黄金专题系列二：黄金金融属性分析框架

黄金金融属性分析框架 ──黄金专题系列二 报告日期：2023年3月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 黄金具备金融、货币和商品三重属性。从金融属性来看，一方面黄金具有“零票息”特征，与其他大部分资产价格间的相关性较差，加入资产配置后可以优化组合的夏普比率，通过与其他资产回报相比较，可以体现配置黄金的相对价值。另一方面，黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，这些资产的回报主要来自于实体经济的增长，即可以通过实际利率来进行衡量，因此可以将实际利率看作是黄金的持有成本。黄金的相对价值与持有成本呈现负相关性，当实际利率走低时，配置黄金的价值就会凸显出来。 投资要点 金融属性因素 综合来看，黄金金融属性分析的主要核心就是实际利率，历史数据分析可以发现近20年来实际利率与黄金具有很高的负相关性。一方面实际利率可以当作黄金的持有成本，其波动将会明显影响黄金作为配置资产的吸引力；另一方面实际利率可以作为大多数资产定价的锚，投资者会综合考虑黄金相对其它资产的价值。 实际利率拆分 实际利率可以表达为美债名义利率减去美国通胀预期，所以分析实际利率可以从美国通胀指标、经济状况和美联储政策三个方面入手。其中美国通胀指标表现的是当前美国通胀情况，在一定程度上可以影响美国长期的通胀预期；美国经济情况则可以体现出美国货币需求变化，从而影响美债名义利率；最后美联储货币政策将综合美国通胀与经济情况，直接影响美债利率水平。 未来预期展望 展望2023年，通胀预期受能源价格的高基数影响或将持续放缓，美国经济在高利率环境下或将进一步走弱，结合两者来看实际利率有望出现回落。金融属性上有望支撑金价进一步走高。 风险提示 通胀率再抬头，美联储加息超预期硅谷银行影响进一步扩散 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.黄金逻辑框架4 2.实际利率影响4 2.1.美国通胀水平5 2.2.美国经济情况6 2.3.美联储货币政策7 3.黄金相对价值8 4.小结与展望9 图表目录 图表1：黄金分析框架4 图表2：实际利率与COMEX金价负相关5 图表3：通胀预期与CPI关系5 图表4：能源与CPI关系5 图表5：美国GDP增速走势6 图表6：美国零售需求情况6 图表7：美国地产销售情况6 图表8：美国非农就业数据6 图表9：美债名义利率与联邦基金目标利率较为相关7 图表10：美国失业率与加息周期呈现反向关系7 图表11：高通胀时期美联储倾向于加息7 图表12：各类资产价格走势8 图表13：不同实际利率走势的资产情况9 图表14：实际利率与名义利率走势9 1.黄金逻辑框架 黄金具备金融、货币和商品三重属性。从货币属性来看，金价与美元指数依然存在较大关联，但美元指数对金价的影响并不完全是驱动因素影响，需要从汇率和主权信用两个角度去分析。此外，黄金还具有避险功能，但避险因素主要是对短期黄金价格的影响。从商品属性看，黄金价格长期也受到通胀因素影响，剔除通胀因素，供需平衡在黄金价格波动中也具有重要地位。黄金供需长期来看表现为供应充足，主要由于黄金供应比较稳定。 本文为系列专题二，主要介绍黄金金融属性分析框架。从金融属性来看，一方面，黄金具有“零票息”特征，与其他大部分资产价格间的相关性较差，加入资产配置后可以优化组合的夏普比率，通过与其他资产回报相比较，可以体现配置黄金的相对价值。另一方面，黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，这些资产的回报主要来自于实体经济的增长，即可以通过实际利率来进行衡量，因此可以将实际利率看作是黄金的持有成本。黄金的相对价值与持有成本呈现负相关性，当实际利率走低时，配置黄金的价值就会凸显出来。 图表1：黄金分析框架 资料来源：浙商国际 2.实际利率影响 实际利率与黄金价格呈现出明显的负相关性，自2003年以来相关系数达到-0.85。逻辑上由于黄金是无息资产，而实际收益率可以认为是剔除通胀的无风险收益率，可以视为黄金的持有成本。所以黄金的持有成本越高，购买并持有黄金的意愿越低，黄金的价格自然走弱。这一层逻辑关系使得当前市场主流均将实际利率走势作为判断黄金行情方向的重要依据。 实际利率通常以TIPS收益率代表，TIPS收益率指美国通胀保值债券的到期收益率，通胀保值债券为在美国国债的基础上，根据CPI水平调整本金和利息，规避了一般债券投资中面临的通胀风险。由于实际利率和通胀预期无法直接观测，实践中常用通胀保值债券（TIPS）的名义收益率来衡量美国实际利率，同期限的国债名义收益率与TIPS收益 率之差即为盈亏平衡通胀率（BEI），被视作市场隐含的通胀预期，即TIPS收益率=名义利率-通胀预期，而这之间的传导主要由货币政策完成。所以可以发现实际利率主要受到美国通胀水平，经济增长与美联储货币政策影响。 图表2：实际利率与COMEX金价负相关 资料来源：wind，浙商国际 2.1.美国通胀水平 通胀预期是美国实际利率的组成部分，代表市场对于美国长期通胀水平的预期。一般而言通胀预期会受到当前通胀水平CPI的影响，即如下图所示当CPI出现明显上行时，通胀预期也会随之上行。但同时由于通胀预期是对长期通胀水平的预期，而很多影响当前通胀水平上升的因素可能不太会对长期通胀水平造成较大的影响，所以即使通胀预期跟随CPI同向波动，但幅度一般要远小于CPI。 美国CPI分为八个一级子项，分别为食品饮料、居住、衣着、交通、医疗、娱乐、教育与通信、其他商品与服务。其中主要关注（1）能源（占比小但波动大，CPI能源类商品环比增速与WTI期货连续合约价格环比增速高度相关）； （2）服务项中占比较大的医疗护理服务和能源服务。（3）房租（美国CPI统计篮子中权重最大的一项）（4）食品项和除去食品能源的其他商品项。 图表3：通胀预期与CPI关系图表4：能源与CPI关系 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 2.2.美国经济情况 美国经济情况是我们判断美国名义利率的主要依据。一般而言当美国经济情况向好时，名义利率会有上行的驱动，反之当美国经济面临衰退时则有下行的驱动。这是因为经济向好时，货币需求将会增加，而货币供给正常情况下变化不大，所以整体上会导致资金价格（也就是名义利率）出现上行，反之则出现下行。 对于美国经济主要有以下几个层面的数据可以关注： ①总量方面主要的观察指标是美国每个季度公布的GDP数据。讨论比较多的是GDP的环比折年率，这个指标与国内通常关注的GDP同比数据有所不同。环比折年率即假设一年中每个季度都维持同样的增长水平，从而测算出的年增速。此外PMI指数也可以反映当前美国经济整体的景气程度。 ②从需求视角来看，消费可以关注零售销售指数、红皮书商业零售销售周度数据等，可以观察美国居民消费情况。投资方面可以关注美国的地产数据，包括新屋开工，成屋销售等，主要了解美国地产市场是否火爆。最后也可以进一步观察美国进出口贸易的变化。 ③此外还有比较重要的美国就业数据。如果接近充分就业，失业率比较低，职位空缺比较高，非农新增就业持续攀升，则表明整体经济活力充足，劳动力的需求非常火爆。反之若是就业市场低迷，则可以从侧面反映出整体经济状况可能也不容乐观。 图表5：美国GDP增速走势图表6：美国零售需求情况 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表7：美国地产销售情况图表8：美国非农就业数据 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 2.3.美联储货币政策 联邦公开市场操作委员会（FOMC）通过举行会议投票决定联邦基金目标利率，他们每年都要在华盛顿召开八次例行会议，其会议日程安排会向社会公众公开。联邦基金有效利率是指美国商业银行间的隔夜拆解利率，长期以来联邦基金有效利率基本与其目标利率保持高度一致，联邦基金有效利率围绕联邦基金目标利率上下波动。 美联储以充分就业和平衡通胀作为货币政策的主要目标，间接成为美国经济通胀数据与美债利率之间连接的桥梁若出现通胀过高同时就业偏强，美联储则会考虑加息来抑制高通胀，同时就业略微下降则可以接受。例如在2022 年美国CPI同比达到历史高位水平，同时失业率维持低位，美联储就采取了十分激进的加息政策，在一年内加息超过425个基点，大幅超过往年加息周期的节奏。在紧缩货币政策下，美国通胀水平在2022年年中见顶回落，失业率水平则变化不大，尚未出现明显回升。 若就业很差，同时通胀也在低位，则美联储会考虑降息刺激劳动力需求上升，带动就业与通胀。例如在2007年金融危机时期，美国失业率持续上行，通胀在2%水平并不高，美联储采取大幅降息的措施刺激经济，最终CPI最高达到5%以上，失业率在2009年以后目标利率降至0之后逐渐开始回落。 自2002年以来历史数据表明，短端的美债利率水平基本上符合美联储联邦基金目标利率的走势，而长端的美债利率水平与联邦基金目标利率存在一定的差距，但同时在特定时期也具备一定的正相关性。 图表9：美债名义利率与联邦基金目标利率较为相关 资料来源：wind，浙商国际 图表10：美国失业率与加息周期呈现反向关系图表11：高通胀时期美联储倾向于加息 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 3.黄金相对价值 在黄金的金融属性当中，一般我们把黄金当作一种大类配置资产看待，通过综合各类资产在当前经济背景下的表现来考量黄金的相对价值。所以当实际利率过高时，黄金的吸引力将低于债券等固定收益资产。而当实际利率过低时，黄金的吸引力会低于股票等风险资产。 以2002年5月为基准，将月平均的COMEX黄金、标普指数以及十年期美债三项资产收益率标准化后，可以发现黄金年化收益率约9%，波动率约24.3%；美股收益率约6.7%，波动率约14.8%；美债收益率约-1.6%（美债利率下跌，美债价格上涨），波动率约3.5%。综合来看，黄金资产波动与收益均最大，美债的波动与收益均最小，美股和商品的波动与收益均居中。在20年波动中黄金与实际利率走势仍然呈现出明显的负相关性，在2011-2012年以及2020-2021年两段实际利率快速下行时期黄金收益处于最好，但当实际利率处于极低位置之后，黄金随后收益率便逐渐走低，而美股收益则走高。 图表12：各类资产价格走势 资料来源：wind，浙商国际 不同实际利率走势阶段各资产表现： 在2007/06-2008/03、2008/10-2012/11和2018/11-2020/08这三段实际利率下降最多的时期，黄金涨幅分别达到50%、140.5%和63.1%，远超其它各类资产同时期的表现。 同时在2008/03-2008/10，2012/11-2013/09和2021/11-2022/10这三段实际利率上升的时期，黄金分别下跌23.5%，21.2%和10.7%。但与此同时其它资产表现也并不好，在第一段时期黄金下跌幅度小于美股和商品，其它两段时期下跌幅度也小于美股。 在2002/05-2007/06、2013/09-2018/11和2022/10-2023/3这三段实际利率变化相对较小的阶段，黄金与商品涨跌不一，美股多数录得上涨。 所以研究实际利率应重趋势方向而轻绝对位置，当实际利率处于历史最低水平时，黄金并未有更好的投资机会，反而是当实际利率从高位下行时，黄金上行机会更加确定。同时由于黄金资产高收益、高波动的特点，黄金投资更加需要寻找好的买入时点，才能获得超额收益。 图表13：不同实际利率走势的资产情况图表14：实际利率与名义利率走势 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 4.小结与展望 综合来看，黄金金融属性分析的主要核心就是实际利率，历史数据分析可以发现近20年来实际利率与黄金具有很高的负相关性。一方面实际利率可以当作黄金的持有成本，其波动将会明显影响黄金作为配置资产的吸引力；另一方面实际利率可以作为大多数资产定价的锚，投资者会综合考虑黄