拨云见日，到店竞争格局疫后或改善

投资逻辑 市场普遍担忧抖音入局本地生活对美团会产生较大影响，我们认为抖音入局在一定程度上开拓了本地生活新增量，3月线下活动完全回归正常情况下美团优势明显，抖音对其影响有限： 一、疫后美团在即时消费领域的优势将体现。从核销角度来看， 美团相较于抖音在短期核销率方面的优势未减小，其2日核销率差异的中枢约为15%。抖音来自于主动搜索的本地生活用户仅10%左右且未呈现出提升趋势，业务推进依赖于流量推荐。从流量推荐上看抖音本地生活VV占比已达9%，整体商业化水平较高，后续商业化内容加载提升将放缓。3月线下活动完全回归正常，用户即时消费增多，抖音转化率出现下降，也说明其在即时消费更多的情况下增长将有所放缓。 二、商户供应端：美团在商家积累上具备优势，头部商家有所差 异，到综酒旅存在错位竞争。美团与抖音头部商家有所差异，抖 港币(元)成交金额(百万元) 音并非完全在存量商家层面与美团竞争。抖音商家的头部集中度 及城市集中度较高，后续拓展可能放缓：2022年五一期间抖音本地生活各梯队带货达人中，品牌自播号以27.4%的数量占比撬动了64.8%的市场份额；2022年抖音覆盖城市超过370个，而美团服务城市已超过2800个县市。到餐：两平台头部商家具备差异；到综和酒旅：抖音主要发力品类为购物、酒吧、旅行社、海外游等，与美团形成错位竞争。 三、用户端：抖音对美团用户实际行为影响边际改善，3月疫情 回归正常情况下美团用户行为优化明显。美团本地生活用户消费 能力更强，分布更为均衡。美团与抖音本地生活用户重合度驱稳，重合用户占美团用户13%左右，占抖音本地生活用户50%以上，比抖音发力过程中拓展出本地生活新用户。重合用户消费频次受影响有限且在美团消费频次边际好转，两平台重合用户月日均下单次数在美团下滑幅度在7%～13%之间，而自疫情放开后该部分重合用户在美团消费频次边际回暖。 投资建议与盈利预测 我们认为公司在长期具备较强竞争力，3月为疫情放开后第一个正常月份，美团到店GTV及用户行为均表现优秀，我们认为疫后美团的优势在后续将进一步体现，预计公司2023/2024年营收分 225.00 201.00 177.00 153.00 129.00 105.00 220413 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 114,795 179,128 219,955 274,599 336,028 营业收入增长率 17.70% 56.04% 22.79% 24.84% 22.37% NON-GAAP归母净利 3,121 -15,572 2,827 11,908 27,466 润(百万元)NON-GAAP归母净利 -32.99% N.A N.A 321.20% 130.64% 润增长率摊薄每股收益(元) 0.760 -3.801 -1.079 0.399 2.875 每股经营性现金流净额 1.37 -0.65 0.64 3.19 5.91 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.82% -18.74% -5.72% 2.07% 13.28% P/E 278.24 N.A 307.11 72.91 31.61 P/B 8.89 6.91 7.43 7.27 6.48 成交金额美团-W恒生指数 20,000 15,000 10,000 5,000 0 别为2746/3360亿元，Non-GAAP净利润分别为119/275亿元， 对应P/E分别为73/32X，维持“买入”评级。 风险提示 数据统计结果与实际情况偏差风险；宏观经济不景气风险；行业 来源：公司年报、国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 1 竞争加剧；疫情反复风险。 内容目录 一、美团即时消费领域受冲击较小，疫情放开后其即时消费领域优势更明显4 1.1从核销率角度来看，抖音与美团短期核销差距未缩小4 1.2从用户来源来看，抖音来自于主动搜索的本地生活用户较少，业务推进仍旧依赖于流量推荐4 1.3抖音本地生活VV占比已达9%，平台整体商业化水平较高5 1.4本地生活转化率受制于履约场景，短期较难提升，疫情放开后囤券到店行为或减少6 二、商户供应端：美团商家积累具备优势，两平台商家端存在一定错位竞争7 2.1美团在商家数量及商户丰富度上长期积累下来的优势在短期内难以被超越7 2.2美团与抖音头部商家有所差异，抖音并非完全在存量商家层面与美团竞争8 2.3抖音商家的头部集中度及城市集中度较高，后续拓展可能放缓10 三、用户端：美团用户质量更优，抖音对美团用户实际行为影响边际改善11 3.1美团本地生活用户消费能力更强，分布更为均衡11 3.2美团与抖音本地生活用户重合度驱稳，抖音发力过程中拓展出本地生活新用户12 3.3抖音对美团重合用户消费频次的影响疫情后边际好转，预计悲观情况下对美团到店影响不超过15%13四、投资建议14 五、风险提示15 图表目录 图表1：美团与抖音本地生活到店核销率差值%4 图表2：抖音本地生活到店核销率%4 图表3：美团本地生活到店核销率%4 图表4：抖音本地生活用户来源占比分布5 图表5：抖音DAU（万人）及同比%5 图表6：美团DAU（万人）及同比%5 图表7：抖音用户人均每分钟VV5 图表8：抖音用户日人均使用时长（分钟）及同比5 图表9：抖音日均VV指数及同比6 图表10：抖音本地生活内容VV占比%6 图表11：抖音推荐页商业化内容VV占比%6 图表12：非即时消费情况下，美团与抖音转化链路相似7 图表13：即时消费情况下，美团转化链路更短7 图表14：抖音本地生活内容点击率平稳（VV曝光至点击）7 图表15：抖音本地生活内容转化率有所下滑（VV曝光至购买）7 图表16：抖音本地生活月动销商家数量指数增速放缓8 图表17：美团月动销商家数量指数基数较大下仍有增长8 图表18：抖音与美团本地生活月动销商家数量比例8 图表19：抖音本地生活月动销商家行业分布8 图表20：美团本地生活月动销商家行业分布8 图表21：抖音美团商家重合度9 图表22：抖音美团重合商家月均订单量变化指数9 图表23：抖音美团北京、上海、深圳、成都4城市美食类TOP20商家9 图表24：抖音餐饮商家订单集中度10 图表25：美团餐饮商家订单集中度10 图表26：抖音到综商家订单集中度10 图表27：美团到综商家订单集中度10 图表28：抖音酒旅商家订单集中度10 图表29：美团酒旅商家订单集中度10 图表30：抖音本地生活餐饮动销商家环比增速放缓明显11 图表31：美团本地生活月动销商家环比增长提速11 图表32：抖音动销商家主要集中在一二线城市11 图表33：美团动销商家城市分布较为均衡11 图表34：抖音本地生活用户年龄分布12 图表35：美团本地生活用户年龄分布12 图表36：抖音本地生活用户城市等级分布12 图表37：美团本地生活用户城市等级分布12 图表38：2022年火锅各等级门店数占比12 图表39：中国人口城市等级分布12 图表40：抖音本地生活月度消费用户指数及同比13 图表41：美团本地生活月度消费用户指数及同比13 图表42：美团与抖音月度消费用户重合度13 图表43：抖音美团重合用户月均下单次数指数14 图表44：抖音美团独占用户月均下单次数指数14 图表45：对美团用户下单影响程度敏感性测算14 一、美团即时消费领域受冲击较小，疫情放开后其即时消费领域优势更明显 1.1从核销率角度来看，抖音与美团短期核销差距未缩小 抖音自2021年3月入局本地生活以来30日核销率呈提升趋势，根据国金指数，截至 2022年12月30日其到店核销率基本稳定在62%左右，抖音与美团核销率差异缩小最为 明显的统计周期为30及90日等相对偏长时间周期的区域，从2021年3月的28%缩小至 2023年3月的10%；而在即时消费属性更强的以2日为统计周期的区域，其核销率并为呈现出明显的缩小趋势，其2日核销率差异中枢约为15%。我们认为抖音本地生活用户在行为上更偏囤券后计划性消费而非即时消费，疫情放开后用户线下计划性出行减少，即时消费需求增多，在此情况下美团在即时消费领域的优势将更为明显。 图表1：美团与抖音本地生活到店核销率差值% 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 图表2：抖音本地生活到店核销率%图表3：美团本地生活到店核销率% 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 1.2从用户来源来看，抖音来自于主动搜索的本地生活用户较少，业务推进仍旧依赖于流量推荐 短视频推荐仍旧为抖音在本地生活领域渗透的主要方式，在此情况下对平台相关内容的加载提升较为依赖。根据国金指数，从抖音本地生活下单用户的来源分布可看出，抖音本地生活下单用户大部分来自于平台的信息流推荐，来自于搜索的比例约为11%，自 2022年以来未出现明显提升。 图表4：抖音本地生活用户来源占比分布 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 抖音在流量数量端具备较强优势，疫情防控放开后美团用户有望加速增长。从平台用户数量上来看，2023年3月抖音DAU4.5亿人，同比增长9%，美团DAU1.02亿人，同比增长11%，2022年由于各地疫情防控较为严格，美团流量端增长收到一定压制，我们认为在防控放开后2023年美团在流量端将受益。从用户使用APP目的上来看，抖音用户使用抖音更多为无目的性娱乐，而美团用户使用美团则有明确的本地生活需求，因此从总体用户量上来看抖音更具备优势，但是在垂直用户领域美团仍具备较强优势。 图表5：抖音DAU（万人）及同比%图表6：美团DAU（万人）及同比% 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 1.3抖音本地生活VV占比已达9%，平台整体商业化水平较高 从抖音整体VV（VideoView视频播放量）来看仍处于提升趋势：每日整体VV=DAU×日人均VV数=DAU×人均每分钟VV×使用时长 假设用户人均每分钟观看视频数量稳定，则DAU和使用时长的增长是驱动抖音整体VV增长的核心因素，根据国金指数，抖音DAU及用户日均使用时长均增长强劲，2023年3月抖音DAU同比增长9%，人均使用时长达到同比增长32%，在此情况下我们测算得出2023年3月抖音的日均VV同比增速在27%左右，在11月、12月疫情尚未达峰，用户有较多居家以及1月为春节等特殊情况下用户日均VV指数增长较快，但3月回归正常情况下后其增速回归到2022年整体VV的增长中枢区间内（20%～30%）。 图表7：抖音用户人均每分钟VV图表8：抖音用户日人均使用时长（分钟）及同比 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 图表9：抖音日均VV指数及同比 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 根据国金指数，抖音本地生活VV近3个月基本在9%左右，未见明显提升，后续提升空间有限。我们认为本地生活VV占比的增长需要考虑平台整体的商业化水平，抖音本地生活大力推进前平台整体商业化水平不足30%，目前抖音推荐页商业化内容已经达到35%以上（其中本地生活为挂券内容占比，达到6.3%），若考虑到平衡用户体验和商业化水平，后续商业化内容占比的整体提升空间可能有限，在此情况下平台方则会优先将流量导流给ROI更高的商业化内容。 目前抖音的本地生活渗透仍然较依赖于视频推荐，若其本地生活VV内容加载放缓，则其促成的下单成交量增速也有可能放缓。 图表10：抖音本地生活内容VV占比%图表11：抖音推荐页商业化内容VV占比% 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 1.4本地生活转化率受制于履约场景，短期较难提升，疫情放开后囤券到店行为或减少 本地生活涉及到线下履约，用户整体消费链路较长，非即时消费情况下，到店前需考虑店铺地理位置是否距离较远，到店后需考虑店内是否有座位等实际履约问题，从而降低购买转化意愿