调味品量利增速触底回升，23年迎良好开局

投资评级： 证券研究报告 2023年04月27日 公司报告 季报点评 │ 中炬高新（600872）\食品饮料 调味品量利增速触底回升，23年迎良好开局 事件： 公司2023年第一季度实现收入13.67亿元，同增1.46%；归母净利润1.50亿元，同比减少5.53%。其中美味鲜实现收入13.26亿元，同增7.87%，归母净利润1.53亿元，同增12.71%。 一季度酱油收入增速明显回升 2023年第一季度酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入8.34、1.55、 1.07、2.14亿元，同比分别+11.01%、+0.39%、+0.98%、+5.20%。酱油增速较快主要原因是公司酱油推广政策得到有效实施；鸡精鸡粉、食用油主要因春节期间人口外流导致主营销区增速较慢。 春节人口流动致使中西部与北部收入增速更快 全部区域营业收入均有上升。由于春节期间东南部人口外流，导致中西部和北部收入增速比东南部快，中西部和北部经销商数量增长也相应更多。具体来看，2023年第一季度，东部、南部、中西部、北部区域收入分别同增8.17%、2.27%、 14.46%、12.90%，收入占比分别达到22.80%、38.76%、22.50%、15.94%。东部、南部、中西部、北部区域经销商数量分别达到402、323、555、775个，分别净增加5、5、16、26个。 产品结构变化叠加原料价格下行，调味品盈利能力有所提升 2023年一季度公司综合毛利率为31.41%，同减0.89pct，主要是销售毛利率较高的商品房销售收入减少及本年度商品房平均销售单价较上年同期下降。调味品业务本期综合销售毛利率为31.19%，同增0.48pct,主要是产品销售结构变动及原材料价格下降影响。公司销售费用率、管理费用率分别为8.58%、6.41%，分别同比变化-0.21pct、+1.37pct。销售费用率的变化来源于销售推广费、人员薪酬支出同比增加，而业务费及直营电商费用同比减少的综合影响；管理费用率上升主要是管理人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出增加的影响。综合来看，2023年一季度公司净利率11.67%，同减0.87pct，调味品业务净利率为11.52%，同增0.46pct。 盈利预测、估值与评级 随着今年调味品行业景气修复，叠加成本压力缓解及股东层面治理改善，公司业绩增速有望重回双位数。我们预计23-25公司年营业收入分别为59.27、66.82、75.32亿元，分别同增10.97%、12.75%、12.71%，其中调味品业务营收分别为55.32、62.54、70.74亿元，分别同增13.18%、13.05%、13.12%。归母净利润分别为7.74、8.82、10.01亿元（前值8.76、10.01、11.35亿元），分别同增230.61%、14.02%、13.49%，对应23-25年EPS分别为0.98、1.12、1.27元，参 考调味品可比标的，给予23年45倍PE，目标价44.1元，维持买入评级。 风险提示：公司治理风险，市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。 财务数据和估值202120222023E2024E2025E 营业收入（百万元）5,1165,3415,9276,6827,532 增长率（%）-0.15%4.41%10.97%12.75%12.71% EBITDA（百万元）1,054-3011,2941,4331,569 归母净利润（百万元）742-5927748821,001 增长率（%）-16.63%-179.82%230.64%14.03%13.49% EPS（元/股）0.94-0.750.991.121.27 市盈率（P/E）37.02-46.3735.5031.1327.43 市净率（P/B）7.179.137.756.615.66 EV/EBITDA29.03-97.4321.1318.5716.47 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月26日收盘价 1 行业：食品加工 投资建议：买入（维持评级） 当前价格：目标价格：基本数据 34.97元 44.1元 总股本/流通股本（百万股） 797/797 流通A股市值（百万元） 27,465 每股净资产（元） 4.02 资产负债率（%） 41.71 一年内最高/最低（元） 42.54/23.12 股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001邮箱：lujx@glsc.com.cn 相关报告 1、《中炬高新（600872）\食品饮料行业内外因素致使业绩承压，经营与治理改善空间大》2、《中炬高新（600872）\食品饮料行业预亏源自诉讼计提损失，今年主业有望边际改善》3、《中炬高新（600872）\食品饮料行业收入增速回升，盈利低点已过》2022.10.27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 549 628 1,160 1,986 2,869 营业收入 5,116 5,341 5,927 6,682 7,532 应收账款+票据 30 51 43 49 55 营业成本 3,332 3,648 3,946 4,436 4,991 预付账款 10 18 12 14 16 税金及附加 113 88 99 111 125 存货 1,678 1,670 1,964 2,207 2,484 营业费用 412 473 522 581 655 其他 856 871 1,176 1,326 1,495 管理费用 425 502 530 596 665 流动资产合计 3,123 3,237 4,356 5,583 6,919 财务费用 20 -4 -3 -5 -8 长期股权投资 5 4 4 4 3 资产减值损失 0 0 -1 -1 -1 固定资产 1,604 1,611 1,428 1,233 1,024 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 286 497 414 331 248 投资净收益 37 32 52 52 52 无形资产 192 188 157 126 94 其他 26 40 31 30 30 其他非流动资产 707 686 602 519 451 营业利润 877 706 915 1,045 1,186 非流动资产合计 2,795 2,986 2,606 2,213 1,821 营业外净收益 -1 -1,180 2 1 1 资产总计 5,918 6,223 6,962 7,795 8,740 利润总额 877 -474 917 1,045 1,186 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 92 80 125 142 161 应付账款+票据 921 751 864 971 1,093 净利润 784 -555 792 903 1,025 其他 611 676 748 841 947 少数股东损益 42 38 18 21 24 流动负债合计 1,532 1,427 1,612 1,812 2,039 归属于母公司净利润 742 -592 774 882 1,001 长期带息负债 2 1 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 132 1,331 1,331 1,331 1,331 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 135 1,331 1,331 1,331 1,330 成长能力 负债合计 1,667 2,759 2,943 3,143 3,370 营业收入 -0.15% 4.41% 10.97% 12.75% 12.71% 少数股东权益 418 456 474 495 519 EBIT -21.60% -153.39% 290.91% 13.82% 13.27% 股本 797 785 785 785 785 EBITDA -18.74% -128.52% 530.36% 10.76% 9.49% 资本公积 91 3 3 3 3 归母净利润 -16.63% -179.82% 230.64% 14.03% 13.49% 留存收益 2,944 2,221 2,757 3,368 4,062 获利能力 股东权益合计 4,250 3,465 4,020 4,652 5,370 毛利率 34.87% 31.70% 33.42% 33.62% 33.74% 负债和股东权益总计 5,918 6,223 6,962 7,795 8,740 净利率 15.33% -10.38% 13.36% 13.52% 13.61% ROE 19.36% -19.68% 21.82% 21.22% 20.64% 现金流量表 ROIC 17.71% 14.85% 23.62% 26.28% 30.82% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 784 -555 792 903 1,025 资产负债 28.17% 44.33% 42.27% 40.32% 38.56% 折旧摊销 157 178 380 393 391 流动比率 2.04 2.27 2.70 3.08 3.39 财务费用 20 -4 -3 -5 -8 速动比率 0.40 0.49 0.77 1.14 1.45 存货减少 4 8 -294 -244 -276 营运能力 营运资金变动 282 1,104 -403 -200 -226 应收账款周转率 172.04 107.47 139.70 139.70 139.70 其它 -37 -55 255 204 237 存货周转率 1.99 2.18 2.01 2.01 2.01 经营活动现金流 1,211 676 727 1,051 1,143 总资产周转率 0.86 0.86 0.85 0.86 0.86 资本支出 -345 811 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 1,272 -45 0 0 0 每股收益 0.94 -0.75 0.99 1.12 1.27 其他 17 -1,119 40 40 40 每股经营现金流 1.54 0.86 0.93 1.34 1.45 投资活动现金流 944 -353 40 40 40 每股净资产 4.88 3.83 4.51 5.29 6.18 债权融资 -358 -2 0 0 0 估值比率 股权融资 0 -11 0 0 0 市盈率 37.02 -46.37 35.50 31.13 27.43 其他 -1,566 -160 -234 -265 -299 市净率 7.17 9.13 7.75 6.61 5.66 筹资活动现金流 -1,924 -173 -235 -265 -299 EV/EBITDA 29.03 -97.43 21.13 18.57 16.47 现金净增加额 231 150 532 825 883 EV/EBIT 34.13 -61.19 29.92 25.59 21.93 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年4月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公