新国标落地推动格局改善，疫后或逐步走出困境

2023年新国标启动，行业竞争格局改善。22年以来，伊利、君乐宝加强终端消费者教育和费用投放力度，行业竞争压力有所加大。公司借新国标落地的契机，及时调整产品策略，对产品进行迭代以应对竞争。随着新国标出台，尾部品牌有望出清，带来行业集中度提升。中长期来看，国内竞争格局或为国产三大品牌鼎立，外资品牌份额进一步压缩。新国标产品方面，公司拥有最多的新国标产品，有望支撑其在新一轮竞争中取得优势。由于2022年国内疫情反复，预计2023年上半年出生人口数量仍承压，下半年或有改善趋势，整体来看婴配粉行业需求层面仍有不小压力。根据人口金字塔网预测，预计2023-2025年0-4岁人口数量仍下滑，但降幅逐步收窄。 渠道调整基本结束，控费加强、利润有望回升。从收入来看，我们预计22年全年公司收入个位数下滑，22年下半年收入同比增长，新鲜战略效果初见成效； 由于出生率和行业竞争压力仍较大，23年1-2月销售有所承压。根据渠道跟踪，从渠道库存来看，22年下半年经销商库存收入比维持在1.5-1.8倍的标准区间，23年初由于出货承压，目前经销商库存收入比略微增长至2倍左右。从窜货情况来看，公司22年6月推出内码，加大第三方机构审查，以及给区域总制定窜货审查任务，22Q3窜货经销商数量大幅减少；22年10月起公司加大窜货处罚力度，罚款由原来的2倍提高到5倍，窜货问题已明显改善。从星飞帆价盘来看，价格倒挂问题已基本解决，目前终端成交价210元（出厂价208元），较22年下半年的220元略有下滑。 估值处于近3年较低水平，外资回流抬升股价。2022年11月以来，港股必选消费板块超跌反弹，主因是海外资金回流：1）美联储加息节奏放缓，资金压力得到一定缓解。2）22年十一假期后部分外资担心政策变化，港股市场急跌，提供了价值洼地。3）22年11月以来防疫政策出现边际缓和，市场对经济恢复的预期增强。 加上飞鹤本身渠道调整基本接近尾声，截至2023年2月17日，本轮反弹飞鹤股价涨幅（48%）超过必选消费指数涨幅（32%）。反弹后，当前飞鹤PE- TTM 仍处在近3年均值负一倍标准差附近。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为58.32/66.69/75.14亿元，对应2022-2024年EPS为0.64/0.74/0.83元，当前股价对应2022-2024年PE为9x/8x/7x。飞鹤是国内奶粉行业中的龙头，拥有强品牌力以及渠道把控力，市场份额仍在稳步提升，我们维持“增持”评级。 风险提示：经营风险、新生人口数量持续急剧下滑的风险。 公司盈利预测与估值简表 1、2023年新国标启动，行业竞争格局改善 新国标即将落地，格局有望改善。22年以来，伊利、君乐宝加强终端消费者教育和费用投放力度，行业竞争压力有所加大。公司借新国标落地的契机，及时调整产品策略，对产品进行迭代以应对竞争。随着新国标出台，尾部品牌有望出清，带来行业集中度提升。中长期来看，国内竞争格局或为国产三大品牌鼎立，外资品牌份额进一步压缩。新国标产品方面，公司拥有最多的新国标产品数量，有望支撑其在新一轮竞争中取得优势。 1.1、上一轮注册制出台曾大幅改善竞争格局 2016年6月，《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法》出台，规定对本土和进口的婴幼儿配方奶粉实行注册管理。实施注册制以前，国内婴幼儿品牌有2300多个，产品间同质化严重。注册制实施后，加速了中小品牌的退出和品牌间的并购整合。 自2017年至2022年12月31日，国家市场监督管理总局共批准175家生产工厂的461个系列1380个（不含已注销产品）婴配产品配方通过注册。 其中包括境内的121家工厂的1038个配方，境外的54家工厂的342个配方。 自2018年1月1日起，配方奶粉注册制全面实行，只有获得配方注册的产品才能够继续销售。原则上每个工厂不得超过3个系列9个配方（每个系列中包括三个配方，分别为一段、二段和三段婴幼儿奶粉）。 奶粉配方注册有效期只有5年，上一次普遍在2017年进行注册，据此推算大部分企业在2022年又需要重新注册。按照1-2年的注册流程，企业需要在2021年准备再次注册材料。从统计的2021-2022年通过注册的配方数量来看，较2017年大幅下降，竞争格局有改善趋势。 图1：2017-2022年年度通过注册的配方数量 配方注册制落地以来，市场准入门槛提高，份额逐渐向龙头企业集中。2011至2015年，国内婴幼儿配方奶粉市场销售额CR10从63.7%小幅降至59.8%，销售额CR10中国产品牌的市场份额在2016年降至最低点，仅有19.6%。 根据Euromonitor，2016年起，得益于奶粉注册制的推行，CR10持续上升并在2020年达到76.9%，CR10中国产品牌占比进一步提升至38%。预计未来婴幼儿配方奶粉行业的集中度将会延续稳定上升的态势。 另一方面，注册制下，奶粉厂家如要新推出一个品牌则需要放弃一个原有品牌。 这样的情况下，更可能出现用高端替代低端产品的行为。 图2：2011-2020年婴幼儿配方奶粉市场CR10变化 图3：19Q1-21Q3飞鹤市场份额持续提升 1.2、本轮新国标落地将进一步提升集中度 新国标叠加二次配方注册，有望进一步提升集中度。2018年9月，卫建委公布了婴幼儿配方奶粉新国标并公开征求意见，提出了更为严格的奶粉标准，2020年6月18日，婴幼儿配方奶粉新国标内部再次征求意见。 2021年3月，卫健委发布了奶粉新国标，与旧国标（2010年）相比，新国标在蛋白质、碳水化合物、微量元素以及可选择成分等部分作出了更明确严格的规定。 该标准将于2023年2月22日正式实施。 在更严格的标准下，部分企业需重新进行配方注册。即使产品质量合格，重新注册的时间和资金成本都很高：一个系列的全成本约1000万元，耗时1年半至两年。许多中小企业面临着巨大的考验。 截至2023年2月11日，共有28家乳企旗下的97个品牌通过了新国标的注册。 其中飞鹤符合新国标的产品数最多，有15个品牌、45个配方。截至2023年2月11日，符合新国标的品牌和配方中国产占大多数，国产替代趋势仍在延续。 图4：各奶粉企业符合新国标的品牌数和配方数 图5：国产和进口符合新国标的品牌数和配方数 “国进洋退”，国产奶粉消费者信心提升。2019年国内出台《国产乳粉提升方案》，提出婴幼儿配方奶粉自给率达到60%以上的目标，鼓励国产企业在生产婴幼儿配方奶粉中使用鲜奶，同时也鼓励乳粉企业进行整合收购和在海外收购优质资产，强化国产品牌的竞争力。近几年国家出台多项政策和方案，努力提升奶粉准入门槛和监管力度，消费者对国产奶粉的信心也在逐步恢复。 图6：中国妈妈对国产奶粉信心显著提升 在国家监管趋严和企业自身管理要求提升的共同努力下，我国婴配粉抽检合格率逐渐提升，为国货消费者信心修复提供支撑。 图7：2017-2021年我国婴配粉抽检合格率保持在99%以上 国产奶粉高歌猛进的同时，部分进口奶粉问题频发。由于雅培近几年食品安全问题频发（2021年国内雅培奶粉香兰素、2022年美国雅培奶粉阪崎克罗诺杆菌事件等），以及在中国奶粉行业激烈的竞争下雅培仍采取较保守的费用政策，导致份额持续下滑。雅培曾经是中国奶粉市场的前五大进口品牌之一，2022年12月14日起雅培婴幼儿及儿童营养品业务将逐步退出中国大陆市场。除了雅培，法国品牌喜宝倍喜、荷兰品牌荷莱蕊、丹麦品牌麦蔻乐芬、法国品牌合生元等近两年也发生了违规事件。 表1：2020-2021年部分进口奶粉违规事件 表2：近年来部分外资奶粉品牌退出 1.3、23年出生率仍有压力，但预计逐步缓解 短期来看，挤压进口奶粉份额对国产品牌收入提升作用有限，核心影响因素仍在人口出生率。国家统计局公布2022年中国全国人口为14.12亿，同比减少85万人，人口首次出现负增长。其中，出生人口956万人，同比下降10.0%，出生率为6.77‰；从总人口性别比来看，男女比例为104.69（女性为100），相比2021年104.88改善。由于2022年疫情反复，预计2023年出生人口数量仍承压，婴配粉行业需求层面仍有不小压力。根据人口金字塔网预测，预计2023-2025年0-4岁人口数量仍下滑，但降幅逐步收窄。 图8：2017年以来出生率及出生人数持续下滑 图9：预计2023年之后0-4岁人数降幅逐年收窄 2、渠道调整基本结束，控费加强、利润有望回升 渠道调整基本结束，新鲜战略效果初见成效。从收入来看，我们预计22年全年公司收入个位数下滑，22年下半年收入同比增长；由于出生率和行业竞争压力仍较大，23年1-2月销售有所承压。根据渠道跟踪，从渠道库存来看，22年下半年经销商库存收入比维持在1.5-1.8倍的标准区间，23年初由于出货承压，目前经销商库存收入比略微增长至2倍左右。从窜货情况来看，公司22年6月推出内码，加大第三方机构审查，以及给区域总制定窜货审查任务，22Q3窜货经销商数量大幅减少；22年10月起公司加大窜货处罚力度，罚款由原来的2倍提高到5倍，窜货问题已明显改善。从星飞帆价盘来看，价格倒挂问题已基本解决，目前终端成交价210元（出厂价208元），较22年下半年的220元略有下滑。 “卓”字系列将是公司23年产品重心，22年已打好坚实基础。1）卓睿：22年1月正式上货，当前实际成交价300+元，终端销售额占比已达到15%+，提前完成公司对产品运营的期望。由于价差较大，卓睿对星飞帆的消费者承接较少，主要争夺竞品市场份额。2）卓耀：22年公司推出价盘处于卓睿和星飞帆之间的卓耀，是2023年公司最核心的销售单品，对接星飞帆。卓耀从22年10月开始铺货，未来预计能覆盖80%+的渠道。 表3：中国飞鹤产品矩阵 23年公司加强费用管控，以利润为导向。23年在出生率影响下，行业压力仍较大，奶粉品牌均有收缩费用趋势。伊利、外资等竞品近期在做人员精简，部分品牌也在收缩费用资源，23年行业终端促销竞争或有所缓解。对于飞鹤来说，23年公司将借助财务管理系统实行利润考核制，对各省区进行费用考核，KPI与费用率挂钩，提升费用投放效率。23年公司考核以利润为导向，各大区若利润不达标将一票否决奖金。在22年利润低基数下，23年利润预计有较好弹性。 3、估值处于近3年较低水平，外资回流抬升股价 2021年6月以来，中国飞鹤股价持续下滑，我们认为股价下跌原因有以下几点： 1）由于美联储加息等原因导致港股大盘下跌，影响到飞鹤股价。2）21年6月以来国民加强新冠疫苗接种，专家建议接种后6个月以内不宜备孕，投资者对出生率的下滑产生担忧。3）公司22年提出“新鲜战略”，短期内需对渠道进行较大调整，对业绩产生一定影响。 图10：飞鹤当前估值处于近3年均值负一倍标准差附近 图11：必需性消费指数与中国飞鹤股价累计涨跌幅 2022年11月以来，港股必选消费板块超跌反弹，主因是海外资金回流：1）美联储加息节奏放缓，资金压力得到一定缓解。2）22年十一假期后部分外资担心政策变化，港股市场急跌，提供了价值洼地。3）22年11月以来防疫政策出现边际缓和，市场对经济恢复的预期增强。 加上飞鹤本身渠道调整基本接近尾声，截至2023年2月17日，本轮反弹飞鹤股价涨幅（48%）超过必选消费指数涨幅（32%）。反弹后，当前飞鹤PE- TTM 仍处在近3年均值负一倍标准差附近。 图12：2022年11月以来外资持续流入香港市场（亿港币） 4、投资建议 整体来看，公司渠道调整已基本结束，库存有望恢复至健康水平，星飞帆等产品没有明显价盘倒挂现象。短期内，来自国产头部品牌的竞争压力加大；中长期来看，随着新国标落地，行业集中度有望进一步集中，未来或形成国产三大品牌鼎立的局面，外资份额会进一步压缩。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为58.32/66.69/75.14亿元，对应2022-2024年EPS为0.64/0.74/0.83元，当前股价