固定收益周报：再论30年国债期货推出对于现券的启示

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 再论30年国债期货推出对于现券的启示 2023年4月17日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《当前转债投资策略：居安思危，稳中求进》，2023.4.10 2.《国债期货价格突破近期高点》， 2023.4.9 3.《回购成交量加大会导致债市下跌吗》，2023.4.9 4.《4月流动性分析和存单利率展望》，2023.4.6 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：随着超额收益降低，当前参与国债期货单边时也需要提高方向判断的权重。而当前国债期货做多情绪浓厚，期货多空比再度上行到了历史极值状态，再叠加债券利率在当前位置继续下行的空间不大，因此期货价格在短时间可能出现调整的概率在提升。未来短时间，期货和现券的做多可能区别不大；而如果市场调整，利用国债期货对冲组合风险也较为划算，期货做空成本不高。 曲线策略：随着长端利率小幅下行，当前债券投资者已经对经济预期偏谨慎，而实际经济表现仍然呈现恢复向好态势，一季度信贷投放较多也会对二季度经济动能提供支撑，这可能会带来一定的预期差。而从短端利率来看，当前短端利率定价合理，市场回购成交量依然较大，非银加杠杆现象明显，不过资金整体水平还是呈现宽松状态，短时间不会给短端利率带来很大压力。 30年国债期货推出对于现券的启示：4月21日，中金所30年国债期货将上市交易。对此，我们从两个角度来分析30年国债期货对现券的启示： （1）当前配置力量对超长债需求较强，随着30年国债期货推出，投资者可能会 认为期货价格会明显上涨，并带动30年国债进一步下行。我们对此分析，首先，目前30-10Y利差已经处于历史极低水平，再叠加当前长端利率水平偏低，30Y利率或者30-10Y利差下行的赔率均较低，不适合重点博弈。 客观来看，30年国债期货的推出将优化国债收益率曲线结构并提升30年国债的流动性。长期维度方面，30年国债流动性的改善和投资者对长期经济增速稳中趋缓、利率中枢下行的预期将一起推动30-10Y利差中枢的下移，但这并不代表30-10Y利差会时刻处于下行过程中，更有可能是震荡下行。而短期维度，30-10Y利差也会取决于债市行情，如果市场行情较强，资金宽松，配置力量入场意愿强，30-10Y利差容易下行，2021年以来的行情正是如此。投资者如果对资金持续宽松、经济偏弱有较强预期，那么继续参与30-10Y利差收窄是可行的，但考虑到这一利差赔率偏低，此时选择10Y也不失为一个好的选择。 （2）春节以来，投资者可能会对国债期货持续偏强的表现印象深刻，随着国债期货的超涨，当前国债期货基差水平普遍不高，这一背景下，30年国债期货的基差也可能会处于偏低水平，初始定价不低也会使得30年国债期货推出后进一步上涨空间有限。而如果期货价格确实出现了超预期上涨，这可能就会带来相应的套利机会，无论是长端现券还是中长端国债期货，均可以与30年国债期货进行有效对冲。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略8 1.2.1.IRR策略8 1.2.2.基差策略9 1.3.跨期策略11 1.4.跨品种策略12 1.5.国债期货投资者行为14 2.利率互换周观点15 2.1.方向性策略15 2.2.回购养券+IRS16 2.3.期差（Spread）交易16 2.4.基差（Basis）交易17 3.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图2：国债期货多空比（单位：元）6 图3：国债期货条款规定7 图4：国债30-10Y期限利差（单位：BP，%）8 图5：30年国债期货简要分析（转换因子采取简单算法，实际可能会略有出入，2023-4-14）8 图6：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算）8 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）11 图8：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）11 图9：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）11 图10：2306-2309：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）12 图11：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）13 图12：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）13 图13：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）14 图14：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）14 图15：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）15 图16：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）16 图17：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图18：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）17 表1：IRR周回顾（2306合约）9 表2：过去一周基差策略回顾（2023/04/10-2023/04/14，元）10 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）10 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较10 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较11 表6：国债期货跨期价差估值情况12 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）12 表8：国债期货与国债的曲线比较13 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.02元、0.21元和0.33元左右，在未来1个半月，做多10年期合约相对现券净价的超额收益为2-3BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。虽然当前做多国债期货还有超额收益，但幅度较低，因此参与国债期货单边时也需要提高方向判断的权重。而当前国债期货做多情绪浓厚，期货多空比再度上行到了历史极值状态，再叠加债券利率在当前位置继续下行的空间不大，因此期货价格在短时间可能出现调整的概率在提升。未来短时间，期货和现券的做多可能区别不大；而如果市场调整，利用国债期货对冲组合风险也较为划算，期货做空成本不高。 2.期现策略：当前，整体2306合约基差水平已经出现明显收敛，建议投资者可以止盈基差收敛策略；如果担心短期利率上行风险，也可以用国债期货参与对冲。 3.跨期策略：后续国债期货从2306向2309合约的换月移仓会逐步展开，从当前2306-2309价差运行情况来看，考虑到2306合约基差已经基本收敛，如果市场表现依然偏强，那么跨期价差容易收敛。而如果市场出现调整，跨期价差可能还会维持高位，此时做空2306和2309合约均可，如果对调整的判断有较强的把握，可以优先做空2309合约；如果对调整的判断把握不大，可以优先选择2306合约。 4.曲线策略：随着长端利率小幅下行，当前债券投资者已经对经济预期偏谨慎，而实际经济表现仍然呈现恢复向好态势，一季度信贷投放较多也会对二季度经济动能提供支撑，这可能会带来一定的预期差，再结合长端利率水平偏低，因此未来长端利率相对上行的赔率和胜率更大一些。而从短端利率来看，当前短端利率定价合理，市场回购成交量依然较大，非银加杠杆现象明显，不过资金整体水平还是呈现宽松状态，短时间不会给短端利率带来很大压力。 同时考虑到当前整体收益率曲线偏平坦，因此可以继续保持看陡曲线策略，如果在国债期货上参与做陡曲线交易，结合当前2、5年期合约基差水平相对更低，可以优先考虑5-2Y。不过10-2Y的变化幅度会更大一些。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货冲高震荡，但空方主力力量强于多方，整体以平仓为主。其中，多头平仓力量明显强于空头平仓，空头开仓也强于多头开仓。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安、国海良时分别增加净多单4172手和3442手；2.做空机构减仓，或由空转多，南华期货、 中信建投和招商期货分别减少净空单6516手、3388手和2543手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，华西期货和格林大华分别增加净空单6472手和5863手；2.做多机构减仓，或由多转空，上海东证、 平安期货和广发期货分别减少净多单10962手、3599手和3119手。 6.30年国债期货推出对于现券的启示 4月21日，中金所30年国债期货将上市交易。对此，我们从两个角度来分 析30年国债期货对现券的启示： （1）当前配置力量对超长债需求较强，随着30年国债期货推出，投资者可 能会认为期货价格会明显上涨，并带动30年国债进一步下行。我们对此分析，首先，目前30-10Y利差已经处于历史极低水平，再叠加当前长端利率水平偏低，30Y利率或者30-10Y利差下行的赔率均较低，不适合重点博弈。 客观来看，30年国债期货的推出将优化国债收益率曲线结构并提升30年国债的流动性。长期维度方面，30年国债流动性的改善和投资者对长期经济增速稳中趋缓、利率中枢下行的预期将一起推动30-10Y利差中枢的下移，但这并不代表30-10Y利差会时刻处于下行过程中，更有可能是震荡下行。而短期维度，30-10Y利差也会取决于债市行情，如果市场行情较强，资金宽松，配置力量入场意愿强，30-10Y利差容易下行，2021年以来的行情正是如此。投资者如果对资金持续宽松、经济偏弱有较强预期，那么继续参与30-10Y利差收窄是可行的，但考虑到这一利差赔率偏低，此时选择10Y也不失为一个好的选择。 （2）春节以来，投资者可能会对国债期货持续偏强的表现印象深刻，随着国债期货的超涨，当前国债期货基差水平普遍不高，这一背景下，30年国债期货的基差也可能会处于偏低水平，初始定价不低也会使得30年国债期货推出后进一步上涨空间有限。而如果期货价格确实出现了超预期上涨，这可能就会带来相应的套利机会，无论是长端现券还是中长端国债期货，均可以与30年国债期货进行有效对冲。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2306累计上涨0.035元，对应收益率下行约2BP；TF2306累计上涨0.055元，对应收益率下行约1.5BP；T2306累计上涨0.180元，对应收益率下行约3BP。现券方面，2年期（220028.IB）、5年期 （220016.IB）和10年期（200006.IB）利率分别变动约-0.75BP、-2BP和-1.25BP。 2年期和10年期期货表现继续好于现券。 目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.02元、0.21元和0.33元左右，在未来1个半月，做多10年期合约相对现券净价的超额收益为2-3BP左右 （假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和 0.17元）。虽然当前做多国债期货还有超额收益，但幅度较低，因此参与国债期货单边时也需要提高方向判断的权重。而当前国债期货做多情绪浓厚，期货多空比再度上行到了历史极值状态，再叠加债券利率在当前位置继续下行的空间不大，因此期货价格在短时间可能出现调整的概率在提升。未来短时间，期货和现券的做多可能区别不大；而如果市场调整，利用国债期货对冲组合风险也较为划算，期货做空成本不高。 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/11/012022/11/212022/12/112022/12/3