固定收益专题：债观天下之甘肃：“确保刚兑”后市场如何演进？

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月18日 “确保刚兑”后市场如何演进？—债观天下之甘肃（2022） 甘肃力保城投刚兑，未来市场如何演进？近期甘肃省人民政府《关于全省金融工作情况的报告》中明确提出“确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州箭头风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。”这是甘肃省级 政府首次公开明确的承诺区域内城投的刚性兑付。考虑到甘肃省内城投存量有限，目前余额717亿元，兰州市不足200亿元。因而省级政府如果支持，是有能力保障相应公开债券兑付的。那么甘肃力保刚兑，未来城投市场会如何演进呢？融资能否获得有效恢复呢？ 市场对负面舆情逐渐脱敏，兰州市级对甘肃省级的风险传导效应减弱。虽然近两年来兰州市城投平台的负面舆情频出，风险不断发酵，但兰州的公开城投债的刚兑信仰仍未被实质性打破，兰州城投对8月份技术性违约的后续解决也让市场和投 资者再一次认识到了其保刚兑的决心。从16甘公投的估值走势中可以看出，2021 年9月第一次兰州舆情冲击后，甘公投估值明显上行，但是今年3月的“生命资 产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期以及8月份的兰州城投技术性违约对甘公投估值的影响并不大。从甘肃省级城投债净融资的角度也可以看出，去年9月受到第一次舆情冲击后，甘肃省级平台的债券发行明显受到兰州市 拖累。净融资额从6-8月月均30亿元下降到9月的零左右，10-12月月均净偿还 近20亿元。但在今年3月和8月的两次负面舆论冲击下并未发生进一步恶化。化债举措：经济上“强省会”，债务上办恳谈、售资产等。甘肃省积极推进“强省会”战略。甘肃省第十四次党代会提出，未来5年甘肃将实施强科技、强工业、强 省会、强县域“四强”行动，以重点地区和关键领域为突破口，推动综合实力和发展质量整体跃升。除了政策上的支持外，2022年甘肃省新增的专项债中，投放给兰州市的占比较去年显著提升。2021年甘肃省新增专项债800亿元，其中110.43亿元投放给了兰州市，占比13.8%。2022年年初至11月5日，甘肃省新增专项 债1080亿元，其中投放给兰州市的部分为272.6亿，占比25.24%，较去年提升11.44%。兰州城投可能通过回收兰州部分区县平台应收款缓解流动性压力。兰州城投2020年的审计报告显示，兰州城投拥有兰州新区投资控股有限公司29亿元 棚户区改造专项款债权，账龄为1-4年。此项应收款在兰州城投2021年的审计报 告中未出现在期末余额前5名的其他应收款情况中，账面余额小于2.86亿元，合 理推测全部或大部分应收款已被兰州城投收回。另外兰州高科投34亿元专项款可能也已大部收回。 面对流动性收缩，省级平台的信用资质最为关键。甘肃省级平台存量债主要集中于甘公旅、甘交建和甘电投（合计95%），整体信用状况尚可。甘公旅是甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体，甘交建为甘公投子公司，负责境内营性收费 公路、国省干线项目建设和管理等，二者的业务公益性很强、盈利能力很弱，资本支出压力较大，同时外部支持力度较大；甘电投是甘肃省市场份额第二的电力投资企业，经营现金流较为稳定，股东背景较强。财务方面，甘公旅（66%）资产负债率略高，三家平台有息债务偏长期，且主要以银行借款融资（均超过75%），备用流动性尚可，甘公旅和甘公交货币资金较为充裕，短期偿债能力尚可，甘电投经营性现金流基本能够保障利息偿付。 甘肃城投或进一步向省级集中，省级优质平台具有一定配置价值。刚兑行情下，违约风险显著下降，但兰州城投规模或将逐步缩量。一方面，在经历永煤事件的教训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，城投公开债市场不违约基本成为共识与底线。 另一方面，发生过较大信用事件的弱区域城投，后续的演进路径基本是公开债融资渠道冻结，逐步退出债券市场。无论是近三年发生过技术性违约的呼和经开、吉林铁投，还是保债券刚兑的债市“硬汉”冀中能源，亦或是展期20年的遵义道桥、最近提前兑付公开债的云南康旅集团，最终的解决路径基本都是借助地方政府的协调与支持，安排非标和银行贷款等融资渠道的展期，保公开债刚兑。结合兰州市的现实情况而言，兰州市的城投可能会以类似的方式逐渐退出债券市场。 风险提示：城投政策超预期；地方经济财政实力超预期下滑；模型设计不合理。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 1、《固定收益点评：关注超调后的机会》2022-11-15 2、《固定收益点评：债市大跌后，理财的负反馈压力如何？》2022-11-15 3、《固定收益点评：地产债，如何选？》2022-11-14 4、《固定收益定期：20221113-国盛固收经济与债市手册》2022-11-14 5、《固定收益定期：确定趋势变化为时尚早》2022-11- 13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1甘肃省总体概况4 1.1负面舆情不断，今年3月以来兰州市平台利差快速走阔4 1.2化债举措：经济上“强省会”，债务上办恳谈、售资产等6 1.3未来兰州市平台或通过“分级退出”形式解决债务问题8 2甘肃省经济财政概况10 3经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？11 4人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量14 5甘肃城投梳理及投资建议18 5.1甘肃省各地级市估值情况18 5.2甘肃省省级城投平台梳理18 5.3兰州-白银经济区城投平台梳理19 5.4陇东南协同发展经济区城投平台梳理21 6甘肃地区城投打分模型及结果22 风险提示23 图表目录 图表1：兰州市城投总体利差走势（bp）4 图表2：兰州市城投债融资情况（亿元）4 图表3：16甘公投MTN002估值走势（%）5 图表4：甘肃省级城投债融资情况（亿元）5 图表5：兰州城投营收和毛利构成（亿元）6 图表6：兰州城投2020年期末余额前5名的其他应收款情况7 图表7：兰州城投2021年期末余额前5名的其他应收款情况7 图表8：甘肃省新增专项债中投放给兰州市的专项债情况（亿元，%）7 图表9：甘肃省和兰州市城投利差走势（bp）8 图表10：2021Q1兰州市级城投平台银行授信构成（亿元）9 图表11：甘肃省级主要优质资产财务情况10 图表12：2021年全国各地区GDP及增速（亿元）10 图表13：2021年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元）11 图表14：2021年甘肃省各地级市经济财政指标情况（亿元）12 图表15：甘肃省各地级市债务率情况13 图表16：甘肃省各地级市未来一年债务到期情况（亿元）13 图表17：甘肃省各地级市金融资源分布情况（亿元）14 图表18：甘肃省各地级市近三年常住人口增速及2021年人均可支配收入（元）15 图表19：2020年甘肃省各地级市工业企业结构情况16 图表20：甘肃省各地级市2021年三大产业占比情况17 图表21：甘肃省各地级市2021年一般公共预算收入结构17 图表22：甘肃省各地级市估值情况（亿元，%）18 图表23：甘肃省省级平台概览19 图表24：甘肃省省级平台相关指标概览（亿元，%）19 图表25：兰州市市级平台、国家级园区和省级园区概览20 图表26：定西市平台概览20 图表27：兰州-白银经济区平台相关指标概览（亿元，%）21 图表28：平凉市平台概览21 图表29：天水市平台概览22 图表30：陇东南协同发展经济区省级平台相关指标概览（亿元，%）22 图表31：甘肃省城投打分排序前十名情况（2021年，亿元）23 1、甘肃省总体概况 1.1负面舆情不断，今年3月以来兰州市平台利差快速走阔 从去年下半年开始，兰州市城投平台就不断受到负面舆情的冲击。2021年第三季度，兰州城投和兰州建投先后取消了债券发行，并且惠誉下调了兰州建投的发行人违约评级。 2021年9月18日，兰州市召开研究兰州建投公司防范化解金融债务风险通气会，兰州市城投平台的市场担忧开始迅速上升，城投利差开始逐渐加速走阔。在此之后，商票违约、评级下调等负面信息接踵而至。今年3月21日，兰州城投担保的“生命资产-兰州 高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付出现逾期，利息逾期仅1493.25万元，市场情绪进一步恶化，兰州区域城投利差在一个月内走阔超990bps。而8月的技术性违约导致兰州市城投利差在10天内走阔约680bps，再度引起市场关注。 图表1：兰州市城投总体利差走势（bp） 19兰州城投PPN008 技术性违约 2021年9月，研究兰州建投公司防范化解金融 债务风险会议文件流出 兰州城投担保的“生命 资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付出现逾期 3000 2500 2000 1500 1000 500 2020-11-04 2020-11-23 2020-12-10 2020-12-29 2021-01-18 2021-02-04 2021-02-26 2021-03-17 2021-04-06 2021-04-23 2021-05-13 2021-06-01 2021-06-21 2021-07-08 2021-07-27 2021-08-13 2021-09-01 2021-09-18 2021-10-13 2021-11-01 2021-11-18 2021-12-07 2021-12-24 2022-01-13 2022-01-30 2022-02-23 2022-03-14 2022-03-31 2022-04-20 2022-05-10 2022-05-27 2022-06-16 2022-07-05 2022-07-22 2022-08-10 2022-08-29 2022-09-16 2022-10-10 2022-10-27 0 资料来源：Wind，华夏时报，21世纪经济报，第一财经，国盛证券研究所 图表2：兰州市城投债融资情况（亿元） 发行量偿还量净融资额 20 10 0 -10 -20 -30 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但兰州城投持续保刚兑，市场对负面舆情逐渐脱敏，兰州市级对甘肃省级的风险传导效应减弱。虽然近两年来兰州市城投平台的负面舆情频出，风险不断发酵，但兰州的公开城投债的刚兑信仰仍未被实质性打破，兰州城投对8月份技术性违约的后续解决也让市 场和投资者再一次认识到了其保刚兑的决心。从16甘公投的估值走势中可以看出，2021 年9月第一次兰州舆情冲击后，甘公投估值明显上行，但是今年3月的“生命资产-兰州 高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期以及8月份的兰州城投技术性违约对甘 公投估值的影响并不大。从甘肃省级城投债净融资的角度也可以看出，去年9月受到第 一次舆情冲击后，甘肃省级平台的债券发行明显受到兰州市拖累。2021年6月至8月， 甘肃省城投债净融资额分别为40亿、20亿和50亿元。9月发行量为10亿元，偿还量 6亿元，净融资规模迅速下降。10月份净偿还20亿元，净融资规由正转负。此后的11月、12月，甘肃省城投债净融资额别为-16亿元和-20亿元，持续走低。但在今年3月和8月的两次负面舆论冲击下并未发生进一步恶化。 图表3：16甘公投MTN002估值走势（%） 2021年9月，研究兰州建投公司防范化解金融 债务风险会议文件流出 2022年3月，兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计 划”利息兑付出现逾期 2022年8月，19