黄金专题系列三：黄金货币属性分析框架

黄金货币属性分析框架 ──黄金专题系列三 报告日期：2023年4月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 黄金具备金融、货币和商品三重属性。从金融属性来看，实际利率可以作为黄金的持有成本，从而影响黄金资产的吸引力。黄金的相对价值与持有成本呈现负相关性，当实际利率走低时，配置黄金的价值就会凸显出来。从商品属性看，黄金价格长期也受到通胀因素影响，剔除通胀因素，供需平衡在黄金价格波动中也具有重要地位。黄金供需长期来看表现为供应充足，主要由于黄金供应比较稳定。从货币属性来看，金价与美元指数依然存在较大关联，但美元指数对金价的影响并不完全是驱动因素影响，需要从汇率和主权信用两个角度去分析。此外，黄金还具有避险功能，但避险因素主要是对短期黄金价格的影响。 投资要点 货币属性因素 综合来看，货币属性分析同样是黄金行情分析的重点，在历史数据分析中美元指数与黄金价格之间经常存在明显的负相关性，可以作为金融属性分析的补充。黄金的货币属性主要集中在两个方面，一方面由于美元是黄金的计价货币，美元价值波动会直接影响黄金的价格；另一方面黄金作为全球认可的最终支付手段，在避险事件发生时将具有很强的吸引力，从而刺激价格出现波动。 美元指数影响 美元价值一般受到多种因素影响。在内会受到美国经济增速、美联储政策变化等影响，例如美国经济好转会利于美元走强，美联储政策放松可能会使得美元贬值。在外美元也会受到其它国家经济体的影响，若欧洲相对于美国表现更好，则美元可能出现贬值的压力。此外，避险因素也会对美元造成影响。 未来预期展望 展望2023年，美国经济逐渐走弱同时美联储加息周期即将结束，美元的内部支撑将会减弱，同时避险事件的频发也会刺激黄金需求的上行。所以从货币属性来看，下半年后黄金价格将得到有力的支撑。 风险提示 通胀率再抬头，美联储加息超预期硅谷银行影响进一步扩散 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.黄金的逻辑分析框架4 2.黄金的货币功能与历史沿革4 2.1.黄金货币功能4 2.2.金本位制沿革5 3.黄金的货币属性分析6 3.1.美元汇率6 3.2.避险因素8 4.小结与展望8 图表目录 图表1：黄金分析框架4 图表2：三种金本位制的特点5 图表3：2022年各国黄金储备分布6 图表4：2022年各国黄金储备数量6 图表5：美元指数与COMEX黄金价格7 图表6：美元指数与实际利率的走势7 图表7：标普VIX波动率指数8 图表8：美债泰德利差走势8 1.黄金的逻辑分析框架 黄金具备金融、货币和商品三重属性。从金融属性来看，实际利率可以作为黄金的持有成本，从而影响黄金资产的吸引力。黄金的相对价值与持有成本呈现负相关性，当实际利率走低时，配置黄金的价值就会凸显出来。从商品属性看，黄金价格长期也受到通胀因素影响，剔除通胀因素，供需平衡在黄金价格波动中也具有重要地位。黄金供需长期来看表现为供应充足，主要由于黄金供应比较稳定。从货币属性来看，金价与美元指数依然存在较大关联，但美元指数对金价的影响并不完全是驱动因素影响，需要从汇率和主权信用两个角度去分析。此外，黄金还具有避险功能，但避险因素主要是对短期黄金价格的影响。 图表1：黄金分析框架 资料来源：浙商国际 2.黄金的货币功能与历史沿革 “金银天然不是货币，货币天然是金银”，马克思在《资本论》中明确阐述了，金银作为一般等价物，具备便于分割、价值统一、容易携带、不易损坏、外形美观等种种属性，是最理想的货币载体。而从古代中国到近代西方，各个不同文化、不同信仰的文明也都不约而同地曾将金币作为一种货币使用，更是证明了这个论点的正确性。 黄金作为货币使用的时间几乎贯穿大半人类历史。事实上自从古代吕底亚人打造出第一枚金币，到17世纪英国 建立起金币本位制，再一直到20世纪70年代布雷顿森林体系的破灭，黄金才基本上算是正式退出了国际货币的舞台。牙买加协议之后黄金虽然已不作为流通货币使用，但其保值、避险的功能却一直深入人心，成为当前黄金配置需求的核心价值，各国央行目前仍存有大量黄金储备以备不时之需。 2.1.黄金货币功能 黄金天然具备货币的各种功能，所以自古以来就又被作为货币使用的历史。 黄金价值统一，且便于分割。由于黄金是单质金属，等分量的黄金价值相同，不同价值的事物可以用不同重量的 黄金表示，这就赋予了黄金衡量其它物品价值的功能。同时黄金质软，熔点也不高，即使在科技不够发达的古代也能够比较方便的进行分割，这也为批量熔铸金币提供了基础。 黄金容易携带，且不易损坏。黄金由于密度达到较大，所以相对于其它金属相同重量的体积更小，在使用过程中更加方便携带。此外由于黄金是惰性金属，正常情况下几乎不会发生化学反应，所以具有很强的耐腐蚀性。这就使得黄金货币即使经历长时间的使用也不会变质或腐坏而影响后续使用，为黄金作为货币使用夯实了基础。 黄金生产价值低，且外形美观。黄金在古代到近代并无明显的生产价值，生产生活中也并无需要用到黄金的地方。这就使得黄金作为货币使用并不影响居民生产生活。同时由于黄金外形美观，加工制造黄金基本上都是当作装饰品使用，可以满足人们对于奢侈品的追求，进一步推升了黄金作为货币价值的概念。 2.2.金本位制沿革 金本位制是以黄金为本位币的货币制度，每单位的货币价值就是以若干重量的黄金来计价的。金本位制自17-18 世纪逐步发展，并于19世纪中期开始盛行。在历史上，曾有过三种形式的金本位制：金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。 金币本位制。金币本位制是金本位制中最典型的形式，是以一定量的黄金为货币单位铸造金币作为本位币，具有无限法偿能力。辅币和银行券可以自由兑换金币或等量黄金，且以黄金为唯一准备金。金币本位制完全利用了黄金偏于分割且价值统一的特点，在18-19世纪以英国为首的西方国家盛行。 金块本位制。随着文明不断发展，金币逐渐无法满足国际间大宗贸易的需要，于是以纸币代替金币的金块本位制应运而生。金块本位制由国家储存金块作为储备，流通中各种货币与黄金的兑换关系受到限制，不再实行自由兑换，但在需要时，可按规定的限制数量以纸币向本国中央银行无限制兑换金块。所以金块本位制的本质仍然是金本位制，只不过流通的货币从金币改为更加方便使用的纸币。 金汇兑本位制。金汇兑本位制是一种持有金块本位制国家的货币，准许本国货币无限制地兑换成该国货币的金本位制。在二战后美国建立布雷顿森林体系就是一种金汇兑本位制。在该制度下，美元与黄金挂钩，其它国家流通的银行券，只能兑换美元而不能兑换黄金。其国际储备除黄金外还有美元，其中黄金是最后的支付手段。 图表2：三种金本位制的特点 资料来源：浙商国际 3.黄金的货币属性分析 黄金的价值稳定且易于变现，全球范围内都存在把黄金当作国家储备的政策，例如包括美国、中国在内的多国央行都存有大量的黄金储备。黄金储备一方面有助于弥补国际收支赤字，另一方面也可以显著提高抵御国际冲击的能力。如此一来，黄金虽然已不是流通货币，但其世界货币的属性依然存在，也会对金价形成较大影响。 图表3：2022年各国黄金储备分布图表4：2022年各国黄金储备数量 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 3.1.美元汇率 市场上一般用美元表示黄金的价格，例如当前COMEX黄金价格就表示为2000美元/金衡盎司。当把黄金当作一种货币时，黄金的价格其实就是黄金兑美元的汇率，即2000美元兑换1金衡盎司的黄金。所以黄金与美元指数之间的负相关性也可以得到解释，即当美元升值时，对应的黄金就会有贬值压力，美元贬值时黄金就会升值动力。美元价值一般受到多种因素影响。在内会受到美国经济增速、美联储政策变化等影响，例如美国经济好转会利于美元走强，美联储政策放松可能会使得美元贬值。在外美元也会受到其它国家经济体的影响，若欧洲相对于美国表现更好，则美元可能出现贬值的压力。 2002年至2022年COMEX黄金整体出现两波上涨一波下跌，分阶段来看： 第一阶段：2002年8月至2011年8月，COMEX黄金自309.6美元上涨至1891.9美元，9年间涨幅达到511%，年化涨幅22%左右。这一阶段COMEX黄金价格与美元指数相关系数达到-0.72的水平，已经呈现出相当高的负相关性。同时这段时期美债实际利率维持震荡为主，与黄金走势之间相关性较差，可能受到美元影响比重更大。 第二阶段：2011年8月至2015年11月，COMEX黄金自1891.9美元下跌至1056.1美元，近4年时间黄金下跌幅度达到44.2%。这轮黄金下跌的主要影响除了美元指数上行之外，实际利率的上行可能是更加主要的原因，在各个关键节点上实际利率的波动与黄金的波动几乎达到重合。美元指数的走强可能也部分受到实际利率的影响，这段时期美元与黄金之间的相关系数达到-0.70。 第三阶段：2015年11月至2022年末，COMEX黄金自1056.1美元上涨至1830.1美元，7年间涨幅达到73.3%，年化涨幅8.1%。由于2020年后碰到新冠疫情、俄乌冲突等事件，避险因素影响范围广、发生频率高，使得黄金经常与美元出现同向波动，两者相关系数时正时负，整体来计算只有偏低的-0.05，不过分不同阶段时还是存在一定负相关性较强的时期。 所以事实上美元指数的表现是综合实际利率，避险因素以及其它各种影响因素后的结果，它与黄金之间负相关性的背后可能受到不同主导因素的影响，必须要仔细分辨之后才能做出相对准确的判断。 图表5：美元指数与COMEX黄金价格 资料来源：wind，浙商国际 图表6：美元指数与实际利率的走势 资料来源：wind，浙商国际 3.2.避险因素 黄金虽然已不再作为流通货币使用，但世界范围内几乎都认可黄金的价值，其保值的属性已经深入人心。这就使得当发生世界性的风险事件之时，投资者为了规避风险选择购买黄金的需求大幅增加，往往会由此推高黄金的价格。所以观察市场避险情绪也是分析黄金价格影响因素的一个重点。 观察市场避险情绪的一个角度是VIX波动率。VIX指数代表的是标普股指期权的隐含波动率，可以简单理解为当股票市场波动率出现异常升高时，就表明当前市场避险情绪可能出现上行。自2020年以来，VIX指数多次达到36以 上的水平，平均每年2-3次。此外VIX指数曾在2020年3月冲高至80以上高位，当时由于新冠疫情首次在欧美国家爆发，引发市场出现剧烈波动，当时市场避险情绪也确实十分高涨，对应黄金价格出现明显上行。 除了VIX之外，美债泰德利差也是观察避险情绪较好的指标。美债泰德利差是指3个月LIBOR与3个月美债利率之差，3个月美债利率一般作为短期无风险利率，而3个月LIBOR相对来说波动和风险均稍大一些。由于两者波动相近，投资者可以买LIBOR，同时卖美债进行套利，所以泰德利差一般而言会维持较低位置。当泰德利差出现大幅攀升时则意味着市场偏向于风险更低的3个月期美债，而排斥风险相对较高的3个月期LIBOR，同时这也意味着整体市场 资金趋紧，出现流动性风险的可能性增高。例如在2020年3月疫情肆虐全球，市场纷纷寻求美元避险，使得美元流动性大幅紧张，TED利差也创出超过1.4%的高位。 图表7：标普VIX波动率指数图表8：美债泰德利差走势 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 4.小结与展望 综合来看，货币属性分析同样是黄金行情分析的重点，在历史数据分析中美元指数与黄金价格之间经常存在明显的负相关性，可以作为金融属性分析的补充。黄金的货币属性主要集中在两个方面，一方面由于美元是黄金的计价货币，美元价值波动会直接影响黄金的价格；另一方面黄金作为全球认可的最终支付手段，在避险事件发生时将具有很强的吸引力，从而刺激价格出现波动。 展望2023年，美国经济逐渐走弱同时美联储加息周期即将结束，美元的内部支撑将会减弱，同时避险事件的频发也会刺激黄金需求的上行。所以从货币属性来看