业绩弹性+央企估值修复，中石化迎良机

中国石化：全球炼化龙头，一体化优势有效抵御油价波动风险。公司是世界第一大炼油公司、第二大化工公司，业务板块包括勘探与开发、炼油、化工、营销与分销。公司勘探开发板块毛利率跟随油价正向波动，炼油、化工板块毛利率跟随油价负向波动，营销及分销板块毛利率稳定在6-7%左右，一体化特征可较好抵御油价波动风险，在油价高度波动下仍保持相对稳定的业绩表现。 国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，勘探业务稳健发展。政策层面：双碳背景下，我国能源结构发生调整，注重油气资源的开发。我们预计2023年油价仍然高位运行：1）供给端：全球上游资本开支增幅有限，油价上行并未提高全球资本开支积极性。俄罗斯出口量增加，但产能已进入下降期；OPEC+部分国家产量达到极限；美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前水平。2）需求端：全球原油需求尚未达峰，仍保持增长态势。政策推动以及原油价格高位情况 下，公司加大上游勘探板块的资本开支，油气操作成本的管理卓有成效，基础数据勘探业务走向高质量发展。 政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。 政策层面：十四五期间中国将持续推动炼油企业“降油增化”，新增炼化项目成品油收率较低，产品油供给侧发展受限，后续大幅新增炼化产能有限。在此情况下，公司有多个重点炼化项目正在投建，炼化板块未来可期。成品油方面：1）国内：汽、柴油与原油价差达到阶段性高点，同时国内成品油分项需求回暖。2）海外：成品油价差扩大，且成品油出口配额增加。公司炼化板块国内外业务利润有望抬升。乙烯方面：国内乙烯进口依赖度高。中石化作为全国第一的乙烯生产企业，长期坚持实施创新驱动战略，在国内率先完成原油直接裂解制乙烯工业试验，产业竞争优势明显。此外，炼化企业持续推进下游新材料产能配套布局，带动乙烯需求提升。 央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。石化化工板块的央企具备数量少、体量大的特点。公司业绩表现优异，主业聚集度高，且注重对股东的回报，股息率高于其他两桶油。公司PB值远低于其他市值排名靠前的石化化工企业，有望在政策推动下，估值回归理性水平。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为642.08、765.95和796.39亿元，同比增速分别为-9.83%、19.26%、3.98%，EPS（摊薄）分别为0.54、0.64和0.66元/股，2023年3月17日收盘价对应的A股PE分别为10.61、8.89和8.55倍，A股PB分别为0.85、0.82和0.79倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，2023-2024年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 证券研究报告·公司深度研究·炼化及贸易 中国石化（600028） 对应的A股PE分别为10.61、8.89和8.55倍，A股PB分别为0.85、0.82和0.79倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，2023-2024年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：国内经济复苏进程超预期；央企估值利好政策出台；油价持续高位运行；成品油出口配额增加；成品油消费税监管加强。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期。 F 1.炼化一体化龙头，盈利能力稳定 1.1.全产业链布局的炼化一体龙头 国资委实际控股，子公司业务广泛。根据2022年三季度报，公司的直接控股股东为中国石油化工集团有限公司，其持有68.31%的公司股权。中国石油化工集团有限公司是国务院国有资产监督管理委员会直属的特大型国有企业，故国务院国资委为公司实际控股人。公司总股本近1199亿股，其中A股951亿股，H股248亿股。 中国石化主营业务分为3大环节：上游主要从事上游石油天然气勘探开发；中游管道运输、储存、LNG接收站和液化站；下游石油等化工产品的生产与销售等相关业务。 1.2.抵御油价波动风险，公司业绩表现稳健 作为上、中、下游一体化的大型能源化工公司，在油价高度波动下仍保持相对稳定的业绩表现。炼油及销售板块是公司利润主要来源。从营收构成来看，炼油及营销分销板块在近十年公司营收中的占比稳定在60%左右。从利润贡献来看，勘探开发板块毛利率跟随油价正向波动，炼油、化工板块毛利率跟随油价负向波动，营销及分销板块毛利率稳定在6-7%左右，一体化特征可较好抵御周期性波动风险。 1.3.公司财务状况良好，经营现金流充裕 公司的销售净利率和净资产收益率受油价影响小，盈利能力稳定。2011-2021年油价周期波动中，公司的净利率一直稳定在1.7%-3.1%，且在2016年和2020年油价低迷时也显示出了较强的抗冲击性，仍然保持正销售净利率和净资产收益率，盈利能力稳定。 2019-2021年，与BP、ExxonMobil、中海油相比，公司ROE相对更平稳，与中石油相比，公司ROE整体更高。2022年前三季度，受油价大幅上涨和国内疫情影响，公司ROE小幅下滑。作为炼化一体的石化产业龙头，公司即使在油价波动时也能够保证利润稳定。 2.勘探开发：稳油增气，推进高质量业务发展 2.1.勘探及开发板块业务情况 中国石化是我国最大的一体化能源化工公司之一，上游主营石油与天然气勘探开采业务。公司在上游板块拥有15家分公司，油气资源覆盖国内各地与海外26个国家地区。 勘探开发板块经营效益与油价高度相关。公司勘探开发板块收入主要源于少部分自产原油与大部分自产天然气的外销，其经营收入与油价波动正相关，板块毛利率随油价波动较大。2022年上半年，油价大幅上涨环境下，板块收益同比+321.98%至263.02亿元，毛利率同比+8.40pct至23.90%。 2.2.保障国家能源安全，增储上产进行时 推动能源革命需要保持原油、天然气产能稳定增长。能源是国民经济的重要物质基 F 础，影响国家宏观经济的发展，掌控着国家未来命运。随着能源革命的愈演愈烈，加快推进我国能源结构的战略性调整迫在眉睫。夯实国内能源生产基础、保障基础民生是能源革命的前提条件。在“双碳”目标的大背景下，石油与天然气作为除煤炭之外最重要的一次能源，保持原油、天然气产能稳定增长，是国家能源结构调整的重要基础举措。 2.3.油价或持续稳定在高位运行 预计2023年油价仍然高位运行。供给端，紧张。能源结构转型背景下，国际石油公司依旧保持谨慎克制的生产节奏，资本开支有限，增产意愿不足；受制裁影响，俄罗斯原油增产能力不足且会一定程度下降；OPEC+供给弹性下降，减产托底油价意愿强烈，沙特控价能力增强；美国原油增产有限，长期存在生产瓶颈，且从2022年释放战略原油库存转而进入2023年补库周期。需求端，增长。今年上半年国内经济恢复但海外经济衰退，下半年国内外经济都进一步恢复，需求端呈现前低后高的格局。综合国内外来看，全球原油需求仍保持增长态势。另外，我们认为，2023年即便发生经济衰退，但由于美联储为了复苏经济将加息趋缓甚至采取降息措施、沙特主导的OPEC+通过控制产量支撑油价、非OPEC无法大规模增产，油价出现大幅暴跌可能性较小。在没有突发大型冲击事件的情况下，油价或将持续且较为稳定的处于高位运行。中石化的勘探开发板块业绩或将继续维持稳定且良好的业绩。 3.炼化：政策趋严+行业好转，板块业绩有望迎来改善 3.1.炼化项目审批趋严，中石化更显存量优势 2021年9月以来，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院发布《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕23号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，推动石化行业碳达峰，严控新增炼油能力，到2025年国内一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。2021年12月，中央经济会议指出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。我们认为，在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼化产能有限。 3.2.炼油：消费税监管趋严，利好国营炼油龙头 公司炼油能力全国第一。公司作为中国最大的炼油企业，旗下炼厂超过三十座，而且近年来继续投入资本扩建炼厂，加快建设世界级炼化基地。2010-2021年，公司炼油营收波动上升，至2021年炼油营收达到13856亿元，为近10年来最高。2022年前半年炼油营收达到7756亿元，同比增长23.9%。 消费税相关举措将进一步整顿油品市场，保证油品质量，有利于提升合法经营的国内民营加油站的品牌认可度。对以上三种成品油征收消费税后，合规经营的国有炼厂和 F 民营大炼化企业并不会因此加重自身税负，但是小型独立炼厂将因此丧失低价劣质的炼油原料，而被迫提升自身运营成本。因此，在竞争激化的格局下，国有大型炼厂如中石化将逐渐获得更强的竞争力。 3.3.化工：乙烯仍有进口替代空间，化工板块有望迎改善 化工营收波动上升，2022年有望创新高。2010-2021年，公司化工营收波动上升，至2021年达到5055亿元，同比增长43.7%。2022年上半年，化工营收达到2782亿元，同比增长22.7%，全年化工营收有望创新高。 化工板块毛利率与原油价格负相关。2022年上半年，受油价高企、需求弱势影响，化工毛利率出现下滑。2023年，随着疫后经济恢复，下游需求反弹，公司化工板块业绩有望迎来好转。 从具体消费端看，乙烯下游主要应用在聚乙烯领域，占比达到64%。其它下游产品为环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯、聚氯乙烯等，产品可作为部分下游新材料产品的主要原料，伴随炼化企业持续推进下游新材料产能配套布局，乙烯需求有望稳步提升。 4.营销及分销：油品业务盈利稳健，非油业务强势增长 4.1.批零价差扩大推动油品业务发展，非油业务快速跟进 汽柴油批零价差震荡上升，公司成品油销售业务盈利能力增强。2022年以来，汽柴油批零价差一路走高，国内对柴油的需求更为旺盛，柴油价格上升速度快于汽油，汽柴油的批零价差在2022年6月达到峰值，随后有小幅回调。2023年以来，伴随天气转暖，人们外出旅行增加，且户外工程基建等行业陆续开工，汽柴油批零价差预计稳中有增，中石化的汽柴油销售盈利能力将得到保障。 4.2.打造中国第一氢能公司 2022年3月23日，国家发展改革委、国家能源局联合发布了《氢能产业发展中长期规划(2021-2035)》，明确了氢能在我国能源绿色低碳转型中的战略定位，是未来实现碳达峰和碳中和的重要手段。 中石化在三桶油中氢能业务发展规模最大，依托其成熟的炼化业务进行制氢，持续拓展绿电制氢业务，而数量最多的加油站又能够有效保障交通加氢的实现。2022年7月14日，公司举办《氢能应用现代产业链建设推进会暨高质量发展论坛》，并与河南机场集团、宝武清洁能源公司、一汽解放、中国氢能联盟、中国船级社、上海交大氢科学中心、武汉绿动氢能技术公司等8家单位签署氢能产业链建设合作协议，共同谋划携手打造氢能应用现代产业链、推动氢能产业高质量发展。2022年9月2日，中国石化发布实施氢能中长期发展战略，加快打造中国第一氢能公司。 5.央企价值重估正当时 F 中石化在业务以及社会责任方面表现都十分优异，有望受益于政策推动，估值回归合理水平。根据推动央企估值回升的政策，主要关注以下板块：主业聚集度、业务稳健度、分红回购情况、ESG表现等。 主业聚焦度：中石化聚焦油品业务，利润占比超90%。 业务稳健度：中石化依托强大的一体化能力抵御油价剧烈波动对公司盈利影响，经营能力稳健。 分红回购情况：公司维护股东利益，2022年开展首次回购，实际回购公司A股股份4.4亿股，占公司总股本的0.37%，回购均价为4.27元/股。中石化A股、H股在2021年的股息率分