中国医疗行业：介入心脏瓣膜行业：春归有期

中国医疗行业 2023年1月12日 买入首次覆盖 自2021年6月阶段性高点至今，港股介入心脏瓣膜板块已下跌77%（vs同期MSCI医药卫生指数： -46%），我们认为市场主要担忧：行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力，站在当前时点，我们认为上述担忧已边际改善，且股价回撤较深、下跌周期较长，股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于2Q23起加速释放。首次覆盖三家港股龙头企业——沛嘉医疗（9996.HK）、心通医疗（2160.HK）、启明医疗 （2500.HK），均予“买入”评级，其中沛嘉医疗为我们的板块首选。 胡泽宇，CFA（助理分析师） ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁（医疗分析师）ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 欢迎关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 核心问题一：市场主要担忧是什么？7 增长空间：考虑集采后市场仍有巨大增长空间9 竞争格局：龙头已跑出，新进入者或难以搅局19 疫情与政策：继续下行的风险已大幅减小31 核心问题二：在心脏瓣膜赛道中进行选股的标准是什么？32 介入心脏瓣膜板块覆盖公司管线及核心数据对比34 沛嘉医疗（9996.HK）：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进36 主动脉瓣：研发进度后来者居上38 二尖瓣与三尖瓣：有望于2025年起陆续上市41 神经介入：产品布局已基本齐备，集采加速国产替代44 财务预测与估值49 投资风险51 SPDBI乐观与悲观情景假设52 财务报表53 附录：沛嘉管线&预计获批时间56 启明医疗（2500.HK）：国产市占率龙头，出海排头兵58 主动脉瓣：充分享受先发优势60 二尖瓣与三尖瓣：通过股权投资快速切入领域63 肺动脉瓣与其他：积极布局以增加差异化优势66 财务预测与估值69 投资风险71 SPDBI乐观与悲观情景假设72 财务报表73 附录：启明管线&预计获批时间76 心通医疗（2160.HK）：产品管线布局完善，充分借力微创系商业化能力77 主动脉瓣：VitaFlowLiberty上市后快速放量79 二尖瓣与三尖瓣：布局完善，有望于2026年起陆续在国内获批82 财务预测与估值85 投资风险87 SPDBI乐观与悲观情景假设88 财务报表89 附录：心通管线&预计获批时间92 图表目录 图表1：TAVI板块走势vsMSCIVSMSCIChinaHealthcarevs恒生指数8 图表2：启明医疗（2500HK）上市（2019年12月）至今股价8 图表3：沛嘉医疗（9996HK）上市（2020年5月）至今股价8 图表4：心通医疗（2160HK）上市（2021年2月）至今股价8 图表5：启明医疗2022E收入BBG一致预期变动9 图表6：沛嘉医疗2022E收入BBG一致预期变动9 图表7：心通医疗2022E收入市BBG一致预期变动9 图表8：心脏瓣膜疾病主要疗法10 图表9：心脏瓣膜结构示意图11 图表10：各类心脏瓣膜疾病占比，2019年11 图表11：心脏瓣膜及心脏内血液流动示意图11 图表12：中国主动脉瓣膜狭窄患者人数12 图表13：中国主动脉瓣反流患者人数12 图表14：美国ACC/AHA心脏瓣膜病患者管理指南（2020年版）13 图表15：SAVR与TAVI对比15 图表16：国内TAVI市场空间测算17 图表17：2016年至2030年（估计）中国中度至重度二尖瓣反流患病数18 图表18：2016年至2030年（估计）中国TMVI手术数量及渗透率18 图表19：中国介入心脏瓣膜市场竞争格局20 图表20：中国主要TAVI产品竞争格局21 图表21：主要TAVI产品临床数据22 图表22：2010-2022年中国大陆地区瓣膜介入治疗例数22 图表23：中美人群主动脉瓣的平均钙量对比24 图表24：中美人群二尖瓣形态发生率24 图表25：全球主要已获批二尖瓣产品竞争格局24 图表26：中国主要二尖瓣产品竞争格局25 图表27：全球部分二尖瓣置换产品临床数据25 图表28：ACC/AHA心脏瓣膜病患者管理指南（2020年版）27 图表29：二尖瓣修复技术28 图表30：部分临床阶段后三尖瓣产品29 图表31：不同三尖瓣产品临床数据对比30 图表32：三家公司上市以来股价走势对比33 图表33：三家公司基本信息、经营及财务数据对比34 图表34：盈利预测和财务指标36 图表35：沛嘉主动脉瓣膜产品管线38 图表36：不同类型瓣膜结构对比40 图表37：TaurusTrio/Trilogy示意图41 图表38：沛嘉二尖瓣、三尖瓣产品管线41 图表39：HighLifeTSMVR产品示意图及植入流程42 图表40：GeminiOne产品示意图43 图表41：Sutra对合缘增强系统示意图43 图表42：沛嘉神经介入产品管线44 图表43：Jasper产品示意图45 图表44：Presgo产品示意图45 图表45：JasperSS产品示意图45 图表46：沛嘉主要缺血性产品示意图46 图表47：沛嘉主要血管通路产品示意图47 图表48：江苏弹簧圈集采中选结果48 图表49：沛嘉医疗DCF估值50 图表50：SPDBI目标价：沛嘉医疗51 图表51：沛嘉医疗市场普遍预期52 图表52：沛嘉医疗SPDBI情景假设52 图表53：沛嘉利润表53 图表54：沛嘉资产负债表54 图表55：沛嘉现金流量表55 图表56：沛嘉医疗产品管线（1）56 图表57：沛嘉医疗产品管线（2）57 图表58：盈利预测和财务指标58 图表59：启明医疗主动脉瓣产品管线60 图表60：Venus-PowerX示意图62 图表61：Venus-Vitae示意图62 图表62：Leaflex主动脉瓣修复示意图62 图表63：启明医疗二尖瓣与三尖瓣产品管线63 图表64：Cardiovalve大瓣环设计适用约95%二尖瓣反流患者及85%的三尖瓣反流患者64 图表65：MitralStitch示意图65 图表66：DragonFly示意图65 图表67：启明医疗肺动脉瓣与其他管线66 图表68：VenusP-Valve示意图67 图表69：TriGUARD3示意图68 图表70：LiwenRF射频消融系统示意图68 图表71：启明医疗DCF估值70 图表72：SPDBI目标价：启明医疗71 图表73：启明医疗市场普遍预期72 图表74：启明医疗SPDBI情景假设72 图表75：启明医疗利润表73 图表76：启明医疗资产负债表74 图表77：启明医疗现金流量表75 图表78：启明医疗产品管线76 图表79：盈利预测和财务指标77 图表80：心通医疗主动脉瓣产品管线79 图表81：VitaFlowLiberty可回收输送系统、人工主动脉瓣膜及导丝示意图80 图表82：心通二尖瓣、三尖瓣产品管线82 图表83：AltaValve手术示意图83 图表84：Amend产品及手术示意图84 图表85：心通医疗DCF估值86 图表86：SPDBI目标价：心通医疗87 图表87：心通医疗市场普遍预期88 图表88：心通医疗SPDBI情景假设88 图表89：心通医疗利润表89 图表90：心通医疗资产负债表90 图表91：心通医疗现金流量表91 图表92：心通医疗产品管线92 图表93：SPDBI医疗行业覆盖公司93 浦银国际研究 首次覆盖|医疗行业 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2023年1月12日 介入心脏瓣膜行业：春归有期 浦银国际 自2021年6月阶段性高点至今，港股介入心脏瓣膜板块已下跌77%（vs同期MSCI医药卫生指数：-46%），我们认为市场主要担忧：行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力，站在当前时点，我们认为上述担忧已边际改善，且股价回撤较深、下跌周期较长，股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于2Q23起加速释放。首次覆盖三家港股龙头企业——沛嘉医疗、心通医疗、启明医疗，均予“买入”评级，其中沛嘉在植入量及市占率提升上拥有更高的确定性，且综合考虑植入量增速、产品竞争力和估值后的性价比更佳，为我们的板块首选。 4.1 35% 心通医疗（2160.HK） 目标价（港币）潜在升幅/降幅 目前股价（港币）10.1 14.0 39% 沛嘉医疗（9996.HK） 目标价（港币）潜在升幅/降幅 首次覆盖 行业处于高速增长期，长期考虑集采后仍有巨大成长空间：1）主动脉瓣：产品商业化进展最快，目前TAVI在我国渗透率仍低（2022E约为1%），适用范围有望逐步扩展至非高龄及中/低度外科手术风险患者。此外，我国主动脉瓣膜疾病患者和西方国家存在差异，存在二叶主动脉瓣比例较高、主动脉瓣钙化程度较高、股动脉内径较细的特征，国产品牌有望更好满足患者需求。据我们测算，在考虑集采降价的情况下，国内TAVI市场规模2022-38E至少有七倍增长空间；2）二尖瓣、三尖瓣：目前二尖瓣领域我国仅一款修复产品获批，但二尖瓣作为患者群体更大的细分领域，商业化潜力优于主动脉瓣。此外，在三尖瓣领域，目前外科手术的并发症和再手术率较高，三尖瓣介入治疗风险低、创伤少，随着三尖瓣产品陆续获批，同样具备较高的商业化潜力。 目前股价（港币）14.5 注：目前股价截至2023年1月10日收盘价 20.5 41% 启明医疗（2500.HK） 目标价（港币）潜在升幅/降幅 目前股价（港币）3.0 介入心脏瓣膜行业：春归有期 竞争格局：龙头已跑出，新进入者或难以搅局。虽然介入心脏瓣膜领域的竞争将随着新产品陆续推出将更为激烈，但我们认为此时新进入的玩家若无独具一格的产品，跑出的可能性已经较小。医疗器械创新以改进和累积型创新为主，需要在原产品的基础上进行优化，三家国产龙头在技术上享有积累优势（如新一代产品可在原产品上优化抗钙化性能与输送系统）及商业化优势，新进入厂家将较难获得规模效应及充足的现金流用于后续的商业化投入与研发，从三家龙头中抢夺份额的难度较大。我们认为国产品牌中沛嘉、心通、启明跑出的格局已相对清晰，我们预计2022E三家市占率（经股及经心尖）达86%，并有望最终增至90%左右（沛嘉/心通/启明分别占28%/31%/31%）。 疫情与政策风险：继续恶化的风险已大幅减小。疫情下诊疗及出行受限对TAVI植入量造成冲击，但随着疫情防控政策从12月起优化，我们预计因疫情延误的植入需求有望于2Q23E起加速释放，利好2023E全行业植入量增长。此外，国家医保局于2022年9月已明确表态创新器械暂不适合集采，我们认为未来三年TAVI虽仍有可能在个别省份展开，但大范围开展（集采省份数量>15）的可能性较低。 首予沛嘉医疗、启明医疗、心通医疗“买入”评级，板块首选沛嘉医疗。三家公司股价自2021年6月起已下跌65-83%，较深的跌幅及较长的下跌周期已充分反映市场对赛道增长空间、竞争、政策以及疫情担忧，我们认为股价继续下行的风险已较低，且三家公司均已具备较大投资吸引力。我们首次覆盖沛嘉、心通和启明，均予“买入”评级，目标价分别为14.0港元、4.1港元、20.5港元，其中，沛嘉医疗TAVI植入量及市占率提升速度更快，长期看HighlifeTSMVR及MonarQ均具备较大商业化潜力，为我们在介入心脏瓣膜板块的首选标的。 投资风险：1）行业植入量增速及渗透率提升慢于预期；2）集采进度早于预期，且降幅较大；3）医保纳入速度慢于预期；4）临床开发进度和产品销售产生仍受疫情负面影响。 介入心脏瓣膜行业：春归有期 核心问题一：市场主要担忧是什么？ 从2021年6月起，港股介入心