固收周观：5月流动性前瞻，人民币升值难续的思考（2021年第15期）

1 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报20210509 [Table_Main] 周观：5月流动性前瞻，人民币升值难续的思考（2021年第15期） 观点  4月资金超预期宽松驱使收益率下行，短端利率下行尤为明显。展望5月，流动性是否会出现明显收紧：（1）外汇占款自2019年5月以来较前值相对稳定，每月环比波动幅度较小，今年1-3月的外汇占款环比变动整体无大幅变化，外汇占款对流动性影响温和。我们预计5月外汇占款环比减少10亿元左右，对流动性稍有负面影响。（2）4月30日召开的政治局会议指出经济运行开局良好，但恢复不均衡、基础不稳固，我们预计5月货币政策将保持稳健，以确保流动性合理充裕。4月地方债发行量不及预期，我们预计5月份地方债发行量在8000亿元左右，公开市场操作方面或通过灵活调整来对冲。（3）一般而言财政存款具有“季初增加，季末减少”的特点，根据以往经验5月财政存款环比较4月财政存款增加，我们预计5月份财政存款将收缩流动性约5000亿。（4）根据历年M0环比变动数据，我们预计5月M0环比约减少1700亿元，对银行间流动性有一定负面影响。（5）我们预计5月份缴准基数环比增加约1900亿元，法定存款准备金增加190亿元左右，超储率约为1.3%。综上，5月份流动性较4月有所收敛，资金利率存在波动可能性，需警惕因此造成的短端利率上行，建议择时配置中期债券品种。  近期人民币重返升值通道，同期美元单边趋贬，累计贬值幅度达到2.53%。对后市人民币汇率走向如何来做思考：人民币近期升值过于趋显，同我们前期判定的人民币汇率走向偏中性的预期不相符，后市或重回趋弱趋势，波动率趋升，基线看贬，中期看向6.60人民币/美元。理由主要存在三点观察：（1）本次人民币趋升，主要受外围美元趋贬、欧元趋升的溢出作用，而美元趋贬主要来源于美债收益率阶段性回落、欧元区疫苗接种以及基本面数据的相对超预期，全年来看高点或出在2-3季度。我们认为这两方面都存在一定的不可持续性。（2）复苏仍是2021年全球经济主基调。除印度外，全球疫情基本可控，复苏趋向基本明确，参考历史上发达-发展中经济体货币周期存在的规律。虽然本周期强美元预期或弱于往期，但美元趋弱的单边预期以及人民币单边升值预期均较难以形成市场一致性预期，双向波动仍为大概率。（3）后市出口拉动效应或趋弱，人民币双向波动优于单向升值。后市展望进出口数据，“正常化”仍为主趋势，伴随海外供给侧持续修复，出口替代带来的边际贡献或趋弱，人民币单边升值预期或趋弱。  本周美国4月非农就业人口变动季调后增加26.6万人，远不及预期和前值，失业率上升高于预期，数据公布后，截至5月7日晚上8点，10年期美债收益率大幅跌至1.491%，创下3月4日以来新低，如何从美国非农就业角度思考美国经济复苏和美债收益率走势：（1）从细分行业看，本周美国4月非农就业人口变动不及预期主要受制造业及零售贸易就业人数走低影响；从数据看，非农不及预期原因在于“用工荒”。（2）从财政刺激分析失业原因，3月美国通过的1.9万亿经济刺激计划中新增支票补贴和失业救济金高于部分行业较低工资，或将促使居民主动失业以领取更高的失业补助；受新冠影响，男女就业人数不均衡，尽管1.9万亿财政刺激提高了17岁以下子女免税额，但刺激力度不大。（3）美国去年同期因疫情影响，就业数据和季调模型剧烈波动且扭曲，美国非农就业低迷仅能表明美国经济复苏暂时放缓。（4）短期内美国经济复苏放缓，进入震荡调整阶段；中长期看，美国经济复苏仍将领先欧日；非农不及预期对美债收益率影响有限，中长期看，美债收益率仍将维持“缓抬升”格局。  风险提示：部分地区疫情反弹，美国财政货币政策超预期，美国通胀超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 1、【东吴固收李勇|周观】期限结构陡峭化，美元的颓势（2021年第14期） 2、【东吴固收李勇|周观】债市流动性及基本面环境，中资美元债的罪与罚（2021年第13期） 3、【东吴固收李勇|周观】国开债利差走势分化（2021年第12期） 4、【东吴固收李勇|周观】 4月流动性前瞻，美债各期限迈入“徘徊期”（2021年第11期） 5、【东吴固收李勇|周观】央行一季度例会，美债期限利差复盘（2021年第10期） [Table_Author] 2021年05月09日 2 / 20 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 固收周报 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 一周观点 .............................................................................................................................................. 5 2. 国内外数据汇总 ................................................................................................................................ 10 2.1流动性跟踪................................................................................................................................. 10 2.2国内宏观数据跟踪..................................................................................................................... 14 2.3海外宏观及大类资产表现......................................................................................................... 17 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 19 3 / 20 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 固收周报 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图1 ：外汇占款变化（单位：亿美元、%） ................................................................................. 5 图2 ：财政存款环比变化（单位：亿元）.................................................................................... 6 图3 ：M0环比变化（单位：亿元） ............................................................................................. 7 图4 ：中国季度进口、出口、进出口总额（单位：亿元）........................................................ 8 图5 ：人民币即期汇率、美元指数（单位：人民币/美元） ...................................................... 8 图6 ：美国失业率、美国JOLTS职位空缺、美国非农就业人数变化（右轴）（单位：%、百万个、千人）............................................................................................................................. 9 图7 ：美国ISM制造业PMI、美国制造业就业人口变化（右轴）（单位：亿美元） ............ 9 图8 ：货币市场利率下行（单位：%） ....................................................................................... 10 图9 ：利率债两周发行量对比呈大幅下降（单位：亿元）...................................................... 10 图10 ：央行利率走廊（单位：%） ............................................................................................. 11 图11 ：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） ................................................................. 11 图12 ：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） ............................................................. 11 图13 ：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） ............................................. 12 图14 ：两周国债与国开债收益率均下行（单位：%） ............................................................. 12 图15 ：本周国债期限利差变动（单位：BP） ........................................................................... 12 图16 ：国开债、国债利差（单位：BP） ................................................................................... 13 图17 ：5年期国债期货走势（单位：亿元，%） ...................................................................... 13 图18 ：10年期国债期货走势（单位：亿元，%） .................................................................... 13 图19 ：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）................................................................ 14 图20 ：Myspic钢材价格指数上行（单位：元/吨） ..................................