固定收益周报：30年期货也会影响5年、10年现券？

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 30年期货也会影响5年、10年现券？ 2023年5月15日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《银行转债投资策略及标的推荐》，2023.5.10 2.《30年国债期货上市后的期货策略选择》，2023.5.8 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：预计下周国债期货主力合约将切换至2309合约，目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.04元、0.42元、0.53元和0.89元左右。考虑到2309合约基差水平还有收敛空间，虽然近期2309已经明显强于2306合约，但未来2309合约还有相对的超额做多空间。 另外，30年国债期货上市以来，整体债市表现较好，2，5，10年期国债期货上涨幅度明显强于30年期货（在考虑久期后），虽然这里有资金宽松的逻辑存在，但也有对冲套利的影响。30年国债期货上市前，30-10年利差较低且不断下行，但 3《. 利率是否还有空间，哪些债券值 当时做阔该利差的力量不强，没有对冲工具是重要原因之一，因为大多数投资者不 得关注》，2023.5.7 4.《利率短期破位后的应对》， 2023.5.14 会因为做阔该利差而承受10年期较高的久期风险。而随着30年国债期货上市后， 期货的对冲作用会使得债券各期限的价格向合理位置靠拢，而且利用国债期货进行对冲交易的成本较低，风险也不大，因此会有较多投资者参与“空TL+多T（TF，TS）”的交易。我们统计了4.21-5.12期间，所有国债期货合约的成交性质，可以发现TL合约的空开较多，曲线做陡的对冲策略也获利丰厚，另外，整体国债期货多开较多是由于债市行情不错。而从结果来看，30年期表现不如更短端的品种，可以理解为：对冲策略的参与使得部分30年的买入力量成功向10年、5年等期 限转移，前期较强的30年利率正在压低整体利率曲线。 期现策略：当前，整体2306合约基差水平已经出现明显收敛，建议投资者可以止盈基差收敛策略，如果担心短期利率上行风险，也可以用国债期货参与对冲。而想 继续参与基差收敛交易的，可以在2309合约上找机会。相对10年国开和5年二级（AAA-）来说，2306合约利率虽然不算低，但考虑到2306价格超涨空间不大，后续可以考虑参与10年国开/5年二级-2306合约利差的收窄交易。 曲线策略：后续曲线可能依然以变陡为主。国债期货上，由于30年国债利率水平依然偏低，可以继续尝试参与TL与其它期货品种的做陡曲线交易。 国债期货投资者行为：过去一周，国债期货继续上涨，主要做空力量更强一些，其中多头止盈较为明显。从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，海通期货增加净空单3755手；2.做多机构减仓，或由多转空，平安期货、国投安信、中泰期货和中原期货分别减少净多单7100手、6335手、4227手和3780手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货合约成交性质统计（单位：手，时间：2023.4.21-5.12）5 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图2：国债期货多空比（单位：元）6 图3：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图7：2306-2309：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.5.8-5.12）11 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2306合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/05/08-2023/05/12，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较9 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：预计下周国债期货主力合约将切换至2309合约，目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.04元、0.42元、0.53元和0.89元左右。考虑到2309合约基差水平还有收敛空间，虽然近期2309已经明显强于2306合约，但未来2309合约还有相对的超额做多空间。 另外，30年国债期货上市以来，整体债市表现较好，2，5，10年期国债期货上涨幅度明显强于30年期货（在考虑久期后），虽然这里有资金宽松的逻辑存在，但也有对冲套利的影响。30年国债期货上市前，30-10年利差较低且不断下行，但当时做阔该利差的力量不强，没有对冲工具是重要原因之一，因为大多数投资者不会因为做阔该利差而承受10年期较高的久期风险。而随着30年国债期货上市后，期货的对冲作用会使得债券各期限的价格向合理位置靠拢，而且利用国债期货进行对冲交易的成本较低，风险也不大，因此会有较多投资者参与“空TL+多T （TF，TS）”的交易。我们统计了4.21-5.12期间，所有国债期货合约的成交性质，可以发现TL合约的空开较多，曲线做陡的对冲策略也获利丰厚，另外，整体国债期货多开较多是由于债市行情不错。而从结果来看，30年期表现不如更短端的品种，可以理解为：对冲策略的参与使得部分30年的买入力量成功向10年、5年 等期限转移，前期较强的30年利率正在压低整体利率曲线。 2.期现策略：当前，整体2306合约基差水平已经出现明显收敛，建议投资者可以止盈基差收敛策略，如果担心短期利率上行风险，也可以用国债期货参与对冲。而想继续参与基差收敛交易的，可以在2309合约上找机会。 相对10年国开和5年二级（AAA-）来说，2306合约利率虽然不算低，但考虑到2306价格超涨空间不大，后续可以考虑参与10年国开/5年二级-2306合约利差的收窄交易。 3.跨期策略：当前处于国债期货从2306向2309合约的换月移仓过程中，从当前2306-2309价差运行情况来看，考虑到2306合约基差已经基本收敛且IRR水平不低，如果市场表现依然偏强，那么跨期价差容易继续收敛。而如果市场出 现调整，跨期价差可能会维持震荡，此时做空2306和2309合约均可，如果对调 整的判断有较强的把握，可以优先做空2309合约；如果对调整的判断把握不大， 可以优先选择2306合约。因此，如果多头投资者还想继续参与国债期货做多交易，则可以考虑移仓至2309合约上。而随着近期跨期价差的持续下行，2309合约的做多优势也在减弱，后续2306-2309价格可能与行情的联系会更紧密一些。 4.曲线策略：当前资金水平处于宽松状态，从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.00%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在1.9%附近运行，如果资金利率能够维持现状或者更宽松，短端利率的下行依然有空间。而从经济基本面来看，债券利率近期的快速下行正是对经济持续性担忧的反映，而如果投资者对经济有忧虑，可能最终还是会提高对于未来货币政策宽松的预期，从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，未来如果交易这一预期，短端品种可能也会有更大的下行。因此，后续曲线可能依然以变陡为主。 国债期货上，由于30年国债利率水平依然偏低，可以继续尝试参与TL与其它期货品种的做陡曲线交易。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货继续上涨，主要做空力量更强一些，其中多头止盈较为明显。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和中信期货分别增加净多单8781手和3487手；2.做空机构减仓，或由空转多，国信期货、 西南期货和国金期货分别减少净空单4422手、3579手和3549手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，海通期货增加净空单3755手；2.做多机构减仓，或由多转空，平安期货、国投安信、中泰期货和中原期货分别减少净多单7100手、6335手、4227手和3780手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2306累计上涨0.040元，对应收益率下行约2BP；TF2306累计上涨0.135元，对应收益率下行约3BP；T2306累计上涨 0.075元，对应收益率下行约1BP；TL2306累计下跌0.100元，对应收益率上行约0.5BP。现券方面，2年期（220028.IB）、5年期（220016.IB）、10年期（220027.IB）和30年期（200004.IB）利率分别变动约-4BP、-4.5BP、-1.5BP和-0.5BP。现券整体表现好于当前主力合约2306。 预计下周国债期货主力合约将切换至2309合约，目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.04元、0.42元、0.53元和0.89元左右。考虑到2309合约基差水平还有收敛空间，虽然近期2309已经明显强于2306合约， 但未来2309合约还有相对的超额做多空间。 另外，30年国债期货上市以来，整体债市表现较好，2，5，10年期国债期货上涨幅度明显强于30年期货（在考虑久期后），虽然这里有资金宽松的逻辑存在，但也有对冲套利的影响。30年国债期货上市前，30-10年利差较低且不断下行，但当时做阔该利差的力量不强，没有对冲工具是重要原因之一，因为大多数投资者不会因为做阔该利差而承受10年期较高的久期风险。而随着30年国债期货上市后，期货的对冲作用会使得债券各期限的价格向合理位置靠拢，而且利用国债期货进行对冲交易的成本较低，风险也不大，因此会有较多投资者参与“空TL+多T （TF，TS）”的交易。我们统计了4.21-5.12期间，所有国债期货合约的成交性质，可以发现TL合约的空开较多，曲线做陡的对冲策略也获利丰厚，另外，整体国债期货多开较多是由于债市行情不错。而从结果来看，30年期表现不如更短端的品种，可以理解为：对冲策略的参与使得部分30年的买入力量成功向10年、5年 等期限转移，前期较强的30年利率正在压低整体利率曲线。 图1：国债期货合约成交性质统计（单位：手，时间：2023.4.21-5.12） 多开 空平 多换 空开 多平 空换 TL合约 16639 13402 10107 17539 11585 9019 T合约 248268 159082 73733 156590 2520