固定收益专题：美债利率会再创新高吗？

固定收益专题 美债利率会再创新高吗？ 作为全球资产定价锚的美债利率从9月以来大幅走高。本轮10年美债利作者率一度突破5%的高位。本轮美债利率上行，实际利率和期限利差均大幅 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月28日 抬升，而通胀预期和政策利率的波动不大。而从期限来说，短债收益率上行幅度不大，而长期利率则大幅攀升，近期美债期限溢价大幅抬升。 美国自然利率R*或已抬升，利率中枢随之抬升。自然利率作为均衡状态下的资金价格，短期受储蓄的资金-供给强度和投资-资金需求强度的影响，受再工业化引导制造业回流、财政政策高强度扩张、EM国家过剩储 蓄流入美国的资金减少等可能均导致了美国自然利率中枢的抬升。我们认为自然利率中枢可能回升至1.5%。 通胀不确定性抬升，通胀溢价抬升。2020年以前通胀波动相对较小，因而通胀溢价也较小，而2020年之后，由于美联储实行平均通胀目标制，2%的通胀目标开始模糊，短期内通胀的波动风险大幅上升，而近期UAW 罢工事件、巴以冲突等事件，使得未来的通胀更加不可预期，因而通胀溢价出现大幅上升。考虑逆全球化、地缘冲突频发、平均通胀目标制下，美国未来通胀波动性抬升，我们预计美债通胀风险溢价中枢或抬升至0.5%。 供需失衡下，美债实际风险溢价易上难下。美联储、海外官方投资者、银行等三大传统的美债配置盘，对美债的需求均走弱。2024年为美国大选年，美国财政支出力度难以大幅削减，2024年美债供给或接近2023年， 净融资均在2.0-2.5万亿美元。供需失衡下，长债的实际风险溢价短期内易上难下，我们预计供需失衡或导致实际风险溢价中枢抬升至0.5%附近。 当前美债利率已经反映了基本面和联储政策变化，继续创新高概率有限。但未来一段时期也难以明显下行，预计将继续在4.5%-5%左右的高位运行。考虑自然利率中枢在1.5%、通胀中枢在2.5%、通胀风险溢价和实际风险溢价分别在0.5%，10年期美债的中枢或在5.0%。基准情景下， 根据Fedwatch显示的加息概率，我们预期联储未来1年仍可能加息1-2次，则美债利率在2024年上半年或继续保持4.5%-5%的高位运行。因而我们认为美联储政策利率可能维持高位一段时间，考虑票息短债有一定的配置价值。而长端，由于美债供需失衡带来的实际风险溢价抬升和通胀不确定性带来的通胀风险溢价抬升，未来一年的利率可能难以趋势性下降。 虽然外部利率显著攀升，但对国内债市直接冲击有限。一方面，虽然中美利差拉大，但边际上进一步加速流出的空间有限；而另一方面，从货币政策来看，外部利率上升也不形成实质性约束。由于中美利差较大的倒挂， 因而国内资金价格变化对资本流动影响相对有限，因而外部利率变化也难以形成国内政策的实质性约束。 当前债市已具有较高配置性价比，存单与二永性价比相对更高。我们认为中美利差持续倒挂，外资流出对国内债市的冲击有限，而人民币汇率维持稳定，央行更多的注重内部均衡。随着再融资债发行高峰期以及税期过后 资金需求回落，资金有望阶段性回落。而近期资产价格下滑以及高频数据并不强劲，可能导致货币宽松政策再度加码。债市将再度走强，因而目前债市具有很高性价比。当前曲线异常平坦，回归正常意味着短端需率先下行。 风险提示：美国衰退超预期；地缘政治冲突超预期；美联储降息超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何挖掘非金融永续债？》2023- 10-25 2、《固定收益定期：工业品价格回落，生产有所放缓— —基本面高频数据跟踪》2023-10-23 3、《固定收益定期：再融资债高峰过后》2023-10-22 4、《固定收益定期：供给冲击下银行货基大卖，理财保险大买——流动性和机构行为跟踪》2023-10-21 5、《固定收益点评：全年GDP增速目标或无虞，需求压力仍存》2023-10-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 美国自然利率R*或已抬升5 通胀波动性抬升推高通胀预期和通胀溢价8 供需失衡，推升美债期限溢价10 美债目前缺少配置型的买家，短期内难言改善10 美债供给冲击较强，大选年预计财政支出力度难以大幅削减14 定量分析美债利率走势16 美债利率飙升，对国内债市影响有限18 风险提示19 图表目录 图表1：美债长债期限溢价大幅飙升4 图表2：TIPs隐含的美国实际利率持续攀升4 图表3：美国制造业建造支出大幅飙升6 图表4：2020年5月至2023年9月美国半导体制造业投资6 图表5：2023年美国财政收支失衡下赤字再度走扩7 图表6：2023财年美国财政支出7 图表7：中美贸易差额对比7 图表8：美国长债收益率和政策利率的背离并非衰退7 图表9：美国自然利率走势8 图表10：中美10年期国债利率对比8 图表11：美国去通胀趋势延续但速度减缓9 图表12：中国出口价格逐渐领先美国进口价格9 图表13：9月美国租金出现反弹9 图表14：酒店和机票对超级通胀的拖累开始趋缓9 图表15：美国长债收益率分解10 图表16：美债期限溢价分解10 图表17：2023Q1美国国债持有人结构11 图表18：2023Q2美国国债持有人结构11 图表19：主要美债持有人持仓变化（十亿美元）11 图表20：美联储持债规模或缩表至5万亿美元12 图表21：美联储SOMA账户持有美国国债期限分布12 图表22：2022年以来海外官方部门持续抛售中长期美债13 图表23：2022年以来中国持续减持美债13 图表24：日本寿险持续抛售长期美债13 图表25：CFTC国债期货非商业头寸仍处净空头13 图表26：2023年美国国债净融资显著增加14 图表27：2023年美国国债净融资以短债为主14 图表28：2023年美国联邦政府财政赤字扩大14 图表29：美国财政部CBO预测2024赤字接近2023水平14 图表30：2023-2033财年美国财政部债券净融资规模预期（十亿美元）15 图表31：联邦基金利率与10年美债利率走势16 图表32：美国名义GDP增速与10年美债利率走势16 图表33：对美国10年国债利率的拟合结果17 图表34：不同情形下美债利率走势预测18 图表35：中美利差倒挂，但债市资金流出速度近期并未加快18 图表36：中美利差与人民币兑美元即期汇率18 图表37：离岸人民币汇率及掉期19 作为全球资产定价锚的美债利率从9月以来大幅走高，期间10月7日爆发的巴以冲突下的避险情绪，并未对改变美债收益率上行的趋势，本轮美债利率上行主要有两大特点： 第一，9月FOMC维持联邦基金利率目标不变，但美债长债期限溢价大幅抬升。短债收益率略有上行，9月14日2Y美债收益率为5.0%，2023年10月19日为5.14%，上行仅14bp，而同期的10Y、30Y美债收益率上行69bp、72bp至4.98%、5.11%。美联储加息可能临近终点下，短债收益率小幅上行，而长债收益率大幅上行，近期美债期限溢价大幅抬升。 第二，美债实际利率大幅抬升，隐含通胀预期变动不大。自9月14日至10月19日，10年期美债利率累计上行69bp，其中实际利率（Tips）贡献54bp，而通胀预期（盈亏平衡通胀）基本稳定在2.30%-2.50%。30年美债的情况类似，期间累计上行72bp，实际利率贡献49bp，而通胀预期贡献仅23bp。 图表1：美债长债期限溢价大幅飙升图表2：TIPs隐含的美国实际利率持续攀升 期限利差（10年-2年，右轴）美国国债收益率：2年美国国债收益率：10年 % b 6 5 4 3 2 1 0 100 50 0 -50 -100 -150 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 隐含通胀（%） 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 22-01-012022-07-012023-01-012023-07-01 -1.5 % % 2022-01-012022-09-012023-05-01 2.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据Bernanke（2015）1和Clarida（2019）2等对美国10年国债利率的研究，10年期美债收益率，主要由投资者预期的未来10年的平均短期利率和期限溢价组成，进而可以将 10年美债收益率拆分为预期的未来10年的平均实际利率、预期的未来10年的通胀率、通胀溢价、实际风险溢价等四个部分。近期美债收益率飙升，主要系期限溢价大幅抬升，对应的实际风险溢价大幅抬升。 𝟏�年期美债收益率=预期的未来𝟏�年平均实际利率+预期的未来𝟏�年的通胀率+通胀风险溢价+实际风险溢价 其中期限溢价指的是对于未来名义利率波动风险的补偿，因而从逻辑上看期限溢价可以分为通胀溢价和实际利率溢价。Clarida（2019）指出，过去20年美债期限溢价不断压低的原因，主要有三点：第一，通胀波动率下降，降低了债券投资的风险，因而通胀溢 价率出现趋势性下降。第二，美联储长期的资产购买（2008-2014）压低了期限溢价超过100bp。第三，90年代以来长债和股票开始呈现负相关性，长债长期作为权益资产的风险对冲工具。因而，影响美债期限溢价的主要是通胀的波动性和长债的供求关系。 1Bernanke,2015,WhyAreInterestRatesSoLow? 2Clarida,2019,MonetaryPolicy,PriceStability,andEquilibriumBondYields:SuccessandConsequences 按照美债利率影响因素的拆分，本文的结构安排如下：第一部分阐述，美国自然利率中枢抬升，第二部分聚焦美国通胀，通胀风险不确定性抬升，通胀率和通胀风险溢价随之抬升；第三部分通过对美债的供需分析，来解释为何美债实际风险溢价大幅抬升；第四部分介绍美债收益率飙升对我国债券市场的影响；第�部分对美债和我国国债市场做出展望。 美国自然利率R*或已抬升 自然利率r*指在经济实现理想资源配置时所要求的实际利率。一般认为自然利率是在排除短暂性需求冲击的情况下，使得实际产出增长和就业率接近自然水平且通胀率保持稳定的实际利率。“潜在产出”指在资本和劳动投入等生产要素得到充分利用的条件下，总 产出可以达到的水平，可以理解为在不引发通胀条件下，经济能达到的产出水平。对于中央银行而言，潜在产出是货币政策决策的核心要素，自然利率是货币政策操作希望大到的理想目标。 自然利率r*不可直接观测，但自然利率对经济决策非常重要。首先，全球主要央行都将自然利率作为货币政策制定的重要参考。比自然利率高的实际利率水平将抑制总需求，反之则刺激总需求，当经济达到潜在产出水平时，实际利率等于自然利率。其次，自然利率与潜在增速密切相关。随着技术进步及人口的变化，投资的回报率、资本利用率等 随之改变，较高的投资回报率将吸引更多的投资需求，提升利率水平，而较低的资本回报率则减少资本需求，降低利率水平。 自然利率变动通常受长期和短期因素的影响。根据徐忠3（2019）的研究，长期内，驱动自然利率趋势变动的力量主要来自劳动生产率和人口增长两方面。短期内，储蓄和投资 之间的相对关系将主导自然利率。储蓄角度，人口老龄化、收入与财富分配、不确定型上升导致居民预防性储蓄增加、金融创新等，影响均衡利率水平。投资角度，政府投资、投资品相对价格变化、经济不确定性预期上升等影响均衡利率水平。 过去很长一段时间，经济学者认为美国自然利率出现趋势性下行，较为有代表性的学说为“储蓄过剩说”和“长期停滞说”。美联储从2004年年中开始加息，一直加到2006 年，2年时间里累计加息425个基点，但同期美国10年期国债的收益率在整个两年里几 乎没有上升，美国短端利率未能向长