一季度业绩超预期，收购烟台巨力稳固全球聚氨酯龙头地位

事件：公司公布2023年一季度报告，2023Q1年实现营收419.39亿元，同比+0.37%，归母净利润40.53亿元，同比-24.58%，加权平均ROE5.14%，折合EPS1.29元/股，公司一季度业绩超市场预期。 三大板块以量补价，成本端压力缓解，单季度盈利环比改善，整体业绩超预期。聚氨酯板块，公司福建40万吨MDI于2022年底投产后，公司MDI产能达到305万吨，是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商，2023Q1聚氨酯业务销量、均价同比分别为+16.84%/-14.06%；石化板块，产品销量、均价同比分别为+5.67%/-8.37%，精细化工与新材料板块销量、均价同比分别为+66.67%/-37.24%。2022年一季度以来，聚氨酯景气度下行，2023Q1聚合MDI、纯MDI价格同比分别为-22.27%/-15.77%；受欧美持续加息影响，原油价格震荡下行，纯苯等原材料价格回落，成本端压力有所缓解，2023Q1纯苯、煤炭、丙烷等原材料价格同比分别为-11.43%/-11.14%/-12.86%，公司整体盈利同比有所下滑，环比改善明显。目前聚合MDI、纯MDI、TDI价格分位数分别为15.48%、21.65%和21.94%，处于相对低位，我们预计终端需求和出口逐步恢复，聚氨酯景气度和盈利能力有望修复。 研发投入持续加大，在建工程大幅增长，持续高强度资本开支驱动未来成长。公司2023Q1毛利率17.53%，同比降低3.02个百分点，环比增加1.52个百分点，净利率10.46%，同比降低2.76个百分点，环比增加2.47个百分点；投资现金流净额123.79亿元，同比增加62.82亿元，研发费用8.69亿元，同比+9.14%，研发投入持续加大。在建工程376.27亿元，同比增长+25.71%，公司乙烯二期项目和东区高端精细化学品一体化项目全面开工，产业集群不断壮大，高附加值产品结构不断提升，在研项目主要围绕高端化工新材料领域，在新兴领域做前瞻布局，以研发创新为原动力，持续高强度资本开支驱动公司未来高成长。 拟收购烟台巨力稳固MDI行业格局，TDI全球市场份额和话语权进一步提升。2023年4月9日，国家市场监管总局拟附加限制性条件地通过万华化学收购烟台巨力方案。烟台巨力在烟台莱阳市拥有8万吨TDI（已停产）、全资子公司和山巨力在新疆拥有15万吨TDI产能，同时，规划MDI产能40万吨。作为全球聚氨酯领域的龙头企业，万华目前TDI产能55万吨，福建万华规划TDI产能25万吨，是全球第三大TDI供应商，取得巨力控制权后，公司TDI全球市场份额将进一步提升，也有助于消除MDI技术扩散的隐患，维护MDI稳定的行业格局。 围绕高端新兴领域前瞻布局，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自2019年以来每年资本开支都维持在230亿以上，聚氨酯板块不断强化，宁波装置未来将继续扩产60万吨，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI等高附加值产品，万华福建基地一期将扩产40万吨MDI，25万吨TDI，万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。石化业务，公司乙烯二期项目120万吨/年乙烯及下游40万吨高端聚烯烃POE项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务围绕生物材料、生物降解材料、新能源材料等高端新材料领域前瞻布局。高性能材料尼龙12打破了国外巨头垄断，正式投产并产出合格产品，成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司新材料业务逐渐步入收获期。 盈利预测和投资建议:我们预计公司2023~2025年归母净利润为190.56/234.23/292.33亿元，折合EPS分别为6.07、7.46、9.31元，目前股价对应PE估值分别为15.2/12.3/9.9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）