周观：特别国债等额续作对流动性无影响，2023年宽财政预期下国债供给或超预期（2022年第47期）

固收周报20221211 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：特别国债等额续作对流动性无影响， 2023年宽财政预期下国债供给或超预期 （2022年第47期） 观点 7500亿元特别国债发行计划公布，对市场流动性有无影响？展望2023年，国债发行量将有多少：财政部发布《关于2022年特别国债发行工作有关事宜的通知》称，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发 展，财政部决定发行2022年特别国债。本期国债为3年期固定利率附 息债，发行面值7500亿元，可以上市交易。发行方式为在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行，央行将面向有关银行开展公开市场操作。我国曾发行过四次特别国债，其中1998年、2007年和2020年 为新发，2017年为针对2007年到期特别国债的续发。17特别国债01 和02采取定向发行方式，对应07特别国债01，17特别国债03采取公募发行方式，对应07特别国债03、05和08。此次特别国债采取定向发行方式，对应07特别国债07，可参照2017年的定向续作方式，即财政部在一级市场面向有关银行发行特别国债、当日央行在二级市场购入特别国债，不会对银行间流动性产生影响。展望2023年，国债的发行量 可通过赤字率推算。2016年以来，除2020年和2021年受新冠疫情冲击外，赤字率均在3%及以下。当前经济内生动力不足，急需货币和财政协同发力，因此假设2023年赤字率在3%-4%区间。近年来，中央财政赤字占比逐年增加，2022年中央财政赤字与地方财政赤字的比例为8：2，在2023年名义GDP130万亿元和赤字率3.5%的假设下，赤字规模为45500亿元，中央和地方赤字分别为36400亿元和9100亿元（中央赤字对应国债，地方赤字对应地方政府一般债），对比来看今年截至12月9日的国债净融资额约为22742亿元，去年为23283亿元。综上 所述，无需担心此次特别国债对流动性造成冲击，但2023年的国债发行量或将超预期，我们预计央行将继续在总量型和结构型政策上协同发力，保持流动性的合理充裕，货币政策存在诸如降息等进一步宽松的可能性。债市的调整反映投资者对于防控政策和房地产政策调整后的经济恢复情况乐观，与疲弱的基本面形成反差，可关注债市超调之后的机会。 2022年12月11日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20221205-20221209）》 2022-12-10 《二级资本债周度数据跟踪 （20221205-20221209）》 2022-12-10 地方债：本周一级市场地方债共发行8只，发行金额375.60亿元，其中新增专项债26.10亿，再融资债349.50亿元，偿还量317.01亿元，净融资额58.59亿元；加权平均招标倍数为15.89。 信用债：本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行258支，总发行量2140.92亿元，总偿还量2443.07亿元，净融资额-302.15亿元，较上周增加了120.98亿元。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：中央和地方财政赤字（单位：亿元、%）6 图2：欧元区三季度GDP大幅下降（单位：%）7 图3：家庭最终消费支出及固定资本支出为欧元区三季度GDP主要贡献项，外部收支下7 行贡献加剧（单位：%）7 图4：俄油制裁生效后，本周油价反应较为平静，尚未出现反弹情况（单位：美元/桶）8 图5：美国11月PPI及核心PPI同比持续放缓，但仍高于预期（单位：%）8 图6：美国11月PPI及核心PPI同比持续放缓，但仍高于预期（单位：%）9 图7：通胀回落提振美国12月消费者信心（单位：%）9 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图10：央行利率走廊（单位：%）11 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图16：国开债、国债利差（单位：BP）13 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）14 图20：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图22：同业存单利率（单位：%）15 图23：余额宝收益率（单位：%）15 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数16 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图27：VIX恐慌指数领涨，WTI原油领跌（2022/12/5-12/9）17 图28：VIX恐慌指数、香港恒生指数领涨，纳斯达克综合指数领跌（2022/12/5-12/9）17 图29：相比较半月前，曲线有所下降（2022/12/5-12/9）（单位：%）18 图30：信用利差、美期限利差均上升（2022/12/5-12/9）（单位：bp）18 图31：离岸人民币和瑞士法郎领涨，日元领跌（2022/12/5-12/9）19 图32：天然气领涨，白银领跌（2022/12/5-12/9）19 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图34：本周地方债发行利差主要位于0BP~10BP（只）20 图35：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图38：地方债发行计划（单位：亿元）22 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/36 东吴证券研究所 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图46：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图49：：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图52：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：特别国债发行情况（单位：年、亿元）5 表2：2022/12/05-2022/12/09公开市场操作（单位：亿元）10 表3：钢材价格总体上行（单位：元/吨）14 表4：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）14 表5：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）21 表6：本周各券种实际发行利率24 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表8：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）25 表9：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）25 表10：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）26 表11：本周城投债收益率全面上行（单位：%，BP）26 表12：本周短融中票利差呈全面走扩（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差全面走扩（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差全面走扩（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差全面走扩（单位%，BP）30 表16：本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差总体走扩(单位：%，BP）32 表18：活跃信用债33 表19：发行人主体评级或展望调高情况34 4/36 1.一周观点 Q：7500亿元特别国债发行计划公布，对市场流动性有无影响？展望2023年，国债发行量将有多少？ A：财政部发布《关于2022年特别国债发行工作有关事宜的通知》称，为筹集财政 资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定发行2022年特别国债。本期国债为3 年期固定利率附息债，发行面值7500亿元，可以上市交易。发行方式为在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行，央行将面向有关银行开展公开市场操作。 我国曾发行过四次特别国债，其中1998年、2007年和2020年为新发，2017年为针对2007年到期特别国债的续发。17特别国债01和02采取定向发行方式，对应07特别国债01，17特别国债03采取公募发行方式，对应07特别国债03、05和08。此次特别国债采取定向发行方式，对应07特别国债07，可参照2017年的定向续作方式，即财政部在一级市场面向有关银行发行特别国债、当日央行在二级市场购入特别国债，不会对银行间流动性产生影响。 表1：特别国债发行情况（单位：年、亿元） 时间 债券简称 发行方式 起息日期 到期日期 债券期限（年） 债券总额（亿元） 1998年 98特别国债 定向 1998-08-18 2028-08-18 30 2,700.0 2007年 07特别国债01 定向 2007-08-29 2017-08-29 10 6,000.0 07特别国债02 公募 2007-09-18 2022-09-18 15 319.7 07特别国债03 公募 2007-09-24 2017-09-24 10 350.9 07特别国债04 公募 2007-09-29 2022-09-29 15 363.2 07特别国债05 公募 2007-11-05 2017-11-05 10 349.7 07特别国债06 公募 2007-11-19 2022-11-19 15 355.6 07特别国债07 定向 2007-12-11 2022-12-11 15 7,500.0 07特别国债08 公募 2007-12-17 2017-12-17 10 263.2 2017年 17特别国债01 定向 2017-08-29 2024-08-29 7 4,000.0 17特别国债02 定向 2017-08-29 2027-08-29 10 2,000.0 17特别国债03 公募 2017-09-19 2022-09-19 5 964.0 2020年 20抗疫国债01 公募 2020-06-19 2025-06-19 5 2,000.0 20抗疫国债02 公募 2020-06-19 2027-06-19 7 1,000.0 20抗疫国债03 公募 2020-06-24 2030-06-24 10 3,500.0 20抗疫国债04 公募 2020-07-16 2030-07-16 10