固定收益专题：对甘肃乐观

固定收益专题 对甘肃乐观 兰州城投的今年到期高峰在3、4月，目前大部分都已经实现兑付，兰州作者 城投债务存量显著下降。虽然过去几年兰州城投的风险不断上升，风险事 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月15日 件频发，但在多方努力之下，兰州城投依然保持着刚兑。特别是今年3、4月份的债券到期高峰期，53亿的到期债券大部分都已经实现兑付，目前兰州城投和兰州建投债券还有25.5亿在4月后半月到期。如果3、4月债券都获得顺利兑付，兰州城投债券存量将大幅下降，剩余债券存量仅有51 亿元，年内到期近20亿元，且主要在3季度。公开市场债务规模从2020 年末的375亿左右的高位下降至50亿，规模快速收缩，压力明显减轻。 兰州城投规模的收缩意味着甘肃城投收缩至省级平台，整体债务风险下降，甘肃整体债务风险将获得改善。兰州城投规模下降之后，甘肃城投债务将收缩至省级平台。截至4月14日，甘肃城投存量公开债规模为492.6 亿元，其中甘公投存量债余额为243.0亿元，占比49.3%。加上甘肃公交建92亿元，甘肃铁投20亿元，这些省级平台存量债规模合计在355亿元，合计占比在72.1%，是甘肃城投的绝对主要部分，城投存量绝大部分上升到省级将显著降低甘肃城投的债务风险。 兰州风险开始发酵后，甘肃省和兰州市采取了一系列化债举措，从“办恳谈”、成立信保基金，到“售资产”、政府宣布“保刚兑”，经历了一年半的时间，兰州市整体债务风险得到化解。2021年10月-12月，恳谈会和通气会提振效果有限，兰州城投平台评级展望负面调整。2021年10-11 月，分别成立100亿元兰州市信保基金和50亿元甘肃省信保基金。2022 年8月，兰州城投出售公司重要资产昆仑燃气，交割对价用于兑付债券。 2022年10-11月，兰州建投拟发境外债，甘肃政府宣布“保刚兑”，提振投资者信心。2023年2月，省金融监管局带队路演，市场信心回暖。 从兰州化债经验来看，区域融资改善，银行支持是关键，而甘肃省上又存在优质省级企业，在区域“一盘棋”思维下省级企业通过各种形式介入也存在可能。因而甘肃化债措施可能主要是两种：其一在银行，其二在省级企业。因而合理推测偿付资金来源可能为信保基金扩募或当地银行支持。不排除已出资的或尚未出资的其他大型省属国企会向信保基金新增出资， 银行的态度及介入也是关键。而客观上，兰州城投存量有限，也使得甘肃省和兰州市政府能够动用相应资源解决公开债务有可行性。 通过佛慈股权变更，由省级企业购买兰州市资产，进一步释放流动性。2023年2月27日，佛慈制药发布公告称甘肃国投拟通过购买佛慈集团100%股权的方式成为其控股股东，本次交易完成后，公司实际控制人将由兰州 市国资委变更为甘肃省国资委。收购过程可能有银团并购贷参与，但考虑到银团并购贷涉及省内各家银行的协调，收购过程或存在不确定性。 因此，在兰州城投兑付之后，我们认为甘肃城投具有相应的投资机会，对省级平台可持乐观态度。兰州城投大部分兑付，存量显著下降之后，甘肃城投集中于省级平台，而省级相对具有更高资质，更强的融资支持，决定 甘肃整体城投风险的下降。而目前甘肃城投整体利差依然较高，甘公投的存量债加权利差依然有226.9bps，甘肃AAA城投平均利差依然有218.8bps，具有配置性价比，特别在当前欠配行情下，短端高票息资产较为稀缺，因而短端资产更具有配置性价比。对省级平台，如甘公投、甘国投、甘电投等主体债券可持乐观态度，特别是对应的短期债券。 风险提示：化债进度不及预期；地方财力下滑。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：拿地在改善—23Q1土地成交数据盘点》2023-04-13 2、《固定收益点评：天量融资去了哪儿？债市为何不反应？—3月金融数据点评》2023-04-12 3、《固定收益点评：通胀无压力》2023-04-11 4、《固定收益点评：以史为鉴，本轮地方债务风险如何处置》2023-04-11 5、《固定收益定期：债市做多行情的演绎》2023-04-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、兰州化债效果3 2、兰州化债期待和甘肃省债务展望4 3、从兰州债务风险发酵和化解过程看地方化债的难点6 风险提示10 图表目录 图表1：兰州市城投平台债券到期时间分布（亿元）3 图表2：兰州建投、兰州城投、甘肃省和兰州市城投利差走势（bp）3 图表3：兰州建投、兰州城投、甘国投和甘公投的债券中债估值（%）3 图表4：银行与政府签订框架协议4 图表5：兰州城投平台授信额度4 图表6：甘肃省主要国企财务情况（亿元）5 图表7：2023年4月14日甘肃省城投平台存量债和加权利差情况5 图表8：兰州建投和兰州城投2021年以来评级变化6 图表9：兰州建投、兰州城投、甘肃省和兰州市利差：中债国开债收益率中位数（bp）7 图表10：兰州市城投净融资情况（亿元）7 图表11：兰州城投2020年期末余额前5名的其他应收款情况8 图表12：兰州城投2021年期末余额前5名的其他应收款情况8 图表13：兰州舆情发酵和化债举措时间轴梳理9 1、兰州化债效果 截至2023年4月11日，兰州到期债券均已按时兑付，兰州城投多次提前兑付债券。 兰州市城投平台的债务主要集中在兰州城投和兰州建投，兰州市债务到期压力在2022 年最大，达到150亿元，2023年的到期债务主要集中在4月以前，大部分债务都已兑 付。2022年10月28日，兰州城投提前2天兑付"17兰州城投PPN04”本息合计8.5亿 元，2023年4月7日，兰州城投提前2天兑付“20兰州城投PPN002”本息合计5.2亿元。兰州市城投未来�年债务到期金额显著减少，整体偿债压力有所缓解。 图表1：兰州市城投平台债券到期时间分布（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023年以来，甘肃省和兰州市城投利差收窄，债券估值下降，市场信心提振效果显著。 2023年以来，甘肃省和兰州市城投的利差持续收窄，以20兰州建投PPN003、18兰州 城投MTN002、20甘国投MTN001和20甘公投MTN004为例，可以看出在2022年11 月7日《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》政府宣布保刚兑后，兰州市和 甘肃省的城投债券估值在2023年以来显著下降。 图表2：兰州建投、兰州城投、甘肃省和兰州市城投利差走势（bp）图表3：兰州建投、兰州城投、甘国投和甘公投的债券中债估值（%） 兰州建投兰州城投20兰州建投PPN00318兰州城投MTN002 甘肃省兰州市20甘国投MTN00120甘公投MTN004 3040 254030 204025 154020 15 104010 5405 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 400 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、兰州化债期待和甘肃省债务展望 区域融资改善，银行介入是关键，而甘肃省上又存在优质省级企业，在区域“一盘棋”思维下省级企业通过各种形式介入也存在可能。因而猜测甘肃化债措施可能有两种：其一在银行，其二在省级企业。因而合理推测偿付资金来源可能为信保基金扩募或当地银行支持。此前，甘肃省信保基金由包括甘国投、甘公投、甘交建、甘铁投和甘金控等8 家省属国企出资成立，不排除已出资的或尚未出资的其他大型省属国企会向信保基金新增出资，向兰州市城投平台予以流动性支持。近年来，甘肃省和兰州市政府和多家银行签订了战略合作框架协议，银行的态度及介入也是关键。从城投平台授信额度看，兰州建投未使用授信额度为357.5亿元，兰州城投未使用授信额度为347.7亿元。 图表4：银行与政府签订框架协议 日期协议签订情况协议内容 2017年8甘肃省政府与中国民生中国民生银行将把甘肃作为业务发展的重点区域，未来5年提供总额不低于月银行签署战略合作协议800亿元融资，为甘肃经济社会发展提供全方位优质金融服务。 2019年6 月 兰州市政府签与甘肃银行订战略合作协议 甘肃银行与兰州市政府将在项目融资、普惠金融、资金结算、投资银行、国际 浙商银行“十四🖂”期间将为甘肃省省重点领域、重点产业、重大项目建设提供不低于2000亿元的意向性融资支持，持续加大信贷投放规模。同时，积极 2022年6甘肃省政府与浙商银行践行普惠金融理念，继续加大对甘肃省民营企业和小微企业的支持力度；加强月签署全面战略合作协议对黄河流域生态保护和高质量发展的金融支持，助力美丽甘肃建设。 签约仪式上，浙商银行兰州分行与金川集团、酒钢集团、白银集团、甘肃电投集团、甘肃国投集团、甘肃建投集团等6家甘肃省属国有企业签署了合作协议。 业务等诸多方面开展全方位合作。甘肃银行将积极为兰州市政府主导的重点工业园区、重点行业，交通、水利、智慧城市、海绵城市等基础设施建设，以及富民产业、特色产业、农业龙头企业、教育、卫生、保障性住房、易地扶贫搬迁等社会民生领域发展提供融资支持。 2023年2 月 甘肃省政府与兴业银行签署政企战略合作协议 持续发挥商业银行优势，加强金融与甘肃省实体经济对接，在产业发展、科技创新、乡村振兴、助力中小微企业等领域引金融活水。 资料来源：每日甘肃，央广网，中国政府网，国盛证券研究所 授信额度 已使用授信额 未使用授信额 企业名称截止日 (亿元) 度(亿元) 度(亿元) 兰州建设投资(控股)集团2022Q1 - - 357.51 兰州市城市发展投资有限2022Q1 - - 347.73 兰州黄河生态旅游开发集2022Q2 353.15 104.93 248.22 兰州交通发展建设集团有2021Q3 287.23 59.01 228.22 兰州市轨道交通有限公司2022Q1 437.48 304.80 132.68 图表5：兰州城投平台授信额度 有限公司公司 团有限公司限公司 资料来源：Wind，国盛证券研究所 通过佛慈股权变更，由省级企业购买兰州市资产，进一步释放流动性。2023年2月27日，佛慈制药发布公告称甘肃国投拟通过购买佛慈集团100%股权的方式成为其控股股东，佛慈集团为佛慈制药的控股股东，持有已发行股份的61.63%，本次交易完成后，公 司实际控制人将由兰州市国资委变更为甘肃省国资委。考虑到省级企业自有资金也有限，收购过程可能有银团并购贷参与，同时也不排除佛慈之外的其他兰州市级资产存在收购可能，但考虑到银团并购贷涉及省内各家银行的协调，收购过程或存在不确定性，最终实行还要看实际协调。 未来甘肃省属企业可能通过扩募信保基金、提供增信担保等方式进行支持。2023年4月 10日，甘肃国投公众号发文称要认真落实省委省政府防范化解风险的重大部署，通过扩 募信保基金、提供增信担保等方式，积极帮助部分省属和地方企业化解债务风险。预计甘肃省属企业未来将继续助力兰州城投平台化解债务风险。 图表6：甘肃省主要国企财务情况（亿元） 2021经营性活动现金流净额 2021年净利润 2023Q1-Q3净利润 2021年总资产 2022Q3总资 产 甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司 158 4 6 6810 7196 甘肃省国有资产投资集团有限公司 118 59 59 2883 3091 甘肃省公路交通建设集团有限公司 166 9 7 1459 1613 金川集团股份有限公司 92 61 56 120