固定收益行业利率债周报：对债市多一点乐观

对债市多一点乐观 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者应该对债市多一点乐观。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为99.2-100.0，十年期国债220017维持2.80-2.85区间 震荡。市场近期恐慌下跌，出现了流动性挤兑的状况，理财净值化后经历了赎回的负反馈，一年期存单收益率单边上行，十债在前期利空继续发酵下也被砸到年初新高，信用踩踏式加点抛售，市场几乎用了一周的时间完成了预期从牛尾到熊初的转变，债市的下跌空间的确超出了我们的预期。 我们认为当前债市的主要矛盾有二，一是基本面预期仍然未兑现或证伪，今年的交易节奏中，市场经历了多次的预期砸盘和证伪的修复，当前仍然处于周期中的下行阶段，需求的修复不是一蹴而就的，在当前市场中，或许需要等到年末的数据出台才能走完行情的后半程。二是货币政策是否会转向，尤其是最新的执行报告增加了对于通胀和汇率的担忧，市场的解读也多呈现鹰派，我们仍然认为在下行的短周期中，结构性的货币政策刺激效果有限，为了对冲下行压力，十二月到春节前的窗口期或有至少一次总量宽松政策落地。 回到交易节奏上，情绪面的恐慌、投资者预期的转变和仍然不确定的赎回负反馈压力仍然使得债市短期承压，疫情政策的调整也带动了十债估值中枢的上移，前期的超跌会带来反弹，短期反弹后形成箱体走震荡的概率较大，短期震 荡后等待债市回归基本面的第二轮修复行情。建议投资者对债市多一点乐观。 资金市场。上周央行公开市场共投放4010亿，共到期330亿，净回笼3680 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在2.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.80%。 一级市场。上周共发行利率债27只，总发行2026.3亿，净融资312.6亿。其 中国债共发行1512.2亿元，净融资751.8亿，地方债共发行514.1亿，净融 资-439.2亿。本周预计利率债总发行1455.4亿，净融资564.4亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220017整体处于2.835-2.9025震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续针对税期投放流动性，整周资金维持紧 平衡，隔夜资金价格维持在1.7%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是资金中枢未明显下降，收益率曲线继续围绕资金中枢展开定价。其次是经济数据方面仍然显示经济未有改善，但是随着地产政策和疫情政策的调整，市场的预期出现了明显的变化。最后是债市的大跌引发理财产品净值下跌，从而引发负循环。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期4010亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：11月21日公布lpr报价情况。 风险提示：政策风险 2022年11月20日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《情绪修复窗口期：固定收益行业利率债周报》2022-11-13 2、《回归基本面定价的主线：固定收益行业利率债周报》2022-11-06 3、《待到山花烂漫时：春节前债市投资策略》2022-11-03 4、《年末行情开启：固定收益行业利率债周报》2022-10-30 5、《风险释放后的建仓期：固定收益行业利率债周报》2022-10-23 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%3 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议投资者应该对债市多一点乐观。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为99.2-100.0，十年期国债220017维持2.80-2.85区间震荡。市场近期恐慌下跌，出现了流动性挤兑的状况，理财净值化后经历了赎回的负反馈，一年期存单收益率单边上行，十债在前期利空继续发酵下也被砸到年初新高，信用踩踏式加点抛售，市场几乎用了一周的时间完成了预期从牛尾到熊初的转变，债市的下跌空间的确超出了我们的预期。 我们认为当前债市的主要矛盾有二，一是基本面预期仍然未兑现或证伪，今年的交易节奏中，市场经历了多次的预期砸盘和证伪的修复，当前仍然处于周期中的下行阶段，需求的修复不是一蹴而就的，在当前市场中，或许需要等到年末的数据出台才能走完行情的后半程。二是货币政策是否会转向，尤其是最新的执行报告增加了对于通胀和汇率的担忧，市场的解读也多呈现鹰派，我们仍然认为在下行的短周期中，结构性的货币政策刺激效果有限，为了对冲下行压力，十二月到春节前的窗口期或有至少一次总量宽松政策落地。 回到交易节奏上，情绪面的恐慌、投资者预期的转变和仍然不确定的赎回负反馈压力仍然使得债市短期承压，疫情政策的调整也带动了十债估值中枢的上移，前期的超跌会带来反弹，短期反弹后形成箱体走震荡的概率较大，短期震荡后等待债市回归基本面的第二轮修复行情。建议投资者对债市多一点乐观。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放4010亿，共到期330亿，净回笼3680亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在2.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.80%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022-11-142022-11-152022-11-162022-11-172022-11-18 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在2.6%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2022/11/142022/11/152022/11/162022/11/172022/11/18 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至5万亿，杠杆小幅下行。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 58,000 56,000 54,000 52,000 50,000 48,000 46,000 2022-11-142022-11-152022-11-162022-11-172022-11-18 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债27只，总发行2026.3亿，净融资312.6亿。其中国债共发行 1512.2亿元，净融资751.8亿，地方债共发行514.1亿，净融资-439.2亿。 本周预计利率债总发行1455.4亿，净融资564.4亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1270 1512.2 405.5 760.4 864.5 751.8 地方债 185.4 514.1 485.5 953.3 -300.1 -439.2 总计 1455.4 2026.3 891.0 1713.7 564.4 312.6 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220017整体处于2.835-2.9025震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续针对税期投放流动性，整周资金维持紧平衡，隔夜资金价格维持在1.7%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是资金中枢未明显下降，收益率曲线继续围绕资金中枢展开定价。其次是经济数据方面仍然显示经济未有改善，但是随着地产政策和疫情政策的调整，市场的预期出现了明显的变化。最后是债市的大跌引发理财产品净值下跌，从而引发负循环。 11.14：十债全天大幅上行，收于2.8825。央行开展50亿7天逆回购，今日20亿逆回购到期，资金面整体宽松。主要受到周末房地产16条的影响，收益率急速上行，新的十债现券发行较差，带动收益率继续上行，尾盘关于保函置换的预售监管资金政策出台，收益率进一步上行。 11.15：十债全天维持2.845-2.895震荡。央行开展8500亿1年期MLF和1720亿7天期逆回购，中标利率分别为2.75%、2.0%。今日1万亿元MLF和20亿元逆回购到期，今日资金面整体偏紧，尾盘转松。早盘仲音发文强调动态清零，10月经济数据整体不及预期，收益率震荡下行。 11.16：十债全天维持2.9025-2.8425震荡。央行开展710亿逆回购，今日80亿到期，净投放630亿，今日资金面整体偏紧，加权价格继续走高。上午公布70个大中城市10月商品住宅销售价格变动情况，收益率小幅下行，今日午后市场称关于货基风险权重的调整，收益率震荡上行。 11.17：十债全天维持2.88-2.835震荡。央行开展1320亿7天逆回购，今日90亿逆回购到期，当日净投放1230亿。今日资金面整体宽松，隔夜加权下行30bp，银行应监管要求开始应对大额赎回理财，市场情绪走稳，收益率维持震荡下行态势。 11.18：十债全天震荡上行，收于2.8775。央行公开展210亿7天逆回购，今日120亿逆回购到期，当日净投放90亿，资金面整体宽松，隔夜加权下行30bp。资金面转松，外加理财赎回情况暂缓，早盘收益率下行，午后彭博称关于今明两年经济增速达到5%左右的言论，债市开始震荡上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/11/142022/11/152022/11/162022/11/172022/11/18 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年 3.10中债国开债到期收益率:10年 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2022/11/142022/11/152022/11/162022/11/172022/11/18 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2022/11/142022/11/152022/11/162022/11/172022/11/18 14.50 14.00 13.50 13.00 12.50 12.00 11.50 11.00 10.50 隐含税率 2022/11/142022/11/152022/11/162022/11/172022/11/