流动性周报：9月初资金利率为何大幅走高？

2023年9月11日 行业研究 9月初资金利率为何大幅走高？ ——流动性周报（2023.09.04-2023.09.10） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-57378032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 9月会降准吗？——流动性周报 （2023.08.28-2023.09.01） 近期同业存单利率为何上行？——流动性周报（2023.08.21-2023.08.27） 近期资金面为何收缩？——流动性周报 （2023.08.14-2023.08.18） NSFR对存单影响大吗？——流动性周报 （2023.08.07-2023.08.11） 降准窗口前置有何妨？——流动性周报 （2023.07.31-2023.08.04） 政府债发力会导致资金面收紧吗？——流动性周报（2023.07.24-2023.07.30） DR007与NCD利率是什么关系？——流动性周报（2023.07.17-2023.07.23） 6月金融数据前瞻——流动性周报 （2023.07.03-2023.07.09） 要点 本周观点：9月初资金利率为何大幅走高 近期资本市场波动剧烈，股、债、汇市场“联动效应”增强，一度出现“三杀”行情，短端资金利率在9月初即大幅走高，同业存单一级市场发行利率已显著高于上市银行综合负债成本率，人民币兑美元汇率跌破7.3。我们怎么去理解这些问题？ 一、DR为何月初大幅走高？ 按照资金市场流动性分布一般季节性规律，随着财政缴税和财政拨付的完成，以及信贷“冲量”后的月初集中到期，跨月后备付安排存在冗余，月初资金面往往会相对宽松，但9月份情况有所不同。 我们观察到：8月份下旬，预计银行信贷“冲量”力度显著加大，1M国股转贴利率持续接近于零，部分超短期跨月贷款会集中在9月初到期。加之8~9月份，我们尚未观测到信贷需求显著回暖迹象，理论上月初资金会“淤积”在银行体系。以DR利率为例，8月跨月后逐步走低，截至9月5日，DR001一度降至1.39%，DR007降至1.74%附近，处于7天OMO利率之下，但从9月6日开始，短端资金利率再度上行，DR利率开始围绕政策利率波动。9月资金面过早偏紧不符合过往一般规律，我们认为，需要关注以下四个问题： 问题一：境内美元流动性是否缺乏？由于出口增速放缓、北向资金净流出，以及人民币贬值预期较大会导致结汇需求下滑等因素，使得境内市场银行体系美元流动性处于相对短缺状态。从银行外币的存贷款条线和同业条线看，今年以来外币存贷差逐步下降，相反外币同业资负比（外币买入返售+存放非银/同业拆入）则明显上行。这表明，银行对于外币的需求在不断加大，更多开始选择通过市场化净融入的方式来平盘，无论是外币的存款利率，还是市场化利率，均处于高位，小额外币存款利率也持续上行，外币超额存款准备金规模出现明显下滑。 图1：今年以来外币存贷差有所收窄 从“降息”到“稳信贷”的距离——流动性 周报（2023.06.26-2023.07.02） 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月-2023年7月 问题二：央行是否因为稳汇率而收紧了人民币资金池？对于在岸市场而言，央行收紧人民币资金池的方式可以有两种：一是指导国有大行控制净融出规模；另一个则是与个别国有大行开展货币掉期操作。我们认为，为稳定汇率存在这种可能。 虽然8月份以来人民币汇率贬值压力加大，但央行在8月中旬、下旬，以及9月上旬均使用较大量OMO填补流动性缺口，应对缴税高峰期和跨月资金需求。央行不太会选择一边控制大行净融出，一边大量投放OMO。同时，基于稳汇率目标，央行不排除与国有大行开展了货币掉期操作，进而收紧在岸人民币资金池，导致银行体系备付金规模下滑，净融出也同步走低。 我们预估在8月初至9月上旬这段时间，央行的货币政策目标优先考虑的是稳汇率，进而导致了金融市场广谱利率的自然抬升。对于上述推论，可基于8-9月份的央行资产负债表“其他资产”科目进行事后验证，若该科目出现“异动”负增长，则表明央行可能在外汇市场采取了相关操作。 问题三：银行是否缺资金头寸？9月份以来，国有大行净融出有所恢复，但9 月7日开始走低。而股份制银行则持续下滑，并开始转为净融入。 预估国有大行8月末信贷冲量力度较大，会使得一些短贷和票据在9月初集中到期，资金相对冗余，加之跨月效应加持，净融出规模会有一定恢复。而后续有所走低，推测可能与信贷集中到期结束、存款流失以及稳汇率要求有关。 虽然股份制银行8月末或也有信贷冲量，但力度不及国有大行，而且股份制银行作为夹心层银行，存款基础相对薄弱，稳定性不够，8月末存款降息预期较为浓厚的情况下，不排除股份制银行在8月末出现大量流失，导致当月存贷差出现负增长，对头寸形成挤压。 此外，观察到近期政府债发行再提速，本周及下周政府债净融资规模分别为2027、2832亿，较月初一周（8月28日-9月1日）多增1829、2634亿，政府债供给放量亦对机构资金融出能力形成一定压制。 图2：9月份以来股份制银行净融出进一步下滑 资料来源：中国货币网，光大证券研究所；时间：2023年8月1日-2023年9月7日 问题四：央行是否旨在推动金融市场降杠杆？我们认为是有的。2020年疫情以来R001每日成交量不断攀升，在2020-2021年期间，市场一度将4万亿作为阶段性上限值，但很快被突破，目前最高突破了8万亿水平。伴随着疫情出现以来这几年货币政策总体维持宽松基调，金融市场广谱利率不断下行，机构获 取票息收益的难度加大，刺激了通过加杠杆增厚收益的行为，导致非银机构资产负债两端快速膨胀，交易较为拥挤，一旦出现流动性变盘，易造成市场大幅调整。因此，央行在8月份国新办会议上，也提出“防止资金套利和空转”， 而推动金融市场降杠杆是其中的要义之一，特别是在目前稳汇率压力较大、金融市场短端利率较高的情况下，更需要市场能够提前降杠杆予以适应。 综上，我们认为9月初DR即大幅走高，直接原因在于银行体系即期头寸和未来预期头寸都有所偏紧有关，背后深层次的逻辑在于，央行多目标约束下，货币政策工具的选择需要更加兼顾外部目标，导致在结构性流动性短缺框架逐步恢复的情况下，诸如降准等偏高烈度的流动性投放工具落地滞后。 二、信贷投放发力对超额流动性形成抽水，8月信贷、社融大概率同比多增 8月末信贷冲量力度不减，金融数据读数料同比多增。对于8月金融数据，Wind一致预测均值显示新增人民币贷款约1.1万亿，同比少增1500亿左右；新增社融2.62万亿，同比多增1500亿左右。但我们预估：在“8.18”会议后信贷冲量明显，8月新增信贷或达1.4万亿以上，同比多增1500亿以上；新增社融或在3.2万亿左右，同比多增约7400亿。 政策驱动力度走强对信贷读数改善形成一定支撑。8月18日，央行、金融监管总局、证监会三部门联合会议上强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优”，指出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”。这一背景下，预计国有大行仍将发挥“头雁”作用，对信贷投放形成较强支撑，全月信贷增长较好。 票据转贴“零利率”行情持续侧面反映信贷冲量力度不减。8月1M转贴利率多数交易日均在1%以下运行，月内均值中枢0.69%，环比7月下行41bp，较去年同期中枢下迁9bp。月内机构收票需求相对旺盛，下旬再现持续的“零利率”行情，预计仍维持较高贷款冲量力度。 新增对公与零售贷款表观数据改善。8月PMI、出口等经济指标均出现一定边际好转迹象，市场融资需求或较7月有所恢复，叠加8·18会议“大力支持中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等重点领域”相关表述，对公贷款投放环比改善可期。零售方面，存量按揭利率调整逐步落地背景下，早偿压力较前期有所缓释，中国货币网8月RMBS条件早偿率指数均值0.137，较7月均值0.155有所回落。综合来看，8月对公、零售贷款投放表现均有望边际改善。 社融方面，8月新增社融或在3.2万亿左右，同比多增约7400亿，调整口径后增速测得9.13%，较7月回升0.2pct。主要分项构成：1）信贷投放总量发力、结构优化情况下，表内融资亦有望实现同比多增。2）8月票据融资力度不减，且考虑到年初以来表内外票据规模持续收缩，月内未贴现票据或同比少增。3）鉴于去年同期政策性开发性金融工具加码落地推升委托贷款基数，今年 8月委托贷款或较大幅度同比少增，预计非标融资新增规模在-50亿左右。4） 直接融资方面，预估月内企业股债融资合计约3000亿，同比持平或小幅多 增；政府债发行集中放量，月内净融资约1.24万亿，同比多增超9000亿，对社融读数形成较强支撑。 三、同业存单市场存在一定“负反馈”效应，国有大行发挥了头雁效应 8月份MLF降息之后，存单利率“不降反升”，9月份以来有进一步上行之势，有三个现象值得关注： 1、二级市场收益率与一级市场发行利率之间的利差大幅走阔。9月份以来，存单一二级市场利差显著走阔，特别是9月6-7日，利差高达10bp，创年内新高。这反映出，存单市场存在一定“负反馈”现象，即受“汇率贬值压力加大 制约降准预期+短端资金利率高企+9月份信贷预期偏乐观+9月地方债发行量较大”等多重利空因素冲击，市场情绪较为悲观，甚至担心会出现类似于去年Q4的理财赎回潮，此时非银机构自然会选择资产端不断减仓抛售降杠杆，造成二级市场收益率大幅抬升，并带动一级市场发行利率同步上行。根据中国货币网公布的数据，货币基金自9月份以来在存单市场上持续净卖出，但理财和农商行却维持净买入状态。 图3：9月份以来存单市场一二级利差显著走阔 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年1月4日-2023年9月7日 表1：9月份以来货币基金在存单市场持续净卖出（亿元） 大行/政策行 股份行 城商行 外资行 农商行 证券 保险 基金公司 理财 其他 货基 09/01 -65 -117 -40 7 294 -1 16 27 27 0 -142 09/04 -33 -65 52 -4 222 -5 -68 -56 93 97 -230 09/05 -45 -30 112 -1 154 -79 -2 -56 -15 108 -136 09/06 10 -52 18 10 173 -76 -1 -101 79 104 -162 09/07 118 5 36 16 116 -17 13 -112 62 123 -372 资料来源：中国货币网，光大证券研究所 2、个别大行在一级市场上提价诉求较强。可以看到，近期银行在一级市场存单提价存在一定博弈心理，通过不断提价来寻求市场能够接受的均衡点位，9月 7日个别国有大行率先将一级市场发行利率提升至2.40%，引致其他机构跟随提价，当日存单募集情况较好，但9月8日伴随着二级市场收益率的再度调整，个别大行再度提高一级市场发行利率，但募集量却并不尽如人意，存单市场风险犹存。之所以大行提价诉求较强，可能与9月份稳信贷任务较重有一定关系，需要未雨绸缪提前储备存单安排跨季。股份制银行的信贷任务相对弱一些，但由于大行的率先提价，导致股份制银行只能成为价格的被动接受者，进而进一步抬升了其市场类负债成本。 3、目前的存单价格出现超调迹象。9月份以来的存单价格走势已明显超调。因为根据我们一直以来的逻辑，3、6、9、12四个季末月份中，信贷投放是逐季衰减的，而国有大行在9月份的一般性存贷差也是全年最高的。这意味着，从司库行为或者存贷款运行规律来看，9月份的存单价格理应低于6月份水平。然而，目前二级市场收益率已高于6月份，一级市场也在不断提价，这些然已经超出了银行司库能够掌控的范畴，即银行