黄金专题系列二：黄金金融属性分析框架

http://www.cnzsqh.hk1/10请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_main]衍生品市场类模板[Table_main]衍生品市场类模板策略报告报告日期：2023年3月黄金金融属性分析框架──黄金专题系列二商品期货—专题报告分析师：王卉中央编号：BLN172联系电话：852-21806499邮箱：faywang@cnzsqh.hk相关报告报告导读黄金具备金融、货币和商品三重属性。从金融属性来看，一方面黄金具有“零票息”特征，与其他大部分资产价格间的相关性较差，加入资产配置后可以优化组合的夏普比率，通过与其他资产回报相比较，可以体现配置黄金的相对价值。另一方面，黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，这些资产的回报主要来自于实体经济的增长，即可以通过实际利率来进行衡量，因此可以将实际利率看作是黄金的持有成本。黄金的相对价值与持有成本呈现负相关性，当实际利率走低时，配置黄金的价值就会凸显出来。投资要点金融属性因素综合来看，黄金金融属性分析的主要核心就是实际利率，历史数据分析可以发现近20年来实际利率与黄金具有很高的负相关性。一方面实际利率可以当作黄金的持有成本，其波动将会明显影响黄金作为配置资产的吸引力；另一方面实际利率可以作为大多数资产定价的锚，投资者会综合考虑黄金相对其它资产的价值。实际利率拆分实际利率可以表达为美债名义利率减去美国通胀预期，所以分析实际利率可以从美国通胀指标、经济状况和美联储政策三个方面入手。其中美国通胀指标表现的是当前美国通胀情况，在一定程度上可以影响美国长期的通胀预期；美国经济情况则可以体现出美国货币需求变化，从而影响美债名义利率；最后美联储货币政策将综合美国通胀与经济情况，直接影响美债利率水平。未来预期展望展望2023年，通胀预期受能源价格的高基数影响或将持续放缓，美国经济在高利率环境下或将进一步走弱，结合两者来看实际利率有望出现回落。金融属性上有望支撑金价进一步走高。风险提示通胀率再抬头，美联储加息超预期硅谷银行影响进一步扩散 [table_page]宏观策略研究http://www.cnzsqh.hk2/10请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1.黄金逻辑框架....................................................................42.实际利率影响....................................................................42.1.美国通胀水平................................................................................52.2.美国经济情况................................................................................62.3.美联储货币政策..............................................................................73.黄金相对价值....................................................................84.小结与展望......................................................................9 [table_page]宏观策略研究http://www.cnzsqh.hk3/10请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表1：黄金分析框架.................................................................................4图表2：实际利率与COMEX金价负相关...................................................................5图表3：通胀预期与CPI关系...........................................................................5图表4：能源与CPI关系...............................................................................5图表5：美国GDP增速走势.............................................................................6图表6：美国零售需求情况.............................................................................6图表7：美国地产销售情况.............................................................................6图表8：美国非农就业数据.............................................................................6图表9：美债名义利率与联邦基金目标利率较为相关.......................................................7图表10：美国失业率与加息周期呈现反向关系............................................................7图表11：高通胀时期美联储倾向于加息..................................................................7图表12：各类资产价格走势............................................................................8图表13：不同实际利率走势的资产情况..................................................................9图表14：实际利率与名义利率走势......................................................................9 [table_page]宏观策略研究http://www.cnzsqh.hk4/10请务必阅读正文之后的免责条款部分1.黄金逻辑框架黄金具备金融、货币和商品三重属性。从货币属性来看，金价与美元指数依然存在较大关联，但美元指数对金价的影响并不完全是驱动因素影响，需要从汇率和主权信用两个角度去分析。此外，黄金还具有避险功能，但避险因素主要是对短期黄金价格的影响。从商品属性看，黄金价格长期也受到通胀因素影响，剔除通胀因素，供需平衡在黄金价格波动中也具有重要地位。黄金供需长期来看表现为供应充足，主要由于黄金供应比较稳定。本文为系列专题二，主要介绍黄金金融属性分析框架。从金融属性来看，一方面，黄金具有“零票息”特征，与其他大部分资产价格间的相关性较差，加入资产配置后可以优化组合的夏普比率，通过与其他资产回报相比较，可以体现配置黄金的相对价值。另一方面，黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，这些资产的回报主要来自于实体经济的增长，即可以通过实际利率来进行衡量，因此可以将实际利率看作是黄金的持有成本。黄金的相对价值与持有成本呈现负相关性，当实际利率走低时，配置黄金的价值就会凸显出来。图表1：黄金分析框架资料来源：浙商国际2.实际利率影响实际利率与黄金价格呈现出明显的负相关性，自2003年以来相关系数达到-0.85。逻辑上由于黄金是无息资产，而实际收益率可以认为是剔除通胀的无风险收益率，可以视为黄金的持有成本。所以黄金的持有成本越高，购买并持有黄金的意愿越低，黄金的价格自然走弱。这一层逻辑关系使得当前市场主流均将实际利率走势作为判断黄金行情方向的重要依据。实际利率通常以TIPS收益率代表，TIPS收益率指美国通胀保值债券的到期收益率，通胀保值债券为在美国国债的基础上，根据CPI水平调整本金和利息，规避了一般债券投资中面临的通胀风险。由于实际利率和通胀预期无法直接观测，实践中常用通胀保值债券（TIPS）的名义收益率来衡量美国实际利率，同期限的国债名义收益率与TIPS收益 [table_page]宏观策略研究http://www.cnzsqh.hk5/10请务必阅读正文之后的免责条款部分率之差即为盈亏平衡通胀率（BEI），被视作市场隐含的通胀预期，即TIPS收益率=名义利率-通胀预期，而这之间的传导主要由货币政策完成。所以可以发现实际利率主要受到美国通胀水平，经济增长与美联储货币政策影响。图表2：实际利率与COMEX金价负相关资料来源：wind，浙商国际2.1.美国通胀水平通胀预期是美国实际利率的组成部分，代表市场对于美国长期通胀水平的预期。一般而言通胀预期会受到当前通胀水平CPI的影响，即如下图所示当CPI出现明显上行时，通胀预期也会随之上行。但同时由于通胀预期是对长期通胀水平的预期，而很多影响当前通胀水平上升的因素可能不太会对长期通胀水平造成较大的影响，所以即使通胀预期跟随CPI同向波动，但幅度一般要远小于CPI。美国CPI分为八个一级子项，分别为食品饮料、居住、衣着、交通、医疗、娱乐、教育与通信、其他商品与服务。其中主要关注（1）能源（占比小但波动大，CPI能源类商品环比增速与WTI期货连续合约价格环比增速高度相关）；（2）服务项中占比较大的医疗护理服务和能源服务。（3）房租（美国CPI统计篮子中权重最大的一项）（4）食品项和除去食品能源的其他商品项。图表3：通胀预期与CPI关系图表4：能源与CPI关系资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 [table_page]宏观策略研究http://www.cnzsqh.hk6/10请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2.美国经济情况美国经济情况是我们判断美国名义利率的主要依据。一般而言当美国经济情况向好时，名义利率会有上行的驱动，反之当美国经济面临衰退时则有下行的驱动。这是因为经济向好时，货币需求将会增加，而货币供给正常情况下变化不大，所以整体上会导致资金价格（也就是名义利率）出现上行，反之则出现下行。对于美国经济主要有以下几个层面的数据可以关注：①总量方面主要的观察指标是美国每个季度公布的GDP数据。讨论比较多的是GDP的环比折年率，这个指标与国内通常关注的GDP同比数据有所不同。环比折年率即假设一年中每个季度都维持同样的增长水平，从而测算出的年增速。此外PMI指数也可以反映当前美国经济整体的景气程度。②从需求视角来看，消费可以关注零售销售指数、红皮书商业零售销售周度数据等，可以观察美国居民消费情况。投资方面可以关注美国的地产数据，包括新屋开工，成屋销售等，主要了解美国地产市场是否火爆。最后也可以进一步观察美国进出口贸易的变化。③此外还有比较重要的美国就业数据。如果接近充分就业，失业率比较低，职位空缺比较高，非农新增就业持续攀升，则表明整体经济活力充足，劳动力的需求非常火爆。反之若是就业市场低迷，则可以从侧面反映出整体经济状况可能也不容乐观。图表5：美国GDP增速走势图表6：美国零售需求情况资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际图表7：美国地产销售情况图表8：美国非农就业数据资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 [table_page]宏观策略研究http://www.cnzsqh.hk7/10请务必阅读正文之后的免责条款部分2.3.美联储