2022年经营承压兼模式调整，2023年轻装上阵迎复苏

2022财年经调整净亏损2.45亿元，符合前期业绩预告。2022财年，收入15.59亿元/-15.1%；归母净亏损16.01亿元（21年-2.30亿元），系股权激 上限，新财年公司有望轻装上阵；经调净亏损2.45亿元（21年1.11亿元），与预告一致符合预期。2022H2，收入6.86亿元/-29.1%；归母净亏损12.97亿元（21H2-2.05亿元）；经调净亏损1.45亿元（21H20.31亿元）。 分业务来看，2022财年，自有/三方酒饮/其他产品/加盟收入11.92/3.11/0.36/0.11亿元，同比-16.7%/-11.2%/-10.1%/+2128.3%；占比76.5%/20.0%/2.3%/0.7%，同比-1.5/+0.9/+0.1/+0.7pct。自有/三方酒饮毛利率75.6%/50.1%，同比-4.6/-1.3pct，系疫情下公司加大促销力度所致。 扩张押注低线城市下沉市场，转型特许合作模式。2022财年，新开/关闭/净减179/194/15家；期末经营767家，其中特许合作/直营门店126/641家（特许合作门店含新开加盟20+/直营转加盟100+），加盟占比16.4%，持续推进加盟门店布局 ； 一线/二线/三线及以下/中国香港-2/-61/+48/+0家；占比10.4%/48.5%/40.9%/0.1%，同比-0.1/-6.9/+6.9pct/持平，三线及以下城市门店占比显著提升。 疫情致单店日销承压，低线城市表现相对占优。2022财年，公司单店日销0.70万元/-23.9%，其中一线/二线/三线及以下城市酒馆单店日销分别为0.76/0.66/0.73万元，同比-30.3%/-24.1%/-22.3%；同店日销0.94万元/-24.6%，日销下滑系疫情形势复杂影响客流&有效营业天数。 期间费用率上行，股权激励绑定核心员工。2022财年，公司期间费率120.6%/+45.5pct；其中，原材料/员工/使用权资产折旧成本占比分别同比+4.6/+32.7/+8.3pct，其中员工成本占比大幅上行系一次性确认股权激励费用5.03亿元（2021年0.92亿元，预留股份基本全部授出、预计后续相关费用将大幅降低），意在与骨干员工实现绑定，若剔除股权激励，则期间费率/员工成本占比88.4%/32.1%，同比+18.3/+5.4pct。 新门店模型打磨基本成熟，下半年开店有望重启。经过为期一年的摸索实验，我们认为海伦司·越模型基本打磨成熟，且新模型抗风险能力更强。我们判断公司2023H2有望重启扩张（预计新增约200家+、50家存量门店扩建），且新开门店更多以加盟&越模式进行。 风险提示：疫情反复、开店节奏不及预期、行业竞争加剧、核心人员离职投资建议：疫情背景下公司新门店模型逐渐迭代成熟，公司核心骨干成员均已实现股权层面的紧密绑定。且据国信社服近期跟踪，23年1/2月，同店日销已恢复至21年同期96%/107%（19年同期110%/117%），单店日销边际走高，我们认为公司经营的至暗时间节点已过，2023H2有望重启快速开店。 预计公司2023-2025年分别实现收入27.59/31.98/35.60亿元，经调归母净利润为4.26/6.46/7.77亿元 （ 原为4.32/6.51/-亿元 ） ， 同比增速274%/52%/20%，EPS为0.34/0.51/0.61，对应PE估值为39/26/21x，维持公司“买入”评级，看好公司经营触底后的反弹动能。 2021 1,836 124%-230---0.18-59%-8%-72-27 6 2022 1,559-15%-1601---1.26-110%-88%-10-16 9 2023E 2,759 77%426 127%0.34 12%19%39 38 7 2024E 3,198 16%646 52%0.51 17%22%26 26 6 2025E 3,560 11%777 20%0.61 19%21%21 22 5 盈利预测和财务指标 2022财年经调整净亏损2.45亿元，符合前期业绩预告。2022财年，公司营业收入15.59亿元，同比-15.1%；归母净亏损16.01亿元，去年同期亏损2.30亿元，系股权激励5.03亿元+酒馆优化及调整减值损失8.53亿元，主要为约240家永久闭店+约100家直营转加盟+静默门店所计提资产减值损失，其中减值绝对值贴近前期预告上限，新财年公司有望轻装上阵；经调整净亏损2.45亿元，去年同期盈利1.11亿元，与预告一致符合预期。2022H2，公司营业收入6.86亿元，同比-29.1%；归母净亏损12.97亿元，去年同期亏损2.05亿元；经调整净亏损1.45亿元，去年同期盈利0.31亿元。 分业务，2022财年，公司自有产品/三方酒饮/其他产品（纸巾等消费品）/特许合作/其他业务（移动装置充电服务等）分别收入11.92/3.11/0.36/0.11/0.08亿元，同比-16.7%/-11.2%/-10.1%/+2128.3%/-36.1%；分别占比76.5%/20.0%/2.3%/0.7%/0.5%，同比-1.5/+0.9/+0.1/+0.7/-0.2pct。2022财年，自有/三方酒饮毛利率75.6%/50.1%，同比-4.6/-1.3pct，我们预计酒水毛利率下滑，系疫情下为吸引客流回暖，加大促销力度所致。 图1：海伦司收入、业绩及同比增速 图2：海伦司主营业务收入构成及毛利率 扩张押注低线城市下沉市场，转型特许合作模式。2022财年，公司新开179家酒馆，关闭194家，净减15家；截至期末，共经营767家门店，其中特许合作/直营门店分别126/641家（特许合作门店含新开加盟20+，直营转加盟100+），加盟门店占比达到16.4%，未来将持续推进加盟门店布局；分城市等级，一线/二线/三线及以下/中国香港地区分别经营80/372/314/1家酒馆，较2021年同期-2/-61/+48/+0家 ； 占总门店数的10.4%/48.5%/40.9%/0.1%， 同比-0.1/-6.9/+6.9pct/持平，三线及以下城市门店数占比显著提升。 图3：海伦司门店数量 图4：各级城市门店数量占比 疫情致单店日销承压，低线城市表现相对占优。2022财年，公司单店日均销售额为0.70万元/-23.9%，其中一线/二线/三线及以下城市酒馆单店日销分别为0.76/0.66/0.73万元，同比-30.3%/-24.1%/-22.3%；分开店时间来看，2019年前开业/2020年开业/2021年开业/2022H1开业/2022H2开业的门店对应日销分别为0.90/0.81/0.59/0.58/0.78万元，同比-24.4%/-27.0%/-19.2%/不可比/不可比。 同店日销0.94万元（期内313家），同降24.6%。门店日销与同店表现较去年同期有所下滑，系疫情形势复杂影响客流&有效营业天数。 图5：2018-2022H1单个直营酒馆日均销售额 图6：海伦司同店数量及同店销售额增速 期间费用率上行，股权激励绑定核心员工。费用端，2022财年，公司期间费用率（原材料、员工、租金）为120.6%，同比+45.5pct；其中，原材料成本占比36.0%，同比+4.6pct，系营销赠送活动力度加大；员工成本占比64.4%，同比+32.7pct，员工成本占比大幅上行系一次性确认股权激励费用5.03亿元（2021年0.92亿元，预留股份基本全部授出、预计后续相关费用将大幅降低），意在与骨干员工实现绑定，若剔除股权激励费用影响，则期间费率/员工成本占比88.4%/32.1%，同比+18.3/+5.4pct；使用权资产折旧占比20.3%，同比+8.3pct，系酒馆数量增加+整体收入下滑。2022H2，公司期间费用率152.7%，同比+78.8pct；其中原材料成本占比38.6%，同比+7.1pct，员工成本占比90.9%，同比+63.0pct，使用权资产折旧占比23.1%，同比+8.8pct。利润端，2022财年，公司归母净利润为-102.7%，同比-90.2pct；经调净利率-15.7%，同比-21.8pct；2022H2，归母净利率-189.2%，同比-167.9pct；经调净利率-21.1%，同比-24.3pct。 图7：海伦司期间费用率 图8：公司分产品毛利率及整体经调净利率 新门店模型打磨基本成熟，下半年开店有望重启。经过为期一年的摸索实验，我们认为海伦司·越模型基本打磨成熟，且新模型抗风险能力更强。我们判断公司2023H2有望重启扩张（预计新增约200家+、50家存量门店扩建），且新开门店更多以加盟&越模式进行。 投资建议：疫情背景下公司新门店模型逐渐迭代成熟，公司核心骨干成员均已实现股权层面的紧密绑定。且据国信社服近期跟踪，23年1/2月，同店日销已恢复至21年同期96%/107%（19年同期110%/117%），单店日销边际走高，我们认为公司经营的至暗时间节点已过，2023H2有望重启快速开店。预计公司2023-2025年分别实现收入27.59/31.98/35.60亿元，经调归母净利润为4.26/6.46/7.77亿元（原为4.32/6.51/-亿元），同比增速274%/52%/20%，EPS为0.34/0.51/0.61，对应PE估值为39/26/21x，维持公司“买入”评级，看好公司经营触底后的反弹动能。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明