中国心脏瓣膜介入龙头，四瓣一体全覆盖

敬请参阅末页重要声明及评级说明 1 / 32 证券研究报告 中国心脏瓣膜介入龙头，四瓣一体全覆盖 主要观点：  心脏瓣膜赛道持续高增长，微创趋势催化介入瓣放量 结构性心脏病赛道是未来十年的黄金赛道。“老龄化趋势+微创治疗理念”催生心脏瓣膜介入术成为结构性心脏病领域的掌上明珠。经导管瓣膜置换术将外科开胸手术转化成了血管介入手术，颠覆了传统治疗格局，将原先大量外科手术高危无法治疗的患者纳入潜在治疗人群。根据弗若斯特沙利文预测，瓣膜介入市场规模2023-2030 CAGR约45%，2030年市场规模约420亿元。  TAV R走出导入期，进入加速增长阶段 我国经导管主动脉瓣置换术（TAV R）起步较晚，国内渗透率不到1%，2022年植入量不足1万例。我们预计2023年TAV R将迎来爆发增长，依据如下：1）中国2017-2022年TAV R累计植入量2.3万例，其中超过1/3是2022年疫情扰动下完成的，行业扩容趋势明显。2）TAV R是目前发展最成熟的介入瓣手术，5年时间内术者教育学习曲线基本完成，随着疫情修复叠加赛道红利双重利好，2023年TAV R植入量同比增长预计在50%以上，2023年植入量有望突破1.2万例。3）瓣膜介入器械创新属性强，现阶段市场规模较小，短期不受集采影响。基于以上，我们预测TAV R市场规模未来三年CAGR在40%以上。  启明医疗：国内首家获批，先发优势明显，市场份额第一 启明医疗于2017年推出国内首款TAV R产品VenusA-Va l v e，填补了国内经导管主动脉瓣置换术的治疗空白，目前公司拥有多款TAV R商业化及在研产品，形成了完整的TAV R产品生态图谱：1）第一/二代TAV R产品VenusA/VenusA-Plus/VenusA-Pro均已商业化，是国内首家拥有3款TAV R产品的企业，真实世界随访数据累计7年以上。2）自研产品持续迭代，第三代自膨干瓣Venus-Power X与球扩瓣Venus-Vitae是未来核心品种，并成为TAV R出海的核心驱动力。3）若干外科瓣、介入修复瓣作为TAV R生态补充。考虑到公司坚持创新驱动，头部效应明显，覆盖医院最广，我们看好公司在国内TAV R市占率持续领跑。  “自研+收购”快速切入，实现四瓣一体全布局 除了主动脉瓣，公司积极布局二尖瓣、三尖瓣及肺动脉瓣介入赛道：1）与德晋医疗开展合作，有望实现销售分成。德晋医疗是国内二/三尖瓣修复治疗的优质企业，其核心产品DragonFly有望在2024年上半年实现国内首家获批。2）收购Cardiovalve布局二/三尖瓣置换领域。Cardiovalve是一款自主研发、同时可用于二尖瓣反流和三尖瓣反流的产品，目前在欧洲进入注册临床试验阶段，美国进入早期可行性研究（EFS）阶段；3）经导管肺动脉瓣产品Ve n u s P-Va l v e为国内唯一获批的TPVR产品，竞争环境理想，独享3年窗口期。该产品于2022年获批CE MDR，已在欧洲市场实现商业化；4）自研Liwen RF治疗肥厚性心肌病，持续深化结 启明医疗（2500.HK） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-04-13 收盘价（港币） 12.10 近12个月最高/最低（港币） 17.50/8.18 总股本（百万股） 441 流通股本（百万股） 441 流通股比例（%） 100% 总市值（亿港币） 53.4 流通市值（亿港币） 53.4 公司价格与恒生指数走势比较 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com -60%-40%-20%0%20%40%22/4/1122/6/2722/9/622/11/1723/2/3启明医疗-B恒生指数 启明医疗（2500.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 构性心脏病上下游布局，助推中国治疗方案走向国际。公司是目前市场上唯一一家能够提供全系列瓣膜置换整体解决方案的企业，我们看好公司商业化及在研产品矩阵在未来国内和海外市场持续放量并保持领先。  投资建议 我们预计公司2023-2025年营业收入有望分别实现6.46亿元、9.08亿元、14.11亿元，同比增长58.8%、40.7%、55.3%。根据可比公司估值法，截至2023年4月13日，H股可比公司2022-2024年平均PS为19/12/8倍，我们预测公司2022-2024年PS为11.49/7.23/5.14倍。考虑到公司是国产创新医疗器械心脏介入的龙头企业，“自研+BD”双轮驱动，具备国际化视野，四瓣一体全布局，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 产品研发进度不达预期风险、产品类型单一风险、市场竞争加剧风险、政策风险等。  重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 406 646 908 1411 收入同比（%） -2% 59% 41% 55% 归属母公司净利润 -1058 -615 -473 -302 净利润同比（%） -183% 42% 23% 36% 毛利率（%） 77.25% 77.10% 77.00% 76.00% ROE（%） -29.32% -20.54% -18.75% -13.63% 每股收益（元） -2.40 -1.39 -1.07 -0.69 P/E -5.95 -8.61 -11.20 -17.50 P/B 1.74 1.77 2.10 2.39 EV/EBITDA -7.82 -9.59 -17.83 -66.07 资料来源： ifind，华安证券研究所 启明医疗（2500.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 正文目录 1.启明医疗：中国TAVR领导者 ................................................................................................................................................. 6 1.1 厚积薄发，十年专注经导管主动脉瓣研发 ........................................................................................................................................... 6 1.2 创新驱动，国内首家“四瓣一体”全覆盖 ........................................................................................................................................... 8 2. TAVR市场方兴未艾，启明医疗持续领跑 ........................................................................................................................... 9 2.1 经导管瓣膜置换市场空间广阔，启明为国内首家获批 ................................................................................................................... 9 2.2 肺动脉瓣赛道仍处蓝海，启明医疗先发制人 ................................................................................................................................... 14 2.3 二/三尖瓣介入赛道百舸争流，启明BDS迅速切入 ........................................................................................................................ 16 2.4 配套管线为启明创新治疗平台注入强大动能 ................................................................................................................................... 22 3.国内首家瓣膜出海，TPVR初战告捷 ................................................................................................................................... 23 3.1 对标爱德华成长路径，启明有迹可循 ................................................................................................................................................. 23 3.2 海外竞争差异化，国际化战绩初战告捷 ............................................................................................................................................ 25 3.3 “瓣膜出海”坡长厚雪，启明出奇制胜 ............................................................................................................................................ 26 4.公司盈利预测与投资建议 ..................................................................................................................................................... 27 4.1 公司业绩拆分与估值 ...............................................................................................................................