PVP全球龙头初长成，医疗板块困境反转

首次覆盖，给予“增持”评级。由于公司新增产能逐步释放，高端市场渗透率提升。我们预计2022-2024年EPS分别为0.96/2.85/4.08元，同比增长6%/197%/43%，给予目标价36.84元（对应2023年PE为12.93倍），目前空间45.67%，给予“增持”评级。 PVP（聚乙烯基吡咯烷酮）作为强大助剂广泛应用于医药、日化、食品、工业、半导体和新能源领域，行业壁垒高，客户黏性强。全球PVP总消费量约9万吨，根据Fact数据，市场规模约25亿美金，复合增速约7%，主要被巴斯夫及亚仕兰等海外供应商垄断高端市场。 长期耕耘PVP行业，产品持续升级，把握窗口期切入海外高端市场，跃迁全球龙头。公司近年产品质量显著提升，叠加海外竞争对手不可抗力，在窗口期内获得全球头部客户认可，切入海外高价值市场。公司23年2万吨产能投产后，将具备3.4万吨NVP及PVP产能，跃居全球第一，成本行业领先，伴随高端客户逐步切入，成长迅速。另外公司基于PVP产业链优势和技术积累，自研欧瑞兹新品牌，升级产品矩阵，打破国外垄断，并与GSK等国际大客户达成长期合作，产品应用于牙膏、漱口剂、齿科护理用品等领域，前景广阔。 医疗板块经过3年阵痛期，公司加强管理，预计困境反转。公司通过并购及参股布局精准医疗板块，涉及试剂、耗材、设备、药品及服务，伴随线下场景的修复及公司管理的强化，逐步走出阴霾。 风险提示：产品销售不及预期，产能扩张不及预期，原料价格上涨 1.PVP：高端应用带来主要利润，新能源高速增长 1.1.产品性能优异，应用广泛多样 PVP（聚乙烯吡咯烷酮）作为一种完全人工合成的水溶性高分子化合物，是由单体N-乙烯基吡咯烷酮（NVP）经均聚、共聚、交联聚合等方法得到的一系列高分子精细化工产品，具有优异的溶解性、生理相容性、络合性、成膜性、粘结能力、吸水保湿性等性能，可作为助剂、添加剂、辅料等，在医药、纺织、化工、饮料、日化等多个领域得到应用。 PVP主要品种及规格按分子量可分粘度级别为K-15、K-30、K-60、K-90等，一般而言，K值越大，分子量越大，其粘度也就越大，溶解度越小，热稳定性越高，更易于形成晶体，适用于不同的场景。 表1 PVP主要产品种类丰富 上游行业：PVP行业的上游行业以BDO和乙炔为主，该两类产品国内供应充裕，属于自由竞争行业，目前处于供大于求的格局。 下游行业：根据产品质量和应用领域的要求不同，不同纯度的PVP目前可分为四种等级： 1）医药级：可用作药用辅料或化学原料药，下游客户更关注产品 质量； 2）日化级：日用化工工业，化妆品添加剂； 3）食品级：可应用于酿酒及饮料工业； 4）工业级：用于颜料及涂料工业、纺织印染工业、造纸工业、新能源行业，由于新能源行业的拉动，目前是下游细分领域中增速最快的子领域。 图1 PVP行业处于产业链中游，下游应用广泛 PVP下游行业的发展拉动高端产品的需求不断增加。PVP产品质量的提升和应用领域的拓展，不断促进PVP在下游行业的应用，进而促进了下游行业的发展；而下游行业的提升和发展，也有利于推动PVP行业技术的进步与变革，促进技术先进的PVP产品替代落后产品，实现行业的产品升级和结构调整，进而推动行业的持续发展。 图2 PVP行业下游需求结构 图3全球PVP行业未来五年复合增速 1.2.下游需求旺盛，新能源带来新增长点 医药市场属于高端应用领域。利用PVP良好的溶解性、增溶性、生理相溶性、黏结能力及络合能力等性能，在医药医疗卫生领域中，可用作黏结剂、赋形剂、包衣剂、蹦解剂、助溶剂、杀菌消毒剂、增溶剂、缓释剂、胶囊外壳、分散稳定剂、成膜剂等。具体药品的配方中，PVP添加比例较低，但由于医药企业认证时间较长（需要海外GMP和FDA认证，医药企业认证长达18个月），更换成本较高，医药领域对于价格敏感度较低，黏度较大。 表2 PVP在医药行业的应用 日用化工领域应用产品众多。利用PVP优异的表面活性、成膜性及对皮肤无刺激 、无过敏反应等特点 ，在日化工业尤其是在化妆品、护肤品、护发品及洗涤用品等方面的应用具有广阔的前景。PVP用于其他化妆品中的作用主要是对乳液、悬浮液等分散体系的稳定作用，护肤产品中的保湿、成膜作用，例如PVP在防晒霜中的作用不只是湿润，更重要的是通过形成膜把皮肤与阳光隔离，起到保护皮肤的作用。除此之外，PVP在其他方面，如色素稳定剂、除臭剂、保香剂、牙膏、剃须膏等许多化妆品中都有特殊的用途。 表3 PVP在化妆品中的应用广泛 PVP在食品市场应用基本成熟。PVP可填充在滤芯中用作啤酒制作的澄清剂和稳定剂，体量已经稳定，在啤酒中的推广基本饱和。在啤酒的生产过程中，解决啤酒絮凝沉淀现象的方法有吸附过滤法、沉淀分离法、蛋白酶分解法等。交联PVP（PVPP）用于啤酒中正是利用它与蛋白质结构相似，与多酚类络合而吸附从而分离，用于酿造的PVP或交联PVP一般是不溶性的，所以能够很容易地通过过滤除去而不残留在啤酒中。 表4 其中典型的产品有水不溶性的交联聚维酮，形成多孔性结构的颗粒，可以吸收啤酒中的多酚，保持澄清，防止浑浊，改善口感，增加稳定。助剂分为再生型和一次型，再生型填充在啤酒的滤芯中，吸附到一定程度可以用酸碱洗脱杂质，再继续使用，一次型则是用完直接丢弃。 表5 PVPP助剂常见类型 PVP在印染工业中的应用。由于PVP分子的结构，PVP与一般的有机染料都有很强的亲和力，甚至超过染料与纤维的结合力，故而PVP有“液体纤维”之称。利用PVP的这一性质可以增加一些疏水性纤维与染料间的亲和力，进而改善这类纤维的可染性，减低染色后织物的色差，提高染料在织物上的附着力。 表6 PVP在印染行业的应用 高中低端PVP产品广泛应用于膜工业。水溶性PVP或共聚维酮分子量合适，可作为致孔剂，在成膜材料上形成一定孔径。 表7 PVP在膜工业中的主要应用 新能源领域持续发力，有望拉动需求上行。PVP越来越多在新能源领域有所应用，如碳纳米管、导电炭黑、锂电隔膜、纳米银粉等领域。 表8 PVP在新能源领域的应用 锂电池未来潜在市场规模巨大，PVP可在新能源电池（锂电池）中作为碳纳米管的分散剂使用，根据公司公告，预估1GWh碳酸铁锂电池大约需要使用15吨的PVP。目前PVP只能用作为碳酸铁锂电池的正极添加材料，根据EVTank发布的《中国锂离子电池行业发展白皮书（2022年）》，全球锂离子电池总体出货量957.7GWh，同比增长70.3%，对应PVP全球需求规模约1.4万吨；2021年中国锂电池生产规模324GWh，对应PVP中国需求规模约4900吨。根据高工锂电GGII的预测数据，2025年全球锂电产量有望达到2.2TWh，届时PVP作为锂电分散剂市场规模将达到3.3万吨。 钠电池有望成为继锂电之后另一重要新能源应用领域。采用PVP辅助水热合成前驱体，作为钠离子电池正极材料具有较好的循环稳定性和性能具有潜在应用价值。根据（合肥工业大学材料科学与工程学院的）王晓艳等人2016年发表的论文《PVP辅助水热合成钠离子电池正极材料NaVO及电化学性能研究》，由于表面活性剂可以有效降低原有的界面张力，同时还可能对材料不同晶面产生不同的选择性吸附，添加适量的PVP有利于合成尺寸均匀的纳米棒结构，且结晶性好，实现对产物的可控合成。 615 表9 2022-2025年全球PVP总供给与总需求测算（万吨） 2.新开源：成本优势显著，抢占全球市场 2.1.市场格局：产能集中度高，企业进入存在壁垒 PVP市场集中度高，根据QYResearch研究中心发布的报告，巴斯夫和亚什兰作为龙头企业，PVP产能分别为2.48万吨/年、2.1万吨/年，占全球市场份额超40%。其他主要参与的企业包括新开源、日本触媒、南杭化工等。 图4 2022年PVP全球市场产能集中度高 进入PVP行业的主要壁垒包括技术壁垒、政策壁垒、市场准入壁垒和销售渠道壁垒，限制PVP产能迅速扩张。目前，由于产品良率和精度要求更高，规模化生产NVP单体及PVP产品难度较高，市场格局良好。 表10 PVP行业的壁垒较高 2.2.国内最强PVP生产商，扩产后产能全球第一 新开源是国内首家PVP企业，新增产能投产后规模全球第一。据CHEMICALPROFILE以及各公司官网公告，目前PVP全球产能约10.71万吨/年，其中国外产能约5.01万吨/年，国内产能约5.7万吨/年。新开源是国内率先从事研发、生产、销售PVP系列产品的高新技术企业，在全球PVP产业格局中占重要地位，产销规模位居国内第一、世界第三，仅次于德国的巴斯夫（BASF）和美国的亚什兰（Ashland）。随着新能源领域对PVP的长期需求，新开源计划扩大2万吨NVP及PVP产能，预计到2023年二季度，产能将达到3.3万吨，成为全球产能第一。 图5 2022年国外主要PVP生产商产能（吨/年）图6 2022年国内主要PVP生产商产能（吨/年） 2.3.专注PVP系列产品，公司成长迅速 专注PVP系列产品，公司成长迅速。新开源前身是一家精细化工厂，是国内最早实现PVP产业化的企业，产品线多，产品应用范围广。目前，新开源是国内首家有能力生产PVPK12（粉末及液体），PVPK90（聚维酮K90）粉、PVPK60粉、K120粉、PVM/MA共聚物和高纯度乙烯基醚中间体的企业。公司目前的产品系列有目前的产品系列有GBL，2-吡咯烷酮、NVP单体、PVPK系列（聚维酮）、共聚维酮、PVPP（交联聚维酮）、PVP-I络合物（聚维酮碘）、乙烯基醚中间体以及PVM/MA共聚物（欧瑞姿）。 图7新开源公司的PVP系列产品 PVP是新开源公司最主要、最专注的项目，公司在PVP项目上倾注了大量的时间、精力和资源，与国内其他PVP厂家相比，新开源对PVP项目的重视程度更高。新开源拥有较强的综合实力和产品质量管理体系，PVP产品的整体质量与巴斯夫、亚什兰的差距在逐渐缩小，虽然在高端产品上还存在一定差距，但已初具规模，积累了一定经验，非高端领域的产品已可实现替代。 公司采取成长型发展战略，主要通过有计划的扩大产能，推进产品结构升级，逐步替代进口企业的市场份额，并具有一定的成本优势，技术迭代后市场份额较为稳定。公司具有一定规模的增量市场，尤其是新能源领域，得益于新开源在PVP行业的龙头地位，有望提前布局新能源市场抢占份额。 表11公司最新扩张产能计划 2.4.欧洲产能遭遇不可抗力，巴斯夫PVP供应出现问题 由于俄乌战争导致的欧洲能源危机，天然气价格持续高位，且面临供应不稳定的风险，根据隆众资讯，巴斯夫德国工厂停产1.05万吨（德国）高端PVP产品，约占全球总产能的10%，市场供给产生较大缺口，且短时间内复产可能性较小。 图8巴斯夫主要PVP生产工厂 欧洲产业链以气头路线为主。巴斯夫在德国从天然气开始生产PVP高附加值产品，如交联聚维酮、共聚维酮等，生产成本偏高。近几年由于俄乌战争导致的能源危机，天然气价格无法完全回落，只能按照市场价进行采购，成本进一步提升。相较之下，我国国内产业链主要以“煤炭-电石”的煤头路线为主，电石供应充足，原材料成本比较稳定。 图9欧洲天然气炔醛法产业链 巴斯夫PVP-K30的成本较高，显著高于新开源公司生产成本。巴斯夫德国和美国的工厂有配套的NVP生产线，中国上海的工厂没有配套NVP生产线，因此需要从德国或美国进口NVP，或者从国内采购NVP，无论哪种选择都会增加PVP的生产成本，尤其是新能源领域，外采NVP进行生产的成本过高。 图10德国港口天然气价格走势（元/立方米） 能源价格风险仍在，巴斯夫竞争力弱。根据Business Analyst，目前中国1-4BDO的价格指数为1.74，远低于美国的2.7以及欧洲的2.61，并且随着欧洲天然气价格后期的逐步回暖，欧美BDO的成本将会进一步提升，推升其下游的生产成本。根据BDO研究院，BASF具备47.1万吨BDO产能，下游主要用于制备PTMEG