工程机械行业深度报告：行业有望困境反转，迈向全球工程机械龙头

多重因素导致行业过度下滑，2023年内销不必过于悲观 受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年挖掘机行业同比下滑24%，其中内销下滑45%；起重机行业下滑47%；混凝土机械下滑约70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。原材料及海运费价格高企背景下，行业主要企业利润降幅较大。展望2023年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加2022年部分基建延后至2023年开工，后续基建项目有望迎来开工旺季，低基数下工程机械内销不必过度悲观。 出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头 2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望2023年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工机械约40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。 工程机械有望困境反转，重视内销大周期拐点渐近 由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023年主要企业有望提升约3个点，带来利润端50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。 投资建议：推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】风险提示：内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧； 原材料价格高企。 表1：重点公司估值 1.多重因素导致行业过度下滑，内销不必过于悲观 1.1.地产低迷拖累行业需求，基建项目开工有望逐步复苏 信贷数据增强投资信心，经济托底下逆周期调控仍有发力空间。2023年1月社融当月新增5.98万亿元，同比减少1959亿元；存量社融同比增长9%，环比下降0.2%，在1月春节扰动下存量社融增速回落幅度大幅收窄，超市场预期。2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，超出预期0.82万亿元，同比增长23%，创下有统计以来单月信贷投放最高记录。信贷扩张提供的资金支持将带动项目落地，强化固定资产投资，增加基建与制造业领域投入。 图1：2023年1月社融当月新增5.98万亿元，存量社融 图2：2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比 2023年基建为稳增长的重要抓手，基建项目开工有望逐步复苏。2022年专项债发行力度加大，累计发行专项债4.0万亿元，同比增加13%。2022年基建投资完成额21万亿元，同比+12%，然而受疫情影响，部分基建项目开工推迟。展望2023年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加2022年部分基建延后至2023年开工，基建项目开工有望逐步复苏。 图3：2022年专项债累计发行4万亿元，同比+13%，上半 图4：2022年基建投资累计完成额21万亿元，同比+12% 2022年房屋新开工面积下滑39%，地产低迷拖累工程机械下游需求。受行业周期波动、疫情及地产拖累，以及钢材、海运费等成本高企影响，2022年工程机械行业整体压力较大。工程机械下游以基建、地产、市政及农村工程为主，2022年商品房销售面积/金额同比下滑24%/27%，房屋新开工面积同比下滑39%、房地产投资完成额同比下滑10%，2022年房地产开发投资及销售大幅下降，对工程机械行业需求形成牵制。 图5：2022年商品房销售/房屋新开工面积同比分别下 图6：2022年商品房销售额同比下滑27%，房地产投资 1.2.2022年行业销量大幅下滑，基数回落历史低位 下游开工数据仍低迷，但2023年整体呈现修复趋势。2022年受地产低迷、疫情影响项目施工进度的影响，工程机械核心机种开工率下滑。2022年小松中国区挖掘机平均月开工小时数92，同比-13.5%，其中12月小松中国区挖掘机开工小时数为94，同比-13.8%；2022年徐工机械平均月开工小时数为89，同比-5.9%，其中12月开工小时为96，同比-8%，受疫情影响11-12月开工率降幅再次扩大。2022年行业部分项目施工受疫情影响延后，导致开工率低于正常水平，2023年在延后项目恢复正常施工背景下，下游开工率有望逐步修复。 图7：2022年小松中国区平均开工小时数为92，同比下 图8：2022年徐工挖掘机平均开工小时数为89，同比下 受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年工程机械主要机种销量大幅下降，基数回落至历史低水平。受行业周期波动、疫情及地产拖累，以及钢材、海运费等成本高企影响，2022年工程机械行业整体压力较大。以挖掘机、起重机、混凝土机械三类核心机种为例，2022年挖掘机行业销量26.1万台，同比下降24%，其中内销同比下降45%，出口同比增长60%，出口占总销量比重提升至42%。由于起重机及混凝土机械与地产相关性较高、出口量较小，下滑幅度大于挖掘机。2022年起重机行业销量2.6万台，同比下降47%；泵车、搅拌车等混凝土机械下滑幅度约70%。2022年起重机、混凝土机械行业销量已回落至2016-2017年低谷期水平，2023年起行业有望在低基数背景下企稳。 图9：2022年挖掘机累计销量26.1万台，同比下滑24% 图10：2022年起重机累计销量2.6万台，同比下滑47% 图11：2022年泵车累计销量约2910台，同比下滑72% 图12：2022年搅拌车累计销量2.5万台，同比下滑73% 图13：2022年装载机累计销量11.0万台，同比下滑14% 图14：2022年叉车累计销量104万台，同比下滑5% 1.3.主要企业利润率降至历史低位，现金流好于上一轮周期 行业下滑叠加成本上涨，2022年工程机械企业业绩承压，利润率降至历史低位。 （1）三一重工：2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降33%/71%，归母净利润大幅下滑主要系销售规模下降但公司持续扩大新产品、新技术的研发投入，销售及研发费用保持相对刚性。（2）徐工机械：2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降20%/31%，收入增速跑赢行业（-24%），公司阿尔法属性凸显。（3）中联重科：2022Q1-Q3营收/归母净利润同比分别下降44%/62%，收入跑输行业主要系公司出口比例相对较低。（4）恒立液压：2022Q1-Q3营收/归母净利润同比分别下降18%/12%，主要系公司上游零部件进口替代格局较好，通用板块对冲工程机械业务下行。 图15：三一重工2022Q1-Q3实现营收/归母净利润 图16：徐工机械2022Q1-Q3实现营收/归母净利润 图17：中联重科2022Q1-Q3实现营收/归母净利润 图18：恒立液压2022Q1-Q3实现营收/归母净利润 经营性净现金流同比负增长，但明显好于上一轮周期。2022Q1-Q3三一重工/徐工机械/中联重科/恒立液压的经营性净现金流同比分别下降66%/63%/76%/33%，净现比分别为97%/33%/52%/81%，同比分别+15/-59/-29/-25pct。经营性净现金流同比下滑主要受两方面因素影响：一方面，下游开工不足，导致客户回款压力增大；另一方面上半年钢铁原材料价格高企，导致采购投入相对较大。但我们复盘上一轮行业下行期（2011-2015年）发现，相较于上一轮行业经营性净现金流为负，此轮行业现金流表现显著好于上一轮，此外本轮周期国产三巨头格局稳固，对风险把控意识增强，首付维持较高水平。 图19：三一重工2022Q1-Q3经营性净现金流同比- 图20：徐工机械2022Q1-Q3经营性净现金流同比- 图21：中联重科2022Q1-Q3经营性净现金流同比- 图22：恒立液压2022Q1-Q3经营性净现金流同比- 2.出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头 2.1.出口拉动行业提前复苏，2023年预计行业同比个位数波动 复盘挖掘机销量数据，此轮下行周期有望于2023年筑底。挖掘机需求的决定因素为以地产和基建为代表的土方工程量，行业销量随宏观环境的变化呈周期波动。2008年以来国内挖掘机市场发展可分为四个阶段：（1）2009-2011年在激进的投资政策驱动下，挖机销量连续23个月正增长；（2）2011-2016年，上一轮周期过度透支需求及宏观经济增速放缓，行业陷入近60个月的低迷期；（3）2016年5月开始，受益于宏观经济复苏及大量更新换代需求，行业再度迎来50多个月的正增长；（4）2021年5月至今，由于下游投资低迷，行业连续14个月负增长。按照挖掘机8年瓶颈寿命计算，2024年迎来新一轮的更换需求带动行业复苏，此轮下行周期有望于2023年筑底。 图23：挖机行业销量呈周期性波动，此轮下行周期有望于2023年筑底 低基数叠加基建开工预期较好，2023年内销市场降幅有望缩窄至10%-20%。基建与地产在挖掘机下游需求结构中占比60%，2022年由于疫情影响基建开工叠加房地产市场大幅下滑，国内挖掘机销量仅为15.2万台，同比下滑45%，下滑幅度远超上一轮。 但2022年下半年以来国内挖掘机行业向上修复态势明显。2023年在国内疫情疫情影响消退、房地产供需两端发力、基建力度持续等因素下，预计2023年工程机械内销降幅缩窄至10%-20%，其中挖掘机降幅预计20%，起重机、混凝土机械在低基数下预计内销降幅10%左右。 图24：基建与地产在挖掘机下游需求结构中占比60% 图25：2022年挖掘机内销15.2万台，同比下滑45% 得挖机者得天下，工程机械开启全球竞争力新篇章。2022年挖掘机出口销量10.9万台，同比高增60%，在总销量中占比提升26pct至42%。出口高景气主要受益于海外工程机械市场复苏、国内龙头全球竞争力兑现。展望2023年，在2022年高基数影响下，出口增速或将放缓，但在全球竞争力兑现背景下仍有望保持两位数以上增速。2022年海外工程机械市场规模约5000亿元，国内工程机械龙头海外份额仅7%左右，海外市场拓展潜力广阔。 图26：2022年挖掘机出口销量10.9万台，同比增长60% 图27：2022年挖掘机出口占比跃升至42%，同比+26pct 我们预计2023年挖掘机行业销量同比正负个位数波动，有望实现正增长。根据以上逻辑，我们判断2023年挖掘机内销下滑10%-30%，出口增长20%-40%，预计2023年挖掘机行业销量同比增速-9%至11%。中性预期下，我们预计2023年挖掘机内销下滑20%，出口增长30%，行业总销量约为26万台，同比微增1%，其中内销/出口销量占比为46%/54%，出口销量占比超50%。 表1：分情景预测内外销挖掘机销量 挖掘机国产化率持续提升，内资龙头强者恒强。历经多年发展，我国工程机械龙头企业已成功跻身全球第一阵营，行业龙头积极布局核心零部件以完善产业链布局、保障产业链安全，竞争优势更为明显，市占率持续提升。2022年我国挖掘机市场国产品牌市场份额超80%，其中三一重工及徐工机械为内资品牌龙头，市占率分别达到32%/22%，二者合计市场份额超50%，内资龙头份额持续提升趋势不变。 图29：2022年国内挖掘机市场CR3超60%（按销量口 图28：2022年挖掘机国产化率约80% 起重机、混凝土机械与地产相关度较高，预计2023年销量呈现“L型”趋势。起重机及混凝土机械与房地产、基建项目关联紧密，其中混凝土机械下游房地产需求占比超过50%，对房地产依赖程度较高。2022年国内房地产市场表现疲弱，起重机及混凝土机械的出口量较少，2022年行业销量同比分别下降50%/70%，降幅远超上一轮周期。 整体来看，2022年起重机、混凝土机械销量已回落至2016-2018年