医药：新冠疫情下美国药房“困境反转”对国内药房板块投资的借鉴意义

本篇报告，我们通过详细复盘和分析新冠疫情下美国药房的“困境反转”历程，针对“零售药房门店运营的恢复进程”、“新冠疫情对零售药房销售增量的中长期提振程度”两大问题进行深入分析，并认为：（1）借鉴美国药房的恢复进程，防疫政策对人员流动管控逐步放开后，国内零售药房门店运营有望进入恢复期；（2）参考美国药房的销售情况，新冠疫情持续提振防疫需求，防疫相关产品有望为国内零售药房带来重要销售增量（CVS和Walgreens的新冠疫苗、居家OTC新冠检测试剂盒等销售快速放量；国内防疫相关中成药、新冠抗原检测试剂等销售有望提振）。 新冠疫情期间美国上市药房的二级市场股价复盘： 新冠疫情对美国零售药房的影响主要分为“疫情扰动期”、“缓慢恢复期”、“快速恢复期”三个阶段。根据CVS和Walgreens二级市场股价的复盘分析，在“疫情扰动期”（2020年3月-4月）CVS和Walgreens股价均出现一定程度回调；在“缓慢恢复期”（2020年5月-11月）CVS和Walgreens股价进入震荡区间；在“快速恢复期”（2020年12月-至今）CVS和Walgreens股价逐步开始上涨。 新冠疫情期间美国上市药房逐步实现“困境反转”： 根据CVS和Walgreens经营情况的复盘分析，在“疫情扰动期”（2020年3月-4月），由于美国、英国等海外国家严格实施“居家令”，导致药房客流下降和门店运营成本上升，对零售药房造成暂时性的负面影响，CVS和Walgreens收入增速均环比下降；在“缓慢恢复期”（2020年5月-11月），由于美国、英国等海外国家“居家令”（阶段性）解除，门店客流逐步恢复，带动零售药房经营的边际改善，CVS和Walgreens经历了1-3个季度不等的缓慢恢复期；在“快速恢复期”（2020年12月-至今），受益于疫苗接种和新冠检测的快速放量，美国零售药房经营开始快速恢复，其中CVS和Walgreens分别于2021Q2和2021年3月开始销售端明显改善。 2022Q1国内上市药房经营层面环比有所改善： 鉴于目前新冠疫情逐步稳定控制且人员流动逐步有序恢复，疫情同时持续提振人们对抗疫产品的购药需求，2022Q1国内上市药房经营层面开始环比改善。其中，业绩方面，2021年和2022Q1零售药房板块分别实现扣非后归母净利润34.33亿元和11.30亿元，分别同比下降2.62%和同比增长1.99%，2022Q1利润端逐步环比改善；盈利能力方面，得益于销售商品结构的调整，零售药房板块整体毛利率同比和环比均逐步改善。2021年和2022Q1零售药房板块整体毛利率分别为35.32%和35.78%，分别同比提升0.63个百分点和0.27个百分点； 门店运营方面，2022Q1零售药房门店坪效环比有所改善，其中老百姓和健之佳2022Q1门店日均坪效分别为60元/㎡（含税）和42元/㎡（含税），较2021年环比有所改善。 重点推荐：益丰药房、大参林、老百姓建议关注：一心堂、健之佳、漱玉平民 风险提示：新冠疫情对零售药房经营造成的负面影响超出预期；医药新零售业务冲击超出预期；零售药房门店扩张不及预期；行业内竞争加剧风险；药品降价幅度超预期；处方外流低于预期； 1.新冠疫情期间美国上市药房二级市场复盘 新冠疫情对美国零售药房的影响主要分为“疫情扰动期”、“缓慢恢复期”、“快速恢复期”三个阶段。其中，疫情扰动期主要发生在2020年3月-4月，由于美国等国家颁布“居家令”，导致零售药房出现客流下降、运营成本提升等负面影响；缓慢恢复期主要发生在2020年5月-11月，美国等开始取消“居家令”，药房门店客流逐步恢复；快速恢复期主要从2020年12月-至今，药房通过提供疫苗接种服务和销售抗疫产品，显著提振门店销售。 CVS股价复盘：在“疫情扰动期”CVS股价出现一定程度回调；在“缓慢恢复期”CVS股价进入震荡区间；在“快速恢复期”CVS股价持续快速上扬。 图1：美国疫情期间CVS股价情况梳理 CVS估值复盘：从2015年-至今，CVS当期PE（剔除2018年业绩亏损区间）均值、最大值、最小值分别为15.02倍、23.93倍（发生在2015.08.07）、9.94倍（发生在2020.03.20）。 图2：从2015-至今CVS估值情况梳理（当期PE） Walgreens股价复盘：在“疫情扰动期”Walgreens股价有所回调；在“缓慢恢复期”Walgreens股价进入震荡区间；在“快速恢复期”Walgreens股价逐步开始上涨。 图3：美国/英国疫情期间Walgreens股价情况梳理 Walgreens估值复盘：从2015年-至今，Walgreens当期PE（剔除2020年业绩大幅下滑区间）均值、最大值、最小值分别为17.84倍、25.01倍（发生在2015.07.31）、11.19倍（发生在2019.08.23）。 图4：从2015-至今Walgreens估值情况梳理（当期PE） 2.新冠疫情下美国零售药房逐步实现“困境反转” 2.1.疫情扰动期：“居家令”对零售药房造成暂时性负面影响 根据CVS和Walgreens等经营情况的复盘分析，疫情扰动期主要发生在2020年3月-4月，美国、英国等海外国家严格实施“居家令”，导致药房客流下降和门店运营成本上升，对零售药房造成暂时性的负面影响。 图5：新冠疫情期间美国各州“居家令”的实施情况 CVS（门店主要分布在美国）：美国大部分州于2020年3月底或4月初开始执行“居家令”，并于2020年5月-6月逐步解除“居家令”。“居家令”对零售药房的负面影响主要体现在2020Q2，2020Q2 CVS营收同比增长3.01%，增速环比下降5.28个百分点。 图6：CVS营收季度数据分析（疫情扰动期） Walgreens（门店主要分布在美国和英国）：（1）美国大部分州于2020年3月底或4月初开始执行“居家令”，英国2020年3月底实施“居家令”且于4月将封锁期延迟至少三周，因此疫情对Walgreens的第一轮负面影响体现在2020Q2，2020年3月-5月Walgreens营收同比增长0.12%，增速环比下降3.62个百分点。其中，根据公司公告的披露信息，由于医院诊疗的减少，2020年3月-5月Walgreens处方药业务销售增速环比下降。（2）英国分别于2020年10月底和2021年1月初实行第二轮和第三轮全面封锁，疫情对Walgreens的第二轮扰动体现在2020Q3和2020Q4，2020年9月-11月和2020年12月-2月其营收分别同比增长5.73%和4.60%，增速分别环比下降11.06个百分点和1.13个百分点。 图7：Walgreens营收季度数据分析（疫情扰动期） 2.2.缓慢恢复期：“居家令”逐步解除后，美国药房经营渐入缓慢恢复阶段 美国、英国等海外国家“居家令”（阶段性）解除后，门店客流逐步恢复，带动零售药房经营的边际改善。根据CVS和Walgreens等经营情况的复盘分析，海外国家“居家令”解除后，CVS和Walgreens经历了1-3个季度不等的缓慢恢复期。 CVS（门店主要分布在美国）：美国大部分州于2020年5月-6月逐步解除“居家令”且后续仅有少部分州重启“居家令”，从2020Q3至2021Q1 CVS进入经营的缓慢恢复期，2020Q3-2021Q1其营收同比增长分别为3.47%、3.98%、3.51%，与2020Q2相比增速均有一定程度提升。 图8：CVS营收季度数据分析（缓慢恢复期） Walgreens（门店主要分布在美国和英国）：美国和英国于2020年5月-6月逐步解除“居家令”，Walgreens于2020年6月至8月迎来一轮恢复性增长，2020年6月-8月其营收同比增长16.79%，增速环比提升16.67个百分点。此后，因英国疫情反复且重启多轮的“全面封锁”，2020年9月至2021年2月Walgreens门店收入增速再度放缓。 图9：Walgreens营收季度数据分析（缓慢恢复期） 2.3.快速恢复期：防疫需求驱动美国药房经营进入快速恢复阶段 2.3.1.防疫需求逐步提振，从2021Q2开始CVS收入环比改善明显 受益于疫苗接种和新冠检测等快速放量，从2021Q2开始CVS运营进入快速恢复期。新冠大流行期间，CVS通过满足客户接种疫苗和新冠检测等防疫需求，驱动公司经营进入快速恢复期。根据公司公告的披露信息，2021Q2-Q4CVS营收分别同比增长11.13%、10.05%、10.14%，业绩增长持续超公司预期。其中，2021Q2营收增速环比提升7.63个百分点。 图10：CVS为客户提供新冠疫苗接种 图11：CVS售卖家用版新冠检测试剂盒 图12：CVS营收季度数据分析（快速恢复期） 从2021年开始CVS疫苗接种放量明显。2021Q1-Q4新冠疫苗接种量分别为1700万次、1300万次、1160万次、1740万次，相较于2020Q4新冠疫苗接种量明显提升。 从2020Q4开始CVS新冠检测量维持在较高水平：疫情显著提升了人们对新冠检测的需求，从2020Q4开始CVS新冠检测量持续维持在较高水平。 图13：CVS疫苗接种季度数据梳理 图14：CVS新冠检测季度数据梳理 2.3.2.Walgreens充分满足客户防疫需求，从2021年3月开始门店经营持续快速恢复 受益于新冠疫苗接种放量、新冠检测需求提升、防疫OTC品种销量提振等，从2021年3月开始Walgreens经营进入快速恢复期。根据公司公告的披露信息，2021年3月-5月公司营收增速环比提升7.47个百分点，收入端环比明显改善且业绩增长超公司预期。 图15：Walgreens为客户提供新冠疫苗接种 图16：Walgreens为客户提供新冠检测服务 图17：Walgreens营收季度数据分析（快速恢复期） 得益于疫苗接种和新冠检测的快速放量，从2021年3月开始Walgreens处方药销售同店可比增速明显改善。2021年3月-5月、2021年6月-8月、2021年9月-11月处方药销售分别同比增长9.80%（+9.40pct.）、8.80%（+5.20pct.）、6.20%（+3.50pct.）、4.70%（+5.80 pct.）。 从2021年3月初开始，Walgreens疫苗接种开始明显放量。其美国疫苗接种量于2021年3月至5月、2021年6月至8月、2021年9月至11月、2021年12月至2022年2月分别为1700万次、1350万次、1560万次、1180万次，较2020年12月至2021年2月接种量明显提升。 2021年Walgreens新冠检测次数明显增多。2021年6月至8月、2021年9月至11月、2021年12月至2022年2月Walgreens美国新冠检测次数分别为520万次、650万次、660万次，与同期相比增长明显。 图18：Walgreens处方药销售季度增速 图19：Walgreens处方药销售季度增速拆分 图20：Walgreens美国疫苗接种季度数据梳理 图21：Walgreens美国新冠检测季度数据梳理 新冠疫情显著提振居家OTC新冠检测试剂盒、维他命等销量，从2021年6月开始Walgreens零售业务销售增长明显改善。2021年6月-8月、2021年9月-11月、2021年12月-2022年2月Walgreens零售业务同店可比增速分别为6.20%（+1.50pct.）、10.60%（+10.20pct.）、14.70%（+18.20pct.），其中Health and wellness业务分别同比增长14.00%、24.70%、43.30%。 图22：Walgreens零售业务（包括Healthand wellness业务）季度增速情况 3.疫情有效控制的背景下，2022Q1国内上市药房经营环比有所改善 通过以上对美国零售药房“困境反转”历程的复盘和分析，我们针对“零