全球预焙阳极龙头，有望困境反转的周期成长股

公司借助于自身优势，实现市占率提升，并通过海外项目打开长期成长空间，属于周期成长股。受原料下跌影响，公司计提减值导致亏损。随着原料价格止跌反弹，公司产品有望提价，盈利有望修复，属于困境反转。 公司是全球预焙阳极龙头 公司主营业务是铝用预焙阳极，2022年阳极销量269.5万吨、五年复合增速24%，阳极产品收入169.1亿元、五年复合增速40%，公司归母净利润9.05亿元、五年复合增速11%。2022年公司阳极吨净利436元，为过去五年的最高水平。公司已公告国内签约总产能406万吨，权益产能272万吨。 全球原铝需求增长带动阳极需求增加 预焙阳极的下游主要是电解铝行业，2022年中国电解铝产量4043万吨，距离国内电解铝产能天花板尚有空间，这将带来国内预焙阳极需求增长。 根据海德鲁和CRU的预测，2022-2030年全球原铝需求复合增速2.8%、全球原铝产量复合增速1.4%，进而带来对全球预焙阳极需求的增长。 量价齐升，盈利修复 随着在建项目投产，我们预计公司2023年预焙阳极销量增18万吨至288万吨，2024年销量增86万吨至374万吨。预焙阳极采用成本加成法定价，随着原料价格稳定，公司盈利有望修复。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为147.68/184.98/218.39亿元，同比变动-23.88%/25.26%/18.07%，三年复合增速4%；归母净利润分别为0.22/12.97/14.5亿元，同比变动-97.56%/5766%/11.77%，三年复合增速17%；EPS分别为0.04元/2.4元/2.68元。可比公司2024年平均PE为9.8倍。鉴于未来三年公司预焙阳极产量有望继续增长，2024年是公司产量快速增长的年份。采用相对估值法，我们给予公司2024年9.8倍PE，目标价23.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电解铝企业减产；国内项目推进不及预期；原材料价格大跌； 产品售价下跌；限售股解禁。 投资聚焦 核心逻辑 索通发展的主要产品是预焙阳极，主要用于电解铝行业。由于国内电解铝行业出现产能天花板，电解铝产量增长有限。公司借助成本和客户优势，实现市占率的提升，并通过海外项目建设打开长期成长空间，属于周期成长股。2023年上半年受原料下跌影响，公司计提减值出现亏损。随着原料价格止跌反弹，公司产品有望提价，盈利有望修复，属于困境反转。基于周期成长和困境反转逻辑，我们对公司进行推荐。 不同于市场的观点 国内电解铝产能天花板并不代表公司产能见顶，公司借助于“北铝南移”实现国内市占率的提升。到2030年全球电解铝需求有望继续增长，作为中国最大的预焙阳极出口企业，公司凭借着成本和客户优势有望在海外继续扩产，提升全球市占率。 核心假设 预焙阳极价格：预焙阳极采用成本加成法定价，石油焦价格企稳反弹，因此我们假设2023-2025年预焙阳极销售均价同比变动-38%/1%/2% 预焙阳极产量：由于公司主要在建项目在2024年陆续投产，我们预计公司2023-2025年预焙阳极销量为288万吨/374万吨/449万吨，同比变动7%/30%/20% 预焙阳极成本：我们假设2023-2025年石油焦均价同比变动-38%/-12%/4%，煤沥青均价同比变动-24%/-8%/2%，主要产品单耗保持不变 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为147.68亿元/184.98亿元/218.39亿元，同比变动-23.88%/25.26%/18.07%，三年复合增速4%；归母净利润分别为0.22亿元/12.97亿元/14.5亿元，同比变动-97.56%/5766%/11.77%，三年复合增速17%； EPS分别为0.04元/2.4元/2.68元。 可比公司2024年平均PE为9.8倍。鉴于未来三年公司预焙阳极产量有望继续增长，2024年是公司产量快速增长的年份。采用相对估值法，我们给予公司2024年9.8倍PE，目标价23.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期价格反弹：阳极采用成本加成法定价，随着石油焦价格的企稳反弹，我们预计预焙阳极有望反弹，公司盈利有望修复 中长期产量增长：公司公告的国内签约产能406万吨，距离500万吨尚有距离，随着在建项目投产，我们预计2024年销量374万吨、同比增长30%，公司与阿联酋铝业的合作项目打开海外扩产空间 1.公司是全球商用预焙阳极龙头 1.1郎光辉先生为公司的实际控制人 索通发展股份有限公司（简称：索通发展）成立于2003年8月27日，公司前身是索通临邑碳素有限公司。2008年1月15日，公司更名为索通发展有限公司。2010年12月27日，公司进行股份制改制，更名为索通发展股份有限公司。公司于2017年7月18日登陆上交所。自2003年设立以来，公司主营业务以铝用预焙阳极为主。 2022年5月，公司公告收购欣源股份94.9777%股权介入锂电负极行业。 公司控股股东和实际控制人为郎光辉先生，截至2023年6月30日，郎光辉持有1.12亿股、占公司总股本的20.77%，王萍女士持有0.56亿股、占公司总股本的10.36%，郎光辉先生和王萍女士为一致行动人。 郎光辉为中国有色金属工业协会铝用炭素分会常务副会长，先后荣获美国TMS(矿物、金属和材料)协会最佳绿色实践奖、中国有色金属工业集团“2010年度优秀企业家”、中国有色金属工业协会“科学技术一等奖”。 图表1：公司前十大股东（单位：万股）股东名称 1.2主业专注预焙阳极 公司主要生产适合大电解槽及高电流密度的预焙阳极（或称：阳极、炭素、阳极炭素）。作为中国最大的商用预焙阳极生产企业，国内客户包括东兴铝业、云南铝业、中国宏桥等电解铝企业。除了国内市场外，公司的产品也出口海外市场。自1999年产品首次出口海外以来，公司产品已经出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲等国家，主要境外客户包括俄罗斯铝业、马来西亚齐力铝业、德国崔马特铝业、达姆科得尔夫齐吉铝业等。公司产品结构中，预焙阳极是主要的产品，2022年该产品收入占比87%、毛利润占比91%；从产品销售的地区看，2022年国内业务收入占比61%、毛利润占比59%。 由于预焙阳极用途的针对性较强，只用于生产原铝（或称：电解铝、铝锭），因此对铝行业依赖较大。不同电解槽对应的预焙阳极在尺寸、性能等指标要求不同，对电解铝产品的性能产生影响，电解铝企业选择预焙阳极的供应商一般评估时间较长。 一旦成为电解铝企业的合格供应商，更换频率较低，两者之间的供应关系稳定，因此公司的下游客户相对稳定。 图表2：18-22年公司收入占比 图表3：18-22年公司毛利润占比 从公司过去五年（2018-2022年）收入和利润看，随着预焙阳极产销量的持续增长及价格的上涨，公司收入和利润都出现增长。2022年公司预焙阳极销量269.5万吨、五年销量复合增速24%，预焙阳极产品营业收入169.1亿元、五年收入复合增速40%，公司归母净利润9.05亿元、五年利润复合增速11%。2022年公司预焙阳极售价（不含税）6,273元/吨、吨净利436元，均为过去五年的最高水平。 图表4：18-22年预焙阳极收入和销量（亿元，万吨） 图表5：18-22年归母净利润和销量（亿元，万吨） 图表6：18-22年公司产品售价﹑市场价格及吨净利（元） 2.原铝长期供给增长带来预焙阳极需求增加 2.1全球原铝产量增长推动需求增加 预焙阳极的发展与铝行业密切相关。铝的化学性质活泼，自然界中主要以铝硅酸盐矿石的形式存在。十九世纪末，冰晶石-氧化铝熔盐电解法诞生，先用铝土矿制备氧化铝，再将氧化铝溶解在熔融的、包含冰晶石以及氟化钠等一系列添加剂的溶液中，用预焙阳极作为电极通直流电，从而将单质铝在阴极还原出来，该方法沿用至今。 图表7：预焙阳极的作用 伴随着铝工业的发展，预焙阳极行业同步发展起来，并成为原铝生产中不可替换的重要原材料。 从全球原铝需求看：2001年全球原铝产量2,451万吨，按照1吨原铝消耗0.5吨阳极计算，对应预焙阳极需求量1,226万吨；2022年全球原铝产量6,846万吨，对应预焙阳极需求量3,423万吨。2001-2022年全球预焙阳极需求增长2,197万吨，全球电解铝产量的增长带动了预焙阳极需求的增加。 从中国原铝需求看：20世纪90年代中期以来，中国有色金属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝行业投资力度明显加大。2001-2022年，中国原铝产量从337万吨增至4,043万吨，复合增速13%。中国从2001年开始超过俄罗斯成为全球最大原铝生产国，之后产量一直保持快速增长，2022年中国产量的全球占比为59%。从全球其他国家原铝产量看，2001年全球（扣除中国）原铝产量2,114万吨，2022年全球（扣除中国）原铝产量约2,803万吨，在过去二十一年中产量增长仅689万吨，中国是全球原铝产量增长的推动力量。2001年中国原铝产量337万吨，对应预焙阳极需求量169万吨；2022年中国原铝产量4,043万吨，对应预焙阳极需求量2,022万吨。 2001-2022年中国预焙阳极需求增长1,853万吨，中国是全球预焙阳极需求增长的主要国家。 图表8：全球电解铝产量及中国产量占比 图表9：中国电解铝产量和非中国电解铝产量 产能天花板出现前，中国原铝对预焙阳极需求仍将增长。由于未批先建情况严重，中国原铝产能持续扩张，这种违规建设情况在2017年得到遏制。2017年4月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018年1月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间表。对于违法违规的项目，可以通过购买合规产能指标的方式让产能合法化，对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。根据有色协会党委书记葛红林的表态，中国原铝产能基本被锁定在4543万吨左右。2022年中国原铝产量4043万吨，理论上未来原铝产量有500万吨增量，对应新增预焙阳极需求量250万吨。 电解铝行业盈利向好，预焙阳极企业有望受益。预焙阳极的主要客户是电解铝企业，下游电解铝企业的盈利状况也是影响铝企采购预焙阳极价格的因素。随着国内电解铝产能天花板的出现，国内电解铝企业盈利向好。根据百川资讯的统计，2023年8月国内电解铝企业平均盈利约2,600元/吨。 图表10：中国电解铝行业盈利水平（元/吨） 2.2产能转移促发龙头企业市占率提升 索通发展是商用预焙阳极龙头，规模优势明显。从全球范围看，预焙阳极企业分为两种：电解铝配套的阳极企业以及独立第三方的商用阳极企业。中国商用阳极龙头企业是以索通发展、济南澳海炭素、济南万瑞炭素、山东晨阳新型碳材料、济南中海炭素为代表的企业，索通发展产能远超竞争对手。对于索通发展而言，主要的竞争对手是商用阳极企业，而不是电解铝配套的预焙阳极产能。除了铝厂自配的阳极产能和商用炭素企业外，行业中还有一些规模比较小的阳极生产企业，产能规模普遍较小，设备老旧。由于预焙阳极是电解铝主要的消耗性辅助原料，承担着耐强腐蚀和高温导电的功能，是电解槽的“心脏”，电解铝企业为了保障电解槽的稳定安全生产，会倾向于向技术实力强的阳极企业进行采购。 产能转移及环保因素导致龙头企业市占率提升。阳极生产的过程中有大量污染物排出，从过去五年的情况看，环保政策对阳极的产量和价格产生了较大的影响。随着资源综合利用、循环经济概念的推行，一些小规模的预焙阳极生产企业由于资金、技术实力的不足，将被迫退出竞争或被兼并重组。根据中国有色协会铝用炭素分会的统计，2022年中国阳极企业/生产基地数量105家，开工企业/生产基地数量99家，停产的企业主要是在山东和河南，停产的原因一方面与电解铝“北铝南移”后客户流失有关，另一方面也与当地的环保