两机业务延续高景气，核电装备批复超预期

高端铸造业务享誉海内外，发力核能航空拥抱未来。应流股份是国内高端铸造业务龙头，铸造产品畅销海内外，海外客户主要为GE、霍尼韦尔、西门子、卡特彼勒等国际巨头。公司早期铸造产品主要应用于油气、工矿等领域，2008年，公司开始发力核能业务，目前已经成为国内核一级主泵泵壳主要生产企业，2021年核能业务营收占比14.89%，成为公司第三大业务。2015年公司切入航空赛道，航空发动机/燃气轮机涡轮叶片、机匣等主要产品已经成功切入GE、中国航发等供应链，2018-2021公司此业务营收复合增速79.93%，已成为公司成长最快业务。 “两机”业务维持高毛利，需求旺盛有望持续高景气。2018-2021年公司“两机”业务毛利率维持在44%以上，稳居三大业务毛利率之首，营业收入从0.88亿元增长至5.11亿元，复合增长率高达79.73%，成为公司最大增长点。 公司“两机”业务成长性较优：短期来看，中航西飞2022Q2合同负债环比大增416.69%，这预示着军用航发业务景气度有望持续；CFM国际公司将2023年LEAP系列航空发动机交付量增速目标定为50%，公司民用航发业务亦有望持续高增长；长期来看，公司参研军民航发新型号零部件并取得相应份额，下游产线拓展将进一步打开公司“两机”业务成长空间。 核电批复超预期，核能新材料及零部件业务拐点基本确立。中国核能发电占各类能源发电量比例仅为世界有核电国家平均水平的1/2，碳达峰、碳中和背景下加速核电扩建极具意义。根据《中国核能发展与展望》，“十四五”期间我国核电机组开工数量将维持在6-8组/年，而2022年中国核电机组批复量达10组，超出市场预期。公司作为“华龙一号”及其他多型号核电机组核心供应商，业绩拐点将随着新核电机组的开工逐渐确立。 高端装备零部件业务恢复增长，能源价格高企助力下游需求持续复苏。 2022H1，公司高端装备零部件业务营业增速由2021年的-2.91%转为+3.06%，疫情带来的负面影响逐渐消退。在能源价格持续高企，疫情负面影响进一步消散的背景下，公司高端装备零部件业务有望维持缓慢增长。 投资建议：公司两机业务及核电业务或将迎来高速增长期，营收结构改善有望进一步提升公司业绩水平。我们预计公司2023-2024年实现营业收入29.16/34.60亿元，归母净利润5.39/5.97亿元，对应PE23.95/21.62倍，给予“增持”评级。 风险提示：需求下滑风险，出口贸易风险，汇率波动风险，新业务进展不及预期风险。 盈利预测： 1高端铸造龙头，发力核电航空行稳致远 1.1峥嵘二十余载，业务领域从油气工矿拓展至核电航空 公司二十余年间深耕铸造领域，立足油气工矿业务并不断拓展，目前已形成油气工矿业务为基石，航空航天、核能业务为新增长点的发展格局。公司自2000年成立之初便专注于铸造领域，产品应用于油气钻采、清洁高效发电、工程和矿山机械等领域。2008年，公司成为同行业首批获得国家核安全局颁发的《民用核安全设备制造许可证》的企业之一，成功切入到核电领域；2014年，公司成功登陆上交所主板。2015年，公司设立应流航源，加快“两机”业务布局。目前公司已经形成了油气工矿业务（高端装备零部件业务）为本体，“两机”业务（航空航天新材料及零部件）、核电业务（核能新材料及零部件）为两翼的发展布局。 图1.公司发展历程 立足高端装备零部件基本盘，着力发展核能新材料及零部件、航空航天新材料及零部件新增长点。公司高端装备零部件业务主要为油气钻采设备、炼油石化设备、大型矿山设备、工程和运输设备等提供零部件，下游客户为斯伦贝谢、卡特彼勒、艾默生等国际知名企业，高端装备零部件业务在公司发展进程中持续稳定提供现金流，是公司开拓核电、航空航天业务的坚实保障。航空航天新材料及零部件是公司的第二大业务，主要为航空发动机、燃气轮机提供涡轮叶片等零部件，下游客户为GE、中航发主机厂等企业，2022H1此业务同比增长41.00%，营收占比达到27.33%，已经成为公司最大增长点。核能新材料及零部件业务主要为核电站提供核岛设备支撑件、核泵壳体等设备，随着核电站批复常态化，此业务有望恢复高速成长。 表1.应流股份三大业务布局 积极布局航空全产业链，开拓进取以行稳致远。公司于2016年4月同意应流霍山铸造公司提供预算为3200万欧元的项目费用，与德国SBM公司共同研发输出功率分别为130HP和160HP的两款涡轴发动机、起飞重量分别为450kg和700kg的两款直升机，2017年公司以10万欧元收购SBM公司100%股权，成为该项目的完全控制人。目前，两款涡轴发动机已经实现国产化并试产投产，无人机平台也已经完成4200米海拔高原试飞。此外，公司亦积极拓展上游高温合金业务，2022年上半年，公司高温合金母合金部分牌号已经通过认证，除用于自身产品外，还实现了海内外的供货。 图2.应流RT216轻型直升机 图3.应流YLWZ-190涡轴发动机 实控人杜应流先生深耕铸造行业三十余载，荣获中国铸造行业终身成就奖。杜应流先生曾参与编写中国核电厂阀门国家标准，担任国际铸造技术协会理事，2021年荣膺“中国铸造行业终身成就奖”和“中国机电工业年度创新人物”。截止2022年6月30日，杜应流先生直接持有公司1.6%股份，并通过控制应流投资及其一致行动人衡邦投资、衡宇投资、衡玉投资合计控制公司35.00%股份，股权结构较为稳定。 图4.应流股份股权结构 1.2传统基本盘平稳发展，航空航天业务增长迅猛 公司营收总体增长平稳，航空航天业务增速亮眼。2018年至2021年，公司营收从16.81亿元增长至20.40亿元，复合增速6.66%，总体保持平稳增长态势。公司的三大业务中，航空航天新材料及零部件业务营收由2018年的0.88亿元增长至2021年的5.11亿元，复合增速79.93%，营收占比由5.22%增长至25.03%，成为了公司最大的增长点。此外，核能新材料及零部件业务营收由2018年的2.21亿元增长至2021年的3.04亿元，复合增速11.27%，总体保持稳定增长。 图5.公司营收总体平稳增长 图6.航空航天业务营收占比持续提升 高毛利航空航天业务占比提升，有效对冲高端装备零部件业务毛利率下降带来的负面影响。2018年至2020年，公司航空航天业务毛利率由44.39%增长至 48.81%，2021年由于原材料价格的上升而略微回落至46.39%水平，同期，核能业务保持相似走势，毛利率水平由2018年的42.73%增长至2020年的45.40%后回落至2021年的41.47%，高端装备零部件业务毛利率在2018-2020年基本稳定在33%水平，2021年则降低至29.65%。由于航空航天业务毛利率最高且营收占比不断提升，公司整体毛利率基本维持在36%水平，有效对冲了传统业务毛利下滑带来的负面影响。 图7.航空航天业务毛利率维持在较高水平 图8.公司总体销售毛利率保持平稳 公司销售、管理、财务费用率有所下降，高水平研发费用率确保公司技术优 势。2018-2022前三季度，受疫情影响，公司销售费用率、管理费用率总体有所下降，受公司利息支出减少影响，财务费用率下降明显。2019年至今，公司研发费用率保持在12%以上的高水平，持续用技术和创新实力建立行业优势壁垒，2022Q1-3，公司研发费用占比12.01%，重点研发了“国产大推力航空发动机高温合金薄壁机匣的技术研发及应用”等多个项目，公司自主创新能力不断提高，关键核心技术也获得了持续性突破。 图9.公司三大费率有所下降 图10.公司研发费用率维持在较高水平 公司业务结构显著优化，总体费用得到有效控制，业绩由此实现高增长。随着公司两机业务和核电业务占比的不断提升，公司归母净利润呈现出高速增长态势，2018-2021年，公司归母净利润由0.73亿元增长至2021年的2.31亿元，复合增长率高达46.76%，其中2021年增速较低原因系原材料涨价。2022Q1-3，随着下游需求放量及原材料成本有所缓和，公司归母净利润达2.28亿元，同比增长51.03%，恢复高速增长。 图11.公司归母净利润保持较高速度增长 1.3土地收储增厚非经常损益，资产结构有望借势优化 土地收储项目持续推进，预计2023年将增加非经常性损益1亿元。根据公司2021年12月公告，公司于2022年分别移交336.21亩位于集贤路西、繁华大道南的土地和62.82亩位于经开区民营园齐云路26号的土地，交易对方为合肥市土地储备中心，收购补偿费用分别为12.77亿元和2.53亿元，将累计带来非经常损益2.1亿元。根据公司业绩预增公告，该项目2022年内增加公司非经常性损益约1.1亿元，预计该项目剩余部分将在2023年内增加公司非经常性损益约1.0亿元。 2“两机”行业景气可期，精铸赛道雪厚坡长 2.1“两机”业务空间广阔，精密铸造大有可为 航空发动机是“现代工业皇冠上的明珠”，是飞机的核心组件，燃气轮机原理结构与航空发动机相似，二者合称“两机”。航空发动机按照用途可以分为军用发动机和民用发动机，按照发动机结构可以分为活塞式发动机、涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机、涡轮轴发动机等多种形式，目前装备数量最大的发动机类型为涡轮风扇发动机。燃气轮机与涡轮喷气发动机结构相似，可用于工业发电、驱动舰船、输送油气等。 图12.民用大涵道比涡扇发动机GE9X 图13.GE 7E燃气轮机 2.1.1“两机”需求之一：军用航发，换代增量空间广阔 中国军用航空发动机总量与国民经济、人口数量不匹配。航空发动机是飞机的核心部件，因此可以用军用飞机需求量为中介衡量军用航空发动机需求量。目前，中国军用飞机水平与中国人口、经济实力严重不匹配。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，提升中国军用飞机质量和数量使其与中国经济地位相匹配迫在眉睫。 图14.2022年中国每百万人口军机数量远低于世 图15.2022年中国每百亿美元GDP军机数量远低于 我们测算，2023-2032年，中国军用航空发动机累计新机市场规模约为4794亿元。 相关假设如下： 假设1：对于存量飞机，战斗机、直升机、教练机训练强度更大，因此假设未来10年该类型平均换发1.8次，特种飞机、加油机、运输机训练强度相对较小，因此假设未来平均换发1.5次。对于增量飞机，由于新飞机本身配置新发动机，因此其未来十年换发次数与存量飞机相比平均少1次。 假设2：战斗机、教练机中存在一定比例的单发飞机，因此假设平均发动机比例（单个飞机配置的发动机数量）为1.5，特种飞机、加油机、运输机以及直升机中单发飞机更少，且3发或4发飞机更多，因此假设其拥有更高的发动机比例。 假设3：发动机价格参考该类型主流发动机价格。 公式1：对于存量飞机： 更换发动机数量=飞机数量∗平均换发次数∗平均发动机比例对于增量飞机，由于新飞机出厂装配一套新发动机，因此： 增/换发动机数量=假设飞机增量∗(1+平均换发次数)∗平均发动机比例 公式2：对于存量飞机：发动机购置费用=更换发动机数量∗发动机平均单价； 对于增量飞机：发动机购置费用=增/换发动机数量∗发动机平均单价。 经过测算，2023-2032年，中国军用航空发动机累计新机市场规模约为4794亿元。 表2.中国2023-2032年军用航空发动机累计市场空间测算 2.1.2“两机”需求之二：民用航发，稳步增长空间可观 我们测算，中国2023-2032年民用航空发动机累计市场规模有望达到4677亿元。相关假设及计算如下： 假设1：根据波音公司《CMO2022-2041》中测算，2019-2041年间中国机队规模增速约为4.2%，因此假设未来10年我国机队规模以此增速增长。 假设2：假设民用航空发动机寿命为约20年，则可以推测机龄大于10年的飞机将在未来10年换发。 假设3：目前