固定收益专题：通缩论成立吗？

专题内容摘要 我们认为，当前并不具备通缩的特征和成因，我国仍然处于经济复苏的早期阶段。通缩的特征表现为物价“全面的、持续的”下跌，但当前数据仅显现为结构性收缩，而非全面收缩，且物价持续性下行的可能性较低（猪价及能源中枢可能均会有一定抬升、主要分项价格预计将受低基数效应及新涨价因素提振）。此外，复盘历史三次通缩时期可以发现，通缩作为一个长期的经济现象，往往起因于内外需同时减少，同时表现出货币供应量持续下降的特征。而当前国内服务及核心CPI显示出需求的“分化型复 苏”，加上货币供应量及出口数据持续回升，目前既不具备通缩的成因，亦没有显现出货币供应量下降的特征。短期内，由于猪肉和能源的下行扰动以及高基数效应，CPI和PPI数据或许还会在低位徘徊。但随着实体融资需求继续回暖、国内及国际营商环境持续改善、服务等需求持续修复，核心CPI预计会延续边际扩张的趋势，物价中枢也应随之逐渐抬升。 当前并不具备通缩的特征 从定义来看，通缩指“物价出现全面、持续的下跌”，而当前数据还未显现出向通缩演绎的特征。一是物价为“结构性收缩”而非全面收缩。二是物价持续下跌的可能性较低。 当前并不具备通缩的成因 本文中我们将CPI物价指数连续下跌两个季度以上认定为通货紧缩的表 现，回顾中国历史上的三次通货紧缩，可以发现通缩作为一个长期的经济现象，往往起因于内外需同时减少，从而表现出物价全面紧缩和货币供应量持续下降的特征。 而着眼当前，货币供应量持续走高，出口数据亦在持续回升，再加上前述国内服务及核心CPI显示出的需求“分化型复苏”，当前并不具备通缩的特征和形成条件。 因此，复盘历史来看，中国当前陷入通缩的可能性不大，我国仍然处于经济复苏的早期阶段，结构性复苏暂时表现为物价的结构性收缩，但全面收缩的可能性十分微弱。短期内，由于猪肉和能源的下行扰动以及高基数效应，CPI和PPI数据或许还会在低位徘徊，但随着实体融资需求继续回 暖、国内及国际营商环境持续改善、服务等需求持续修复，核心CPI预计会延续边际扩张的趋势，物价中枢也应随之逐渐抬升。 风险提示：猪肉价格下行不及预期，能源价格上行不及预期，出口不及预期。 我们认为，当前并不具备通缩的特征和成因，我国仍然处于经济复苏的早期阶段。 通缩的特征表现为物价“全面的、持续的”下跌，但当前数据仅显现为结构性收缩，而非全面收缩，且物价持续性下行的可能性较低（猪价及能源中枢可能均会有一定抬升、主要分项价格预计将受低基数效应及新涨价因素提振）。 此外，复盘历史三次通缩时期可以发现，通缩作为一个长期的经济现象，往往起因于内外需同时减少，同时表现出货币供应量持续下降的特征。而当前国内服务及核心CPI显示出需求的“分化型复苏”，加上货币供应量及出口数据持续回升，目前既不具备通缩的成因，亦没有显现出货币供应量下降的特征。 短期内，由于猪肉和能源的下行扰动以及高基数效应，CPI和PPI数据或许还会在低位徘徊。但随着实体融资需求继续回暖、国内及国际营商环境持续改善、服务等需求持续修复，核心CPI预计会延续边际扩张的趋势，物价中枢也应随之逐渐抬升。 1当前并不具备通缩的特征 从定义来看，通缩指“物价出现全面、持续的下跌”，而当前数据还未显现出向通缩演绎的特征。一是物价为“结构性收缩”而非全面收缩：①猪价和能源价格下行对物价整体影响较大，但鲜果价格正处于高于季节性水平运行、衣着及服务价格同比环比涨幅均在扩大，从核心CPI涨幅扩大0.1pct亦可看出当前需求呈现结构性分化，剔除扰动较大的“猪油”后总需求实际在扩张；②物价分化或归因于成本及需求的传导分化，能源及相关工业消费品受上游成本影响较大，而服务表现出需求拉动的特征，此外因成本下降而调降定价不能完全说明需求的走势；③“结构性收缩”或因受输入性因素影响，油气、有色等国际定价大宗价格受海外需求放缓及银行业风险事件影响持续走低，但国内定价大宗如钢材、水泥等建材价格由于基建及生产推进呈上涨趋势，这里表现出海外及国内需求的分化。 二是物价持续下跌的可能性较低：①猪肉方面，目前供给压力还存在，春节之后进入消费淡季，二季度可能仍然在低位震荡，但养殖户亏损情况下会加速产能出清，且下半年将进入消费旺季，猪价或将有抬升动力。因此猪肉目前下跌的空间或许已经不大，我们认为猪价中枢在二季度后即可能会逐渐抬升；②能源方面，欧佩克减产计划敲定，且美国3月整体CPI下降，美联储加息预期不算强劲，我们认为能源价格中枢或有小幅上移；③低基数效应或对物价有抬升作用，从CPI整体及八大分项来看，CPI整体及权重较高的交通通信、居住分项2022年基数呈现前高后低走势。除食品烟酒项有较明显的前低后高表现以外其余分项曲线都比较平稳，而我们在上文也提到，猪肉、鲜果价格或将有中枢上行或高于季节性水平的表现，即今年的新涨价因素或将拉升其价格涨幅。 图表1：CPI及交通、居住主要分项基数前高后低（%） 图表2：CPI其余非主要分项基数平稳（%） 2当前并不具备通缩的成因 本文中我们将CPI物价指数连续下跌两个季度以上认定为通货紧缩的表现，回顾中国历史上的三次通货紧缩（分别为1998.04-2000.01、2002.03-2002.12、2009.02-2009.10），可以发现通缩作为一个长期的经济现象，往往起因于内外需同时减少，从而表现出物价全面紧缩和货币供应量持续下降的特征。 图表3：将CPI指数连续下跌两个季度以上认定为通缩（%） 1)1998.04-2000.01：1997年前，国内一方面面临通胀压力，一方面银行坏账累积。为了应对金融风险，银行紧缩银根，企业可获得贷款降低从而面临经营恶化的困境，这种困境通过工资链条传导至需求端，国内物价面临收缩压力；1997年东亚金融危机爆发，外需减弱带来出口收缩，内外需均开始恶化。M2从28%左右降低至14%左右； 图表4：第一次通缩：1998.04-2000.01（%） 2)2002.03-2002.12：2001年中国加入WTO，大量外资涌入带来生产技术大幅提高，国内生产成本降低，同时对外贸易迎来新的增长阶段，企业利润和居民收入提高，供需都有良性增长。此次通缩可看作由低生产成本推动的物价下行，总供给增速高于总需求，但需求总体十分强劲，因此整体是一次良性通缩； 图表5：第二次通缩：2002.03-2002.12（%） 3)2009.02-2009.10：此次通缩受国际金融危机的传导，一方面出口剧烈收缩，另一方面国内出现企业倒闭及工人失业潮。M2从18%左右降低至14%左右。 图表6：第三次通缩：2009.02-2009.10（%） 而着眼当前，货币供应量持续走高，出口数据亦在持续回升，再加上前述国内服务及核心CPI显示出的需求“分化型复苏”，当前并不具备通缩的特征和形成条件。 ①2023年以来M2同比增速处于近7年高位，实体融资持续修复，宽货币向宽信用过渡顺利。伴随着社融存量同比企稳回升、基建稳步发力，预计年内社融同比增速有望呈现震荡回升趋势；②3月出口同比14.8%，大幅强于市场预期，其中主要拉动力来自东盟及非洲等新兴市场国家，或受益于RCEP及一带一路等政策红利的持续释放。从近期中法营商关系改善、沙特伊朗事件及支持海南民营经济等大事件亦可观察到，未来国际及国内营商环境可能会持续改善，国内出口动能或许会有进一步修复。 因此，复盘历史来看，中国当前陷入通缩的可能性不大，我国仍然处于经济复苏的早期阶段，结构性复苏暂时表现为物价的结构性收缩，但全面收缩的可能性十分微弱。短期内，由于猪肉和能源的下行扰动以及高基数效应，CPI和PPI数据或许还会在低位徘徊，但随着实体融资需求继续回暖、国内及国际营商环境持续改善、服务等需求持续修复，核心CPI预计会延续边际扩张的趋势，物价中枢也应随之逐渐抬升。 3风险提示 猪肉价格下行不及预期，能源价格上行不及预期，出口不及预期。