业绩超预期修复，并购巨力巩固TDI龙头地位

2023年04月17日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)115 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2023/4/14)91.98 上证指数(2023/4/14)3338.15 股价12个月高/低108/71.44 总发行股数(百万)3139.75 A股数(百万)3139.75 A市值(亿元)2887.94 主要股东烟台国丰投资控股集团有限公司(21.59%) 每股净值(元)25.78 股价/账面净值3.57 一个月三个月一年股价涨跌(%)-4.9-3.812.2 近期评等出刊日期前日收盘评等2022.03.2297.85买进 2022.10.2583.50买进 石化系列 42.3% 聚氨酯系列 38.2% 其他 15.5% 产品组合 万华化学(600309.SH)Buy买进 业绩超预期修复，并购巨力巩固TDI龙头地位 事件：公司发布2023年一季报，2023年Q1实现营收419.39亿元，yoy+0.37%， qoq+19.33%。归母净利润40.53亿元，yoy-24.58%，qoq+54.38%，业绩修复略超预期。 点评：2023年Q1公司业绩环比修复，下游需求改善，上游原料价格回落，公 司盈利逐步修复。公司收购控股烟台巨化，TDI产能再上一个台阶，进一步巩固聚氨酯龙头地位。公司聚氨酯和石化版块利润修复，新材料版块加速成长，长期成长动力充足，维持“买进”评级。 低谷已过，Q1业绩超预期回暖：2023年Q1来看，公司业绩环比回暖，三大业务板块均有改善。聚氨酯板块实现营收157亿元（yoy+0.4%，qoq+11.9%），销量111万吨（yoy+16.8%，qoq+6.7%），主要是受益于2022年年底福建新投产的40万吨/年MDI产能逐步释放；价格方面，受益于 国内地产回暖，下游冰箱冷柜需求回升，聚氨酯价格虽然未回到去年年初水平，但环比价格上涨，据百川盈孚，2023年Q1聚合MDI均价为15570元/吨（yoy-23.0%，qoq+5.9%），纯MDI均价18797元/吨（yoy-16.9%，qoq+0.6%）。石化板块实现营收182亿元（yoy+3.2%，qoq+36.5%），销 量317万吨（yoy+5.7%，qoq+54.6%），价格方面，受原油价格下行影响， 石化板块产品价格同比均有下滑。精细化学品及新材料板块实现营收53 亿元（yoy+5.4%，qoq+9.9%），销量35万吨（yoy+66.7%，qoq+29.6%）。我们认为，随着需求回复，MDI价格低谷已过，看好公司盈利持续修复。 精细化学品及新材料系列 12.2% 原料价格回落，毛利率环比修复：原料端来看，2023年Q1动力煤均价为 机构投资者占流通A股比例 基金23.2% 一般法人17.0% 股价相对大盘走势 1018元/吨（qoq-4.6%），纯苯均价为7039元/吨（qoq+0.04%），原料 价格回落，公司毛利环比修复，2023年Q1公司毛利率为17.53%，同比下降3.02pct，环比上升1.52pct。公司费用控制合理，研发费用率同比增加0.17pct到2.07%，销售费用率同比增加0.15pct到0.76%，管理费用率同比增加0.19pct到1.22%，财务费用同比增加0.21pct到1.31%。 并购烟台巨力，巩固TDI龙头地位：4月9日，公司公告通过经营者集中申报，将收购控股烟台巨力，收购成功后，公司TDI国内产能将达到78万吨，全球产能达103万吨，全球市占率将达到28%，成为全球TDI产能最大的企业，TDI行业龙头地位得到进一步提升。 新建产能丰富，新材料版图扩大：公司维持高资本开支，在建项目丰富,2023-2025年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。2022年末万华福建40万吨MDI装置一次性开车成功，2023年充分释放业绩；宁波MDI技改项目预计2023年完成，公司MDI产能将再增60万吨，届时公司MDI总产能达365万吨，全球市占率将进一步提升。新材料板块，公司PC上 游配套48万吨/年双酚A项目、4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024年逐步投产，为公司贡献新的利润增长点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024年迎来产能 的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI龙头成长为综合性化工龙头企业。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母 净利润200.93/233.14/271.40亿元，yoy+23.77%/+16.03%/+16.41%，对应EPS 为6.40/7.43/8.64元，目前A股股价对应的PE为14/12/11倍，估值合理，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 24,649 16,234 20,093 23,314 27,140 同比增减 ％ 145.47% -34.14% 23.77% 16.03% 16.41% 每股盈余(EPS) RMB元 7.85 5.17 6.40 7.43 8.64 同比增减 ％ 145.47% -34.14% 23.77% 16.03% 16.41% A股市盈率(P/E) X 11.72 17.79 14.37 12.39 10.64 股利(DPS) RMB元 2.5 1.6 1.9 2.2 2.6 股息率(Yield) ％ 2.72% 1.74% 2.07% 2.39% 2.83% 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 145538 165565 197096 228512 271168 经营成本 107317 138132 163412 189522 225403 研发费用 3168 3420 4071 4720 5602 营业税金及附加 880 913 1087 1260 1496 销售费用 1052 1153 1372 1591 1888 管理费用 1892 1966 2341 2714 3220 财务费用 1479 1235 1470 1534 1820 资产减值损失 1075 192 197 184 -185 投资收益 492 408 420 433 446 营业利润 29425 19839 24465 28345 32953 营业外收入 97 45 107 112 118 营业外支出 371 343 386 393 401 利润总额 29151 19541 24186 28063 32669 所得税 4112 2499 3093 3589 4178 少数股东损益 391 808 1000 1161 1351 归属于母公司股东权益 24649 16234 20093 23314 27140 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 34216 18989 19677 33932 66867 应收账款 8646 9060 10872 11960 13155 存货 18282 18185 20004 21004 22054 流动资产合计 72291 51532 56351 73052 108616 长期股权投资 3930 6229 6540 6867 7211 固定资产 65233 78558 87985 96784 106462 在建工程 29352 37064 40770 38732 34858 非流动资产合计 118018 149311 164273 173037 181048 资产总计 190310 200843 220623 246089 289665 流动负债合计 98002 95017 92858 93243 107704 非流动负债合计 20612 24489 25335 25940 26564 负债合计 118614 119506 118193 119184 134268 少数股东权益 3197 4492 5493 6654 8005 股东权益合计 71696 81337 102431 126905 155397 负债及股东权益合计 190310 200843 220623 246089 289665 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 27922 36337 43604 52325 68023 投资活动产生的现金流量净额 -28758 -34325 -36041 -35320 -31788 筹资活动产生的现金流量净额 17587 -17188 -6875 -2750 -3300 现金及现金等价物净增加额 16711 -15202 688 14255 32935 1 2023年4月17日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。