业绩弹性+央企估值修复，中石化迎良机

中国石化：全球炼化龙头，一体化优势有效抵御油价波动风险。公司是世界第一大炼油公司、第二大化工公司，业务板块包括勘探与开发、炼油、化工、营销与分销。公司勘探开发板块毛利率跟随油价正向波动，炼油、化工板块毛利率跟随油价负向波动，营销及分销板块毛利率稳定在6-7%左右，一体化特征可较好抵御油价波动风险，在油价高度波动下仍保持相对稳定的业绩表现。 国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，勘探业务稳健发展。政策层面：双碳背景下，我国能源结构发生调整，注重油气资源的开发。我们预计2023年油价仍然高位运行：1）供给端：全球上游资本开支增幅有限，油价上行并未提高全球资本开支积极性。俄罗斯出口量增加，但产能已进入下降期；OPEC+部分国家产量达到极限；美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前水平。2）需求端：全球原油需求尚未达峰，仍保持增长态势。政策推动以及原油价格高位情况下，公司加大上游勘探板块的资本开支，油气操作成本的管理卓有成效，勘探业务走向高质量发展。 政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。 政策层面：十四五期间中国将持续推动炼油企业“降油增化”，新增炼化项目成品油收率较低，产品油供给侧发展受限，后续大幅新增炼化产能有限。在此情况下，公司有多个重点炼化项目正在投建，炼化板块未来可期。成品油方面：1）国内：汽、柴油与原油价差达到阶段性高点，同时国内成品油分项需求回暖。2）海外：成品油价差扩大，且成品油出口配额增加。公司炼化板块国内外业务利润有望抬升。乙烯方面：国内乙烯进口依赖度高。中石化作为全国第一的乙烯生产企业，长期坚持实施创新驱动战略，在国内率先完成原油直接裂解制乙烯工业试验，产业竞争优势明显。此外，炼化企业持续推进下游新材料产能配套布局，带动乙烯需求提升。 央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。石化化工板块的央企具备数量少、体量大的特点。公司业绩表现优异，主业聚集度高，且注重对股东的回报，股息率高于其他两桶油。公司PB值远低于其他市值排名靠前的石化化工企业，有望在政策推动下，估值回归理性水平。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为642.08、765.95和796.39亿元，同比增速分别为-9.83%、19.26%、3.98%，EPS（摊薄）分别为0.54、0.64和0.66元/股，2023年3月17日收盘价对应的A股PE分别为10.61、8.89和8.55倍，A股PB分别为0.85、0.82和0.79倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，2023-2024年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：国内经济复苏进程超预期；央企估值利好政策出台；油价持续高位运行；成品油出口配额增加；成品油消费税监管加强。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期。 1.炼化一体化龙头，盈利能力稳定 1.1.全产业链布局的炼化一体龙头 中国石油化工股份有限公司是一家上中下游一体化、石油石化主业突出、拥有比较完备销售网络的股份制企业，是中国最大的成品油和石化产品供应商、第二大油气生产商，是世界第一大炼油公司、第二大化工公司。公司于2000年2月由中国石油化工集团公司设立。中国石化H股于2000年在香港、纽约、伦敦三地交易所上市；A股于2001年8月8日在上海证券交易所上市。中国石化主要从事石油与天然气勘探开采、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、煤化工、化纤及其他化工产品的生产与销售、储运； 石油、天然气、石油产品、石油化工及其他化工产品和其他商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开发、应用；氢气的制备、储存、运输和销售等氢能业务及相关服务；新能源汽车充换电，太阳能、风能等新能源发电业务及相关服务。 图1：中石化发展历程 国资委实际控股，子公司业务广泛。根据2022年三季度报，公司的直接控股股东为中国石油化工集团有限公司，其持有68.31%的公司股权。中国石油化工集团有限公司是国务院国有资产监督管理委员会直属的特大型国有企业，故国务院国资委为公司实际控股人。公司总股本近1199亿股，其中A股951亿股，H股248亿股。 公司目前在世界范围内拥有12家全资子公司、11家控股子公司和10家联营公司，业务覆盖石油天然气勘探开采、运输销售，石油炼制、石油化工及其它化工产品的生产与储运销，石油、天然气、石化产品及其他服务与技术的进出口等活动。 图2：中石化股权结构（截至2022年半年度） 中国石化主营业务分为3大环节：上游主要从事上游石油天然气勘探开发；中游管道运输、储存、LNG接收站和液化站；下游石油等化工产品的生产与销售等相关业务。 图3：中石化产业链 1.2.抵御油价波动风险，公司业绩表现稳健 作为上、中、下游一体化的大型能源化工公司，在油价高度波动下仍保持相对稳定的业绩表现。2020年新冠疫情冲击，国内生产生活停滞，公司盈利受到较大影响。截止2022年前三季度，油价继续高位震荡，维持在95美元/桶以上的高位水平，受益于油气开采业务，但疫情防控下出行需求不振抑制了成品油需求，2022年前三季度公司归母净利润同比下降5.4%。2023年，油价持续高位，国内疫情防控政策优化，上下游共同发力，有望实现业绩反弹。 图4：公司季度营业利润与油价关系（美元/桶，亿元） 图5：公司营收及同比增速（亿元，%） 图6：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 炼油及销售板块是公司利润主要来源。从营收构成来看，炼油及营销分销板块在近十年公司营收中的占比稳定在60%左右。从利润贡献来看，勘探开发板块毛利率跟随油价正向波动，炼油、化工板块毛利率跟随油价负向波动，营销及分销板块毛利率稳定在6-7%左右，一体化特征可较好抵御周期性波动风险。 2020年受到新冠疫情的影响，国际油价低位震荡，主营业务利润均大幅下降。2021年，国际油价震荡上行，国内经济逐渐复苏，公司上游勘探开发板块和炼油板块实现扭亏为盈，营业利润分别为6亿元和654亿元，同比上涨103%和1102%。截止2022年三季度，俄乌冲突催化国际油价冲上百元大关，勘探及开发板块业绩表现亮眼，其营业利润同比增长385.97%，毛利率同增长8.4pct至23.9%。 图7：公司营收结构与油价的关系（亿元，美元/桶） 图8：抵扣内部销售后公司营收结构（亿元） 图9：公司各板块毛利率（%） 图10：公司各板块营业利润（亿元） 资本开支持续增长，化工板块占比提升。2016年以来，中石化不断提升其资本开支水平，2022年计划资本开支达到1980亿元。其中，化工业务的资本开支增长较快，到2022年占比达到30%以上，公司对于乙烯及下游高附加值化工品项目规划较多。 图11：中石化资本开支情况（亿元） 图12：中石化资本开支结构（亿元） 1.3.公司财务状况良好，经营现金流充裕 公司的销售净利率和净资产收益率受油价影响小，盈利能力稳定。2011-2021年油价周期波动中，公司的净利率一直稳定在1.7%-3.1%，且在2016年和2020年油价低迷时也显示出了较强的抗冲击性，仍然保持正销售净利率和净资产收益率，盈利能力稳定。 2019-2021年，与BP、ExxonMobil、中海油相比，公司ROE相对更平稳，与中石油相比，公司ROE整体更高。2022年前三季度，受油价大幅上涨和国内疫情影响，公司ROE小幅下滑。作为炼化一体的石化产业龙头，公司即使在油价波动时也能够保证利润稳定。 图13：公司销售净利率稳定（%） 图14：公司ROE表现优秀（%） 公司资产负债率稳定且适中。近十年，公司的资产负债率稳定在50%左右，体现了公司稳健的财务状况。与国内外石油公司相比，公司资产负债率处于适中水平，适中且稳定的资产负债率说明公司善于利用债务杠杆提高收益。 公司经营现金流增加，夯实财务基础。近十年来，公司经营性现金流充足且稳定维持在1500-2000亿元，为公司运营发展所需的高强度资本支出提供了资金支持。 图15：公司资产负债率适中（%） 图16：公司经营现金流充裕（亿元） 2.勘探开发：稳油增气，推进高质量业务发展 2.1.勘探及开发板块业务情况 中国石化是我国最大的一体化能源化工公司之一，上游主营石油与天然气勘探开采业务。公司在上游板块拥有15家分公司，油气资源覆盖国内各地与海外26个国家和地区。其中，公司在国内拥有中国石化勘探分公司作为专业勘探公司；拥有胜利油田分公司、中原油田分公司、河南油田分公司、江汉油田分公司、江苏油田分公司、上海海洋油气分公司、华东油气分公司、东北油气分公司、西南油气分公司、西北油气分公司、华北石油局、新星石油有限责任公司、天然气分公司共13家油气生产公司。在海外地区，公司成立了国际勘探公分司，在全球6大资源区26个国家拥有50多个油气勘探开发项目，具备多种油气资源类型，包括常规石油、凝析油、沥青油（加拿大油砂）、溶解气、天然气、凝析气、煤层气和天然气液等。目前，公司已初步形成非洲、南美、中东、亚太、俄罗斯-中亚、北美6大油气生产区。 表1：中国石化上游主要油气生产分公司 勘探开发板块经营效益与油价高度相关。公司勘探开发板块收入主要源于少部分自产原油与大部分自产天然气的外销，其经营收入与油价波动正相关，板块毛利率随油价波动较大。2022年上半年，油价大幅上涨环境下，板块收益同比+321.98%至263.02亿元，毛利率同比+8.40pct至23.90%。 图17：公司勘探及开发板块经营收入、经营费用、经营收益与油价关系（亿元，美元/桶） 图18：公司勘探开发板块经营收入及同比增速 （亿 图19：公司勘探开发板块毛利率（%） 公司上游资本支出变化与油价正相关，同时也受到国家增储上产政策影响。2021年公司资本支出1679亿元，其中勘探及开发板块资本支出681亿元，主要用于顺北等原油产能建设，川西、涪陵、威荣等天然气产能建设，天津LNG二期、青岛LNG三期等储运设施，以及胜利CCUS等项目建设。2022年公司预计资本支出1980亿元，其中，勘探及开发板块资本支出815亿元，主要用于顺北、塔河等原油产能建设，川西、东胜、中江等天然气产能建设，龙口LNG等储运设施建设。未来公司将秉承稳油增气的战略规划，不断推进油气田产能建设、大力开发天然气资源，实现增储上产的发展目标。 图20：公司上游板块资本支出情况（亿元，%） 图21：“三桶油”上游板块资本支出（亿元，美元/桶） 降本成效显著，油气操作成本连年下降。近年来，公司始终强调持续推进降本减费，以抵御低油价风险，促进油气盈亏平衡点稳步下降。2014-2020年，公司油气操作成本由18.43美元/桶稳定下降至14.89美元/桶，降本成效显著。2022上半年，受油价上涨影响，油气操作成本小幅回升至16.67美元/桶。 图22：公司油气操作成本及同比（美元/桶，%） 图23：中石化油气操作成本与油价（美元/桶） 公司加快天然气产供储销体系建设，稳油增气取得新进展。近年来，公司坚持“原油可持续、天然气快增长”的发展战略，持续加强高质量勘探和效益开发。在原油开发方面，推进顺北、准西缘等油田产能建设，加大提高采收率技术攻关和应用，夯实稳产基础。2022年公司原油产量为2.8亿桶，其中境内原油产量2.5亿桶，整体来看，公司原油业务核心集中在国内地区，境内产量占比高达89%。 在天然气开发方面，公司加快推进川西、东胜、威荣等气田产能建设，近十年来天然气产量持续正增长。2010年公司天然气产量仅为4414亿立方英尺，至2022年产量上升至12488亿立方英尺，复合增长率高达9.05%，产量再创新高。综合来看，公司2022年全年油气当量产量489.07百万桶，同比增长1.9%，稳油增气成果显著。 图24：公司分地区原油产量