牌高端化：国内啤酒行业产量2014-2021年持续下滑，较2013年同比-29.6%。在高端化趋势下，各企业从跑马圈地的竞争模式转向高端化迎合消费升级。在行业高端化的大趋势下，公司顺应行业趋势推出燕京U8、V10、狮王等高端产品，引领品牌高端化。 U8大单品引领高端化，燕京八景顺应国潮趋势：目前公司已构建起燕京主品牌+惠泉、漓泉、雪鹿3大区域优势品牌的“1+3”品牌矩阵，并实现3元以下低端产品到10元以上高端产品的价格带全覆盖。燕京U8大单品以低度酒的差异化定位切入中高端市场竞争；2019-2020年公司陆续推出“燕京八景”系列，以“国潮”+“精酿”两大卖点推动公司产品高端化进程。 渠道：线上线下齐发力，积极推动渠道变革：公司与电商合作，在线上渠道主推中高端产品。在2021年天猫双十一期间，公司中高端产品GMV贡献率达62%。线下渠道方面，公司开辟新的线下渠道，试水小酒馆“燕京社区酒號”。公司依托小酒馆消费场景进行消费者培育，主要推广精酿等高端产品。公司通过深度分销减少分销环节，有利于费用投放更加集中于经销商，提高公司的终端价格控制力。 营销：打造民族的燕京，年轻人的燕京：品牌营销方面，“民族品牌”一直是燕京啤酒的品牌代名词。2022年，公司自赞助北京夏季奥运会后再度赞助北京冬奥会，在冬奥营销中获得巨大营销声量。近年来公司在品牌年轻化上不断发力，通过签约王一博、蔡徐坤等当红流量明星打入年轻群体，进一步推广U8、燕京八景等国潮新品，扩大了燕京啤酒在年轻消费者群体中的品牌影响力。 开启五年战略转型，盼国企改革东风：减员增效，燕啤生产效率有所提高。2020年末公司员工相较于2013年减少14,255人，生产效率从2013年的136千升/人提升至249千升/人。人均盈利能力从2017年最低点持续提升至1.0万元/人。2020年9月，燕京啤酒全面启动五年增长与转型战略项目，未来，燕京啤酒将以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”这四大关键举措作为战略转型的重要内容。 投资建议：预计2021-2023年营业收入分别为117.86/128.77/136.57亿元，分别同比增加8%/9%/6%； 归母净利润分别为2.89/3.90/5.43亿元 ， 分别同比增加47%/35%/39%。给予增持-A的投资评级，12个月目标价为8.7元，相当于2023年45.2倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济增速不及预期；新品推广不及预期；管理层变动；食品安全事件的风险。 1.U8大单品引领高端化，燕京八景顺应国潮趋势 国内啤酒产量见顶回落，啤酒吨价延续上升趋势。从2014年开始，国内啤酒产量开始逐渐下滑，至2021年下滑至3562.4万千升，较2013年同比-29.6%。高端化趋势叠加原料成本上升，啤酒吨价仍保持上升趋势。啤酒吨价（以零售价计）从2014年的1.39万元/吨增长至2020年1.77万元/吨，CAGR达4.11%。啤酒吨价提升的主要原因之一是企业改变了以往低价打价格战的竞争策略，主动追寻利润并且推出高端化的产品，行业的竞争模式发生了改变，从以往的跑马圈地走向了高端化迎合消费升级。 在此背景下，燕京也在顺应行业趋势，推出燕京U8、V10、狮王等高端产品，引领品牌高端化。 图1：国内啤酒年产量 图2：国内啤酒吨价不断提升（以零售价值计，RSP） 1.1.品牌矩阵“1+3”，燕京八景彰显国潮特色 燕京推行“1+3”品牌战略，三大区域优势品牌丰富价格带。公司在“1+3”品牌战略中以燕京品牌为主品牌，同时积极培育惠泉、雪鹿和漓泉三个品牌。主品牌燕京品牌方面，公司以白啤、纯生、鲜啤、清爽、无醇和特色六大系列构建主品牌的产品矩阵，从2013年起相继推出燕京原浆白啤、燕京U8、燕京V10白啤等高端产品。公司于2019年-2020年陆续推出的“燕京八景”精酿系列是公司目前单瓶价格最高的高端产品，电商渠道整件价格（每件12瓶）的单瓶均价约9-16元。 区域品牌方面，惠泉、漓泉和雪鹿三大区域优势品牌的价格从4元到12元不等，全面覆盖低中高三个档次。公司也在三个品牌上努力尝试推出新品助力高端化，公司于2020年推出漓泉10度（大度经典），2021年推出漓泉老炮，两款新品均采用较高麦芽汁浓度发酵，致力于提供风味更加醇厚的优质啤酒。 表1：燕京啤酒“1+3”产品矩阵 公司不断加码中高端，基本实现价格带全覆盖。公司在发展前期以低端产品燕京清爽系列起家，零售价在3元及以下，代表产品为燕京8度清爽。经过十多年的发展，公司在中高端推出新品，逐步填补中高端价格带的空白。目前，公司的中端产品零售价为3-5元，主要包括燕京鲜啤、雪鹿8度清爽等产品；次高端产品零售价为6-10元（不含10元），主要包括燕京10度纯生、漓泉1998、燕京U8等产品；高端产品零售价在10元及以上，以最近推出的“燕京八景”系列为代表，主要包括燕京八景、漓泉10度（大度经典）等产品。 图3：燕京啤酒部分产品全系列 图4：燕京啤酒主要产品价格带 民族元素融入精酿啤酒，做高端更要做国潮。随着行业的发展，消费者需要品质更高的工业啤酒，也需要风味更为浓郁的精酿啤酒。同时，年轻消费者群体日趋增强的民族自信心也带动国潮商品的热销。公司洞察到这两大趋势后，于2019年到2020年陆续推出“燕京八景”系列精酿啤酒，用一个系列顺应“国潮”+“精酿”两大趋势。产品体验上，燕京八景的八种啤酒各有风味，受众群体较为多样。既有麦汁浓度高达18°P的“居庸叠翠”来满足硬核精酿爱好者对浓厚风味的追求，也有加入树莓具有果酒风味的“金台夕照”吸引精酿入门者。 包装方面，燕京八景在规格上以330ml小瓶灌装，在设计上借鉴了古代山水画的造型特点，颜色上则采用具有北京特色的景泰蓝的上色方式，集匠心、工艺与文化印象于一身。与八九十年代对外国品牌的崇拜不一样，新世代更爱买国货、用国货、晒国货。消费理念已然变化，国潮崛起将帮助燕啤的品牌年轻化、高端化之路走得更加顺畅。 表2：燕京八景系列产品参数 1.2.大单品策略主推U8，站稳中高端价格带 小度酒有大滋味，差异化定位站稳中高端。自2013年首度推出中高端产品燕京原浆白啤后，公司于2018年上半年推出中高端啤酒燕京帝道，以“低度不上头”的定位和拉环瓶盖的新包装打入年轻消费者群体。公司于2019年再度推出燕京U8以站稳中高端市场。在各大啤酒公司不断推出中高端啤酒的竞争压力下，公司作为后起者通过燕京U8的差异化定位参与中高端市场的竞争。燕京U8以“低度酒”的定位切入中高端市场，契合了年轻消费群体“低度微醺”的饮酒偏好。燕京U8通过研发独有的麦芽制麦技术与麦芽PYF因子调控方法，降低酒内的乙醛含量，改善了以往低度酒口味偏淡的问题，打造了“小度酒也有大滋味”的差异化定位。 图5：帝道 图6：燕京U8 表3：燕京U8与主要中高端竞品对比 U8大单品战略推动高端化，产品结构和盈利状况双改善。自2019年以来，燕京U8大单品战略持续落地，推动公司高端化进程。2020年燕京啤酒吨价达到2851元/千升，2016-2020年CAGR为4.3%，但和其他几家啤酒企业相比仍处于较低水平。 图7：燕京啤酒吨价 图8：各啤酒企业2020年吨价 2019年-2020年公司营收有所下降，从2019年的114.68亿元下降至2020年的109.28亿元，但同期公司中高档产品销售收入从62.64亿元上升至65.36亿元，2020年中高档产品销售收入同比增长4.35%；其中燕京U8 2020年销量大约为12万千升，销售额近5亿元。 盈利状况方面，受益于燕京U8带动产品高端化，2020年毛利率和归母净利率分别提升至39.19%/2.61%。 图9：燕京啤酒中高档产品收入上升 图10：燕京啤酒毛利率与归母净利率 1.3.研发：用户洞察引领工艺创新 用户洞察引领工艺创新。公司在研发方面较为领先，曾经率先全部采用露天发酵罐新工艺，以及采用电子计算机控制生产工艺系统。2019年公司推出全新产品燕京U8，采用了最新研发成果“6σ工艺”。该工艺不但汇聚了众多啤酒大师多年专利成果，更完美释放了啤酒“净、香、甘、亮、鲜、爽”的六大风味特质，较好地契合了消费者对小度酒也要兼具大滋味的品质要求。“6σ工艺”不仅在技术上具有较大创新，更体现了公司较强的用户洞察能力。2021年Q1燕京U8销量同比增长560%，公司依托用户洞察引导工艺技术创新的能力得到市场验证。 表4：燕京啤酒2019-2020年最新研发成果 持续加强研发投入，坚持依托科技进步推动企业发展。公司一直重视技术研发，不断加强自主创新能力，促进高科技成果转化，力求通过技术创新提高产品质量，从而为消费者带来高品质的啤酒。公司发力研发团队建设，2016年-2020年研发人员数量和研发人员占比不断提高。2020年公司研发人员达到1922人，占公司员工总数的6.87%。2018-2020年，公司持续加强研发费用投入，研发费用率从2018年的1.2%上升到2020年的2%。目前，公司研发费用率在行业内处于中等偏上水平，2020年公司研发费用率比青岛啤酒1.9个百分点，比重庆啤酒高1.2个百分点，略低于珠江啤酒。 图11：燕京啤酒研发人员情况 图12：行业内可比上市公司研发费用率对比 2.渠道：线上线下齐发力，积极推动渠道变革 线上：深挖电商渠道潜力，线上主推中高端产品。公司在线上渠道依托代言人和促销活动不断拉动销量，全方位营销主打中高端产品。公司与天猫、京东两大电商平台建立合作关系，成功举办“国货大赏”和“全明星”等大型线上促销活动，推动电商渠道销售良性增长。2020年公司电商渠道实现销售收入1.06亿元，同比增长54.39%。同期公司线下渠道销售中，传统渠道销售收入同比-6.61%，KA渠道同比-4.54%，线上渠道在疫情影响下迅速发展。根据燕京官方微博双十一战报，2021年天猫双十一期间中高端GMV贡献率达62%，其中V10精酿白啤GMV贡献率为17%，燕京U8的GMV贡献率为18%。 图13：燕京啤酒2020年各渠道销售收入占比 图14：2018-2020电商渠道销售收入上升 图15：燕京啤酒2021年天猫双十一GMV产品结构 线下：布局小酒馆，线下新渠道推广中高端产品。公司从2020年开始试水线下小酒馆，创立自主小酒馆品牌“燕京社区酒號”，主要集中在北京、河北、天津、山东、沈阳、包头等地。公司表示，在小酒馆中消费者获得更多“原汁原味”的啤酒酿造知识、品酒方法等，让消费者喝酒更懂酒。小酒馆在消费者培育方面具有较大潜力，也有利于减少推广中高端产品的阻力。根据公司在投资者互动平台上的回答，燕京社区酒號主要销售原浆、精酿等高端产品。 图16：燕京社区酒號门店 图17：燕京酒號主要销售精酿等中高端产品 线下分销：减少分销环节，提高终端价格掌控力。公司在分销模式上采用深度分销和协销相结合的模式，部分市场为大客户协作模式。公司砍掉二级批发商环节，直接和经销商对接，经销商再与终端对接。在经销商无法覆盖的区域，经销商再发展2-3个固定的分销商，由分销商将货铺至终端。在深度分销模式下，分销环节减少，公司在费用投放上能更加集中于经销商。 3.营销：打造民族的燕京，年轻人的燕京 品牌形象主基调：民族的燕京，年轻人的燕京。自上世纪八十年代建厂起，公司始终坚持“打造国际化的民族品牌”、“让中国的燕京成为世界的燕京”的愿景，致力于打造“民族的燕京”品牌形象。进入21世纪，公司一方面持续拓展国家级官方合作伙伴关系，巩固长久以来的民族品牌形象；另一方面，随着年轻群体的消费能力不断提升，公司开始致力于品牌年轻化，寻求融入年轻消费者，努力让燕京啤酒既能成为“民族的燕京”，也能成为“年轻人的燕京”。 开展国家级合作，打造民族的燕京。“民族品牌”一直是燕京啤酒的品牌代名词，公司不断开展国家级合作在消费者中巩固“民族的燕京”品牌认知。在体育界这个啤酒行业的传统营销阵地，公司始终坚持支持国民运动，