固定收益周报（美债）：对美债收益率下行行情不宜乐观

中信期货研究|固定收益周报(美债) 对美债收益率下行行情不宜乐观 2023-11-19 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 美国10月价格数据超预期走弱，美债利率受此影响下行，定价本轮美联储加息周期结束。我们认为当前时点并非是美债利率“转向时刻”，美债利率上行风险更高，后续仍需等待美国12月PMI、11月就业与通胀数据、12月FOMC会议与点阵图指引。 127260 123 220 119 115 111 107 103 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 180 140 100 1.美债利率追踪 2.CFTC报告持仓变动 数据点双周跟踪[2023-11-06至2023-11-17] ⚫10年美债利率11月17日收于4.44%，较11月3日下行13bp。 ⚫10年利率分解：截至最新数据11月16日，期限溢价、预期短期利率分别为 0.07%、4.44%，相比11月3日，分别下行14bp、上行2bp。 ⚫10年-2年利差11月17日为-45bp，较11月3日下行18bp。 ⚫30年-10年利差11月17日为-16bp，较11月3日上行4bp ⚫截至最新数据11月14日，2年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： -48089、-60462、+10649手。空头变动：-9931、-35424、+6698手 ⚫截至最新数据11月14日，10年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： -147987、+2682、+57647手。空头变动：+20993、+20528、-1295手。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 3.美债期权偏度/隐波 ⚫iShare7-10年ETF期权偏度11月17日为0.0475，较11月3日上行0.0097 ⚫iShare20+年ETF期权偏度11月17日为0.0103，较11月3日上行0.0046 ⚫2年平价美债期权11月17日隐含波动率为1.59%，较11月3日下行0.70%。 ⚫5年平价美债期权11月17日隐含波动率为3.89%，较11月3日下行1.11%。 美债展望对美债收益率下行行情不宜乐观 利率上行 11月17日当周，美国10月价格数据纷纷发布，包括CPI、PPI、进口价格在内 的同、环比数据均超预期走弱，美债收益率受此影响下行，尤其是11月14日偏弱的 CPI数据发布后，10年美债收益率跳降近20bp，定价本轮美联储加息周期结束。通胀数据的回落固然鼓舞市场risk-on情绪，但我们认为当前时点并非是美债利 率“转向时刻”。其一，当前美国经济运行并不弱，实际薪资再次反弹，新一轮补库周期与制造业设备投资周期可能已经开启，通胀回落并非易事。其二，美国自然利率水平可能已经抬升，美联储仍有可能上修中性利率水平，市场面临的是更高的利率环境，具体参见《短期与长期视角下的美债收益率》。其三，后续仍需等待美国12月PMI、11月就业与通胀数据、12月FOMC会议与点阵图指引。在此之前，我们维持10年美债利率合理定价在5.3-5.5%区间的观点不变，推荐做陡30-10年曲线策略，具体参见《美债收益率曲线“吐故纳新”系列之三——美债收益率曲线如何走陡》。 对于人民币汇率，我们维持认为人民币进一步贬值的空间已经有限，预计运行区间在6.8–7.3，具体参加《四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》。 操作建议做陡曲线策略。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、美债利率：重点跟踪9 二、美债期货：CFTC机构持仓头寸10 三、美债期货：成交持仓情况13 四、美债期货：基差情况15 五、美债期货：移仓换月情况16 六、美债期权：隐含波动率17 免责声明18 图目录 图表1：10月CPI环比增速放缓，同比进一步回落3 图表2：10月PPI环比负增，同比增速进一步回落4 图表3：10月进口价格环比超预期负增，同比增速下行5 图表4：30天联邦基金期货隐含的2024年降息幅度再次拉升至接近100bp，回到9月点阵图发布前5 图表5：10月零售数据环比仍超预期，同比有所回落，但经济运行并不弱6 图表6：10月实际平均时薪上行7 图表7：美国新一轮PMI周期或已经开启7 图表8：美国新一轮制造业设备投资周期或在酝酿中8 图表9：美债利率与十年期美债利率拆解9 图表10：期限利差与收益率曲线变动9 图表11：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至11月17日）10 图表12：美债期权偏度10 图表13：2年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表14：5年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表15：10年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表16：超长10美债期货合约多头与空头各机构持仓量12 图表17：长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量12 图表18：超长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量12 图表19：2年期期货合约成交、持仓量13 图表20：5年期期货合约成交、持仓量13 图表21：10年期期货合约成交、持仓量13 图表22：超长10期货合约成交、持仓量14 图表23：长期期货合约成交、持仓量14 图表24：超长期期货合约成交、持仓量14 图表25：美债期货各合约基差运行特征15 图表26：美债期货跨期价差16 图表27：美债平价期权隐含波动率17 周度关注 周度关注：对美债收益率下行行情不宜乐观 近期十年美债收益率进一步下行至11月17日的4.44%；已经从10月接近5%的高位震荡调整逾50bp，美债收益率下行是否可持续？后续还有哪些关注点等待进一步确认？ 1.美债收益率在10月弱通胀数据驱动下进一步下行，定价联储加息结束 11月17日当周，美国10月价格数据纷纷发布，包括CPI、PPI、进口价格 在内的同、环比数据均超预期走弱，美债收益率受此影响下行，尤其是11月14日偏弱的CPI数据发布后，10年美债收益率跳降近20bp，美债利率定价本轮美联储加息周期结束。 美国10月CPI环比持平（10月环比0.0%，预期环比增0.1%，9月环比0.4%）；除食品和能源外的核心CPI环比0.2%，均低于预期与前值的0.3%。10月CPI、核心CPI同比均超预期进一步回落，分别由9月的3.7%、4.1%回落至3.2%、4.0%。此外，联储最为关切的超级核心通胀（Supercore）10月环比读数较9月的0.6%回落至0.2%，也助长市场对联储加息周期结束的乐观情绪。 图表1：10月CPI环比增速放缓，同比进一步回落 Supercore月环比核心CPI（除食品和能源）月环比CPI月环比 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 Supercore月同比核心CPI（除食品和能源）月同比CPI月同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所注：单位% 美国10月PPI环比-0.5%，低于前值的0.5%与预期的0.1%；除食品和能源外的核心PPI环比持平，低于前值与预期的0.3%。10月PPI与核心PPI同比进一步回落至1.3%、2.4%。 图表2：10月PPI环比负增，同比增速进一步回落 PPI(除食品和能源)月环比PPI月环比 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 PPI(除食品和能源)月同比PPI同比 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所注：单位% 美国10月进口价格指数环比-0.8%，低于预期的-0.3%与前值0.1%，除石油外进口价格指数环比-0.2%，略高于预期与前值的-0.3%。10月进口价格指数同比 -0.2%，低于预期的-1.8%与前值-1.7%。 图表3：10月进口价格环比超预期负增，同比增速下行 进口价格指数月环比进口价格指数(除石油)月环比进口价格指数月同比（右轴） 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所注：单位% 15 10 5 0 -5 -10 从联邦基金期货市场上隐含的加/减息幅度看，截至11月17日，市场定价 美联储本轮加息周期结束，2023年12月与2024年1月加息概率均为0，最早 2024年5月开启第一次降息（参见下文数据跟踪——美债利率重点跟踪图表11）。并且联邦基金期货市场再次定价2024年降息幅度提高，至100bp左右，回到9月美联储议息会议发布点阵图前的水平（美联储9月点阵图显示2024年仅降息50bp）。 图表4：30天联邦基金期货隐含的2024年降息幅度再次拉升至100bp左右，回到9月点阵图发布前 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.不弱的经济，反弹的实际薪资，美债收益率上行风险更高 通胀数据的回落固然鼓舞市场risk-on情绪，但我们认为当前时点并非是 美债利率“转向时刻”。其一，当前美国经济运行并不弱，实际薪资再次反弹，新一轮补库周期与制造业设备投资周期可能已经开启，通胀持续回落并非易事。其二，美国自然利率水平可能已经抬升，美联储仍有可能上修中性利率水平，市场面临的是更高的利率环境，具体参见《短期与长期视角下的美债收益率》。其三，后续仍需等待美国12月PMI、11月就业与通胀数据、12月FOMC会议与点阵图的指引。在此之前，我们维持10年美债利率合理定价在5.3-5.5%区间的观点不变，推荐做陡30-10年曲线策略，具体参见《美债收益率曲线“吐故纳新”系列之三 ——美债收益率曲线如何走陡》。 从发布的最新10月零售数据看，美国经济并不弱。10月零售环比-0.1%，在9月环比高增0.7%的背景下，高于预期的-0.3%；除汽车外零售环比0.1%，在9月环比高增0.6%的背景下，高于预期的-0.2%。同比有所回落，零售与除汽车外零售10月增速分别为2.7%、2.3%，经济运行并不弱。 图表5：10月零售数据环比仍超预期，同比有所回落，但经济运行并不弱 零售销售MOM,%零售销售除汽车MOM,%零售销售对照组（除食品服务、天然气、建筑材料及机动车经销商）MOM,% 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 零售销售YOY,%零售销售除汽车YOY,% 49 39 29 19 9 -1 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 10月美国实际平均时薪同比再次上行，10月同比0.8%，高于前值0.5%。实际薪资上行支撑美国居民消费信心与美国经济韧性。 图表6：10月实际平均时薪上行 实际平均时薪同比 10 8 6 4 2 0 -2 Apr-07Aug-07Dec-07Apr-08Aug-08Dec-08Apr-09Aug-09Dec-09Apr-10Aug-10Dec-10Apr-11Aug-11Dec-11Apr-12Aug-12Dec-12Ap