铸造龙头迈向高端，“两机”业务景气延续，核能业务有望加速发展

应流股份前身为安徽霍山应流铸造有限公司，成立于2000年8月。公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要铸造零部件和材料产品应用在航空航天、核电、油气、资源等高端装备领域。公司专注于高端装备核心零部件，产品出口以欧美为主的40多个国家、近百家客户，其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界500强企业和艾默生等众多行业龙头。公司转型升级成效显著，2022年，公司收入中来自航空航天和核能领域的收入占比达到了43%，2023H1，占比进一步提升至46%。 “两机”业务打通从合金到成品零部件全产业链，国内国际市场空间广阔。公司上市以来，重点发展航空发动机和燃气轮机等领域高端产品，促进转型升级、培育增长新动能。2018年-2022年，公司航空航天新材料及零部件业务收入增长12倍，毛利率维持在45%左右。 展望未来，公司“两机”业务景气延续。 1）国内军用航发需求持续增长，民航商发前景广阔：军用航空领域，新机列装、航发国产化率提升和实战化训练三条因素驱动国内航空发动机需求增长；C919规模化商运对国产商发提出迫切需求，公司是中国商发的合格供应商之一，2023H1公司在手型号和订单进一步增加。 2）国产燃气轮机发展迅速，市场空间广阔：2021年，广瀚燃机CGT25-D燃气轮机成功实现出口；2023年，东方电气首台全国产化F级50MW重燃商业示范机组正式投入商运；2024年，中国联合重燃300MW级F级重型燃气轮机首台样机成功总装下线；中国航发燃机多型燃气轮机预计于2025年左右实现批产、小批产。国产燃气轮机研制、生产能力迅速提升，我国自主研发燃气轮机进入高质量发展，国产替代空间广阔。 3）国外“两机”市场稳步发展，公司市场份额有望持续提升：航空发动机方面，近三年，全球民航市场逐年恢复，2023年波音和空客民航商用飞机交付量分别为528架和735架。根据中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，2022-2041年全球航空旅客周转量（RPKs）年均增长率为3.9%。预计民航商用飞机交付量还会持续提升，带动商用航空发动机需求提升。燃气轮机方面，GE近几年重型燃气轮机交付量在50台左右，2023年交付重型燃气轮机58台，同比增长9%。此外，2023年GE交付航改型燃气轮机33台，总燃机交付量达到91台。2022年，公司民用航空发动机机匣大规模量产，并荣获GE航空2022年度精益供应商奖；2023H1，公司为海外客户提供的航空发动机机匣质量稳定，市场份额迅速提升。 核电核准加速打开成长空间，核能材料业务有望持续快速发展。 公司是国内研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等核电设备的先行者，已为昌江、方家山、福清、海阳等30多个核电机组以及巴基斯坦恰希玛、卡拉奇核电项目和英国欣克利角核电项目提供数十万件产品。公司核能业务有望加速发展，一方面，近几年国内核电核准加速，2022年和2023年核准机组均达10台，未来更多的核电机组开工建设提升零部件需求；另一方面，除核电铸件之外，公司刚性、柔性中子屏蔽材料随着市场拓展有望贡献新增量。 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.14、4.12、5.14亿元，对应当前股价PE分别为25、19、15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 国内外市场拓展不及预期；国内燃气轮机和核电行业发展不及预期；出口贸易及汇率波动风险；竞争加剧等导致盈利能力下滑的风险。 盈利预测和财务指标 1铸造龙头迈向高端，业绩增长表现亮眼 1.1二十余年深耕，业务涵盖高端部件、先进材料、航空科技三大领域 应流股份前身为安徽霍山应流铸造有限公司，成立于2000年8月。公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要铸造零部件和材料产品应用在航空航天、核电、油气、资源等高端装备领域。公司专注于高端装备核心零部件，产品出口以欧美为主的40多个国家、近百家客户，其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界500强企业和艾默生等众多行业龙头。 通过实施“产业链延伸、价值链延伸”，公司主营业务现已涵盖高端部件、航空科技和先进材料三大领域。公司航空发动机和燃气轮机高温合金热端部件，核电站主泵泵壳、金属保温层、乏燃料格架、中子吸收和辐射屏蔽材料，中小型涡轴发动机、大载重高原无人直升机等产品达到国内先进乃至国际领先水平。 高端部件方面，公司铸造零部件涵盖航空发动机、燃气轮机、核电、海洋工程、油气石化、工矿机械、流体控制等领域，形成从陶瓷芯到精密铸件全产业链生产能力，可以完成真空精铸、熔模铸造、消失模精铸、砂型铸造、铝合金铸造等铸造工艺。 图表1：公司高端部件产品示例 先进材料方面，公司与中物院二所合资成立应流久源，完成中子吸收板成果转化，以此为牵引发展核辐射屏蔽材料产业。公司形成铝基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔性屏蔽材料三大类型产品，在核电站建设、乏燃料处理、核放射医疗等核技术领域得到广泛应用。 图表2：公司先进材料产品示例 航空科技方面，公司主要研制生产1000kw以下涡轴发动机、轻型直升机、重载无人直升机，以及航空关键零部件和方舱等特种装备。对接德国先进技术，建设国内研发团队，公司具备领先的国产化和应用开发能力，国际一流标准的生产厂房和试验设施。 图表3：公司航空科技产品示例 1.2股权结构稳定，产业布局清晰 公司实控人为杜应流先生，股权结构稳定。公司实控人为杜应流先生，杜应流先生直接持有公司股份1.70%，同时在应流投资、衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资担任执行董事、且上述四家公司为一致行动人。杜应流先生曾担任第十二、十三、十四届人大代表，获评全国劳动模范、全国优秀企业家、装备中国功勋企业家。杜应流先生在铸造行业有丰富的经验和深厚的积累，是中国核电厂阀门国家标准——碳素钢铸件技术标准和不锈耐酸钢铸件技术标准的编写者之一，是国际铸造技术协会理事、中国铸造协会副理事长、安徽省机械工业协会常务理事、安徽省铸造协会副理事长，荣获中国铸造行业终生成就奖，曾担任长三角企业家联盟副主席。 公司产业布局清晰，形成了高端部件、先进材料、航空科技三大领域产品布局。 1）高端部件方面：子公司应流铸造、应流铸业、天津航宇和应流深圳承担高端部件产品生产。2015年，应流铸造以固定资产和现金出资设立应流航源，加快公司在“两机”零部件制造领域的布局和建设。2016年，应流铸造以2025.78万元收购嘉远制造100%股权，提升高端零部件数控和智能加工技术水平。2018年，公司取得天津航宇60%股权，天津航宇主要经营低压、重力、高压及典型砂型铝合金铸造，应用于汽车、铁路、船舶、以及卫星等领域。2021年，公司设立应流深圳，加快先进燃气轮机高温合金核心热部件及关键材料的研究开发。2021年7月，应流铸造取得博鑫精密71.11%股权。 2）先进材料方面：2015年，公司全资子公司应流铸造与中国工程物理研究院核物理和化学研究所及自然人陈健共同出资成立合资公司应流久源。应流久源主要从事中子吸收材料产业化及相关材料和产品的滚动开发。2022年，公司全资子公司应流铸造与自然人许倩共同设立合资公司应流海源，致力于高性能纤维复合材料和高分子基、陶瓷基、树脂基、金属基复合材料及制品的研发、生产与销售。 3）航空科技方面：2016年，公司全资子公司应流铸造与德国SBM DevelopmentGmbH、SBM Maschinen GmbH签订协议，以10万欧元收购SBM Development GmbH的100%股权。应流铸造提供预算为3200万欧元的项目费用，由德国SBM公司提供理论、技术及人员支持，共同研发输出功率为130HP和160HP的两款涡轴发动机、起飞重量分别为450kg和700kg的两款直升机。截至2022年12月31日，开发进度约为总开发量的90%。2016年，应流铸造以现金出资2亿元设立应流航空，再由应流航空出资设立全资子公司北京应流航空，推动上述产品产业化、市场化。 图表4：公司股权结构 1.3营业收入稳步增长，盈利能力显著提升 收入结构持续优化，公司营收稳步增长。近几年，公司营收稳步增长，2021年、2022年和2023Q1-Q3，公司营收增速在10%左右。收入结构上，航空航天和核能业务收入占比持续提升，2018年，公司航空航天和核能业务收入合计3.08亿元，占公司当年收入的18%；2022年，航空航天和核能业务收入合计9.52亿元，较2018年复合增速33%，占公司当年收入的43%； 2023H1，公司航空航天和核能业务合计收入占比进一步提升至46%。 图表5：公司营收及增速 图表6：公司营收构成 近几年，公司毛利率稳定在37%左右。分业务来看，与2018年相比，公司航空航天新材料及零部件业务毛利率基本稳定，核能新材料及零部件业务毛利率小幅降低，高端装备零部件业务毛利率小幅降低。2022年，公司航空航天新材料及零部件业务毛利率45.60%，同比小幅下降0.79pcts；核能新材料及零部件业务毛利率40.18%，同比下降1.29pcts；高端装备零部件业务毛利30.66%，同比提高1.01pcts。 图表7：公司毛利及毛利率 图表8：公司分业务毛利率 公司费用控制良好，销售和财务费用率下降明显。近几年，公司四费费率持续下降，2022年，公司四费费率26.69%，较2018年降低5.03pcts。2023Q1-Q3，公司四费费率进一步降低至24.75%，同比下降1.56pcts。公司销售费用率和财务费用率下降明显，2022年，公司销售费用率1.62%，较2018年降低1.50pcts；财务费用率5.08%，较2018年降低3.13pcts。2022年，合肥土地收储、霍山“退城进园”等项目为公司带来资产处置收益1.13亿元，于2022Q4计入当期收益，同时，公司现金流进一步改善。2023Q1-Q3，公司财务费用率同比下降0.87pcts至4.29%。 公司研发费用率稳定在12%左右，2022年研发费用率11.60%，2023Q1-Q3研发费用率11.46%。 图表9：公司费用率 图表10：公司研发费用及费用率 2018-2022年，归母净利润复合增速53%，扣非归母净利润复合增速68%。随着公司收入体量增长，收入结构优化以及费用率降低，公司利润保持较快增速，2022年，公司归母净利润4.02亿元，较2018年归母净利润0.73亿元复合增速53%；剔除非经常性损益的影响，2022年，公司扣非归母净利润2.28亿元，较2018年扣非归母净利润0.29亿元复合增速68%。 2023Q1-Q3，公司扣非归母净利润1.97亿元，同比增长20%。 图表11：公司归母净利润及增速 图表12：公司扣非归母净利润及增速 集中竞价回购股份总金额0.5-1.0亿元，回购股份拟用于注销并减少注册资本。2023年11月，公司公告计划回购股份总金额不低于5000万元且不超过10000万元，回购价格不超过20元/股，回购的股份拟用于注销并减少注册资本。截止2024年2月29日，公司累计回购271.90万股，成交总金额3297.48万元。 2“两机”业务打通从合金到成品零部件全产业链，国内国际市场空间广阔 2.1转型升级成果显著，“两机”业务快速发展 公司上市以来，重点发展航空发动机和燃气轮机等领域高端产品，促进转型升级、培育增长新动能。2015年，公司在业务布局、技术、产线以及客户方面取得显著突破。1）业务布局方面：子公司应流铸造设立应流航源加快公司在“两机”领域的布局；2）技术和生产线方面：北京航材院与应流航源签订技术合作协议，提供高温合金等轴晶涡轮叶片、燃气轮机叶片、导向器等结构件制造及高温合金返回料再利用技术，协助公司建立大尺寸高难度等轴晶涡轮叶片生产线；3）客户方面：公司与通用电气签订合作协议，将为通用电气研发多种型号的等轴晶和定向高温合金叶片。 目前，公司“两机”业务布局逐渐完善，产业链上下游