2022年经营触底，2023年开局迎强劲复苏

2022年业绩承压，处于业绩预告区间内。2022年，公司实现营收8.00亿元/-10.65%；归母净利润亏1.32亿元，由盈转亏；扣非后亏1.82亿元/增亏1.31亿元；EPS-0.18元,与业绩预告一致。Q4，公司收入2.00亿元/-11.81%； 归母净利润亏0.71亿元，扣非后亏1.15亿元/同比增亏0.65亿。疫情下公司客流承压，花山谜窟改造工程转固增加成本增加0.46亿元，公允价值变动损益同比下降0.75亿元综合拖累公司业绩。 公司各旅游主业均下滑。2022年黄山景区接待游客139.69万人/-16.56%，仅恢复至2019年39.90%，对应景区业务（含黄山景区门票+花山谜窟+太平湖等）收入0.82亿元/-28.48%;索道缆车客流308.95万人次/-14.67%，恢复至2019年41.86%，乘索率由2021年的2.16次增至2022年的2.21次，对应索道收入2.27亿元/-17.49%；酒店业务2.22亿元/-9.37%；旅游服务收入2.12亿元/-6.60%；徽菜业务门店扩张下，实现收入1.30亿元/-3.91%。 成本费用承压。2022年，公司毛利率20.36%/-15.27pct，其中景区毛利率-68.16%/-88.55pct，主要收入承压+花山迷窟改造工程转固影响。期间费率46.01%/+8.06pct，其中销售/管理/财务费率各增1.31/6.89/-0.13pct。 今年初客流恢复领跑行业，主业复苏成长与外延扩张皆有期待。今年1-2月，黄山景区客流51.5万人/+201.5%，门票收入7149.3万元/+219.8%，较2019年各增48.3%和37.2%，复苏领跑行业。1.1-3.7，太平湖和花山世界客流低基数下较2019年各增353.85%、70.68%。公司坚持“走下山、走出去”、“旅游+”和“山水村窟”发展战略，努力做大黄山目的地旅游资源的整合者。 未来一看主业复苏，二看太平湖、花山谜窟等培育期项目成长；三看“索道+”管理输出（已完成江西灵山、上海世博会、北京冬奥会滑雪索道等管理输出）；四看数智化提速，打造数字藏品，并以天柱山数智化项目为试点，构筑景区一体化数字化方案积极对外输出。此外，公司还通过赛富基金投资平台助力资源对接与孵化，后续也持续拓展徽菜外延扩张等。 风险提示：门票降价风险，政策风险，国企改革低于预期，疫情反复等。 投资建议：考虑出行放开且公司今年初客流强势复苏，上调2023-2025年EPS至0.40/0.48/0.53元（原2022年8月底预计23/24年EPS0.27/0.43元，但出行环境变化较大），对应PE34/29/26x。公司系国内国企自然景区龙头，资源禀赋和经营管理较优良，今年初客流复苏领跑行业，全年复苏有期待。同时，公司积极走下山走出去，谋求索道管理+景区数字化等模式输出，餐饮等多元布局迎新成长，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年业绩由盈转亏，处于业绩预告区间内。2022年，公司实现营收8.00亿元/-10.65%；归母净利润亏损1.32亿元/-403.59%，扣非净利润亏损1.82亿元/增亏1.31亿元；EPS-0.18元,与此前业绩预告一致（2022年业绩预亏1.30-1.75亿元，扣非预亏1.55-1.98亿元）。Q4单季，公司实现收入2.00亿元/-11.81%；归母净利润亏损0.71亿元/-476.26%，由盈转亏；扣非后亏损1.15亿元，同比增亏0.65亿。总体来看，疫情下公司经营承压明显。同时，2022年公司花山迷窟综合提升工程转固导致成本增加0.46亿元，公允价值变动损益同比下降0.75亿元等都对公司业绩有所拖累。 从趋势变化来看，公司1-2月稳步复苏，3-5月呈断崖下跌，6月开始回暖，Q3快速复苏，单季实现盈利1.11亿元，Q4疫情影响再次承压亏损。 图1：公司2022年收入业绩增长情况 图2：公司2022各季度收入业绩增速及恢复情况 疫情下旅游各主业均承压下滑。2022年黄山景区接待进山游客139.69万人/-16.56%，仅恢复至2019年39.9%，其景区业务（含黄山景区门票+花山谜窟+太平湖等）收入0.82亿元/-28.48%;索道缆车客流308.95万人次/-14.67%，恢复至2019年41.86%，乘索率由2021年的2.16次增至2022年的2.21次，对应收入2.27亿元/-17.49%。 酒店业务2.22亿元/-9.37%； 旅游服务收入2.12亿元/-6.60%；徽菜业务在门店扩张下实现收入1.30亿元/-3.91%。 图3：景区接待进山游客数量及变动趋势 图4：公司2022年分业务表现 毛利率大幅下降，费用率同增3.16pct。2022年，公司毛利率为20.36%/-15.27pct，下降明显，其中景区毛利率为-68.16%/-88.55pct，主要系疫情收入严重承压+花山迷窟改造工程转固影响，毛利率为负； 索道/徽菜/酒店业务毛利率各为67.71%/14.26%/2.46%，同比各降6.18/15.37/5.09pct， 而旅游服务毛利率8,23%/+1.68pct。全年公司期间费用率为46.01%/+8.06pct，其中销售/管理/财务费率各增1.31/6.89/-0.13pct，收入承压而部分费用相对刚性所致。 图5：公司毛利率和净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 今年初客流强势复苏领跑行业，多元布局助力新成长。据黄山市政府网站，今年1-2月，黄山景区客流51.5万人/+201.5%，门票收入7149.3万元/+219.8%，较2019年各增长48.3%和37.2%，强势复苏。同时，1.1-3.7，太平湖风景区客流2.36万人次，较2019年增长353.85%；花山世界客流较2019年+70.68%。虽然上述客流表现与淡季基数低因素相关，全年复苏仍需综合考虑其主景区接待能力，但其一季度客流复苏行业领先，彰显公司景区资源优势，也助力全年复苏成长。公司坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略，努力做大黄山目的地旅游资源的整合者，加快构建打造引领全球的目的地旅游旗舰企业。依托上市公司的平台优势、景区运营的人才优势以及紧邻长三角的区位优势，公司将加强资本运作、加快外延拓展。全年来看，公司一看出行放开下复苏成长，二看大黄山区域资源整合持续深化，太平湖、花山谜窟未来有望带来新增量；三看“索道+”管理输出（已完成江西灵山、上海世博会、北京冬奥会滑雪索道等管理输出）； 四看持续数智化布局，打造数字藏品，并以天柱山数智化项目为试点，构筑景区数字化一体化方案积极对外输出。此外，公司还通过黄山赛富基金投资平台助力资源对接与孵化，后续也持续拓展徽菜外延扩张等。 投资建议：考虑出行放开且公司今年初客流较快复苏，上调2023-2025年EPS至0.40/0.48/0.53元（原2022年8月底预计23/24年EPS0.27/0.43元，但外在环境已发生本质变化）.对应PE34/29/26x。公司系国内自然景区龙头，打造大黄山目的地旅游资源的整合者，今年初客流复苏领跑行业，全年复苏有期待。同时，公司积极走下山走出去，谋求索道管理+景区数字化等模式输出，餐饮等多元布局迎新成长，维持“增持”评级。 风险提示：疫情大规模反复等会宏观系统性风险，国企改革不及预期，门票等业务降价风险；国家公园政策风险等。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）