哪些“中特估”能够传递TMT的接力棒

投资策略研究 哪些“中特估”能够传递TMT的接力棒 从政策的连贯性角度来说，国企改革、探索建立中国特色估值体系、注册制全面落地以及后续金融监管系统大刀阔斧的改革其实是一盘棋，从2020年至今的市场表现来看，优质国企在三种情况下可能会跑出超额收益：1） PPI-CPI剪刀差走阔；2）全球流动性吃紧；3）政策端特别强调国企的价值。 我们发现，行业集中度较高领域中，国企更加能够避免被折价。我们一般认为g（营收增速）对于股票估值是较为重要的影响因素，但是通过对比国企占优行业中民企国企营收增速差和国企折价之间的关系，油服工程、医药商业、玻璃纤维、水泥、化学原料、商业车等行业中，国企被低估的现象尤其 明显。 我们将国有企业分别按照每年的g、ROE、d进行分组（观测区间为2003-2021 年），在观测结果中我们发现： 1）对于大多数年份的国企市场表现来说，市场对于g的重视程度更高，有效性为10/19（19年当中有10年g和年度涨跌幅呈正相关关系），但是失效年份也不少； 2）对ROE的重视程度是不足的； 3）对于分红率来说，虽然并不是每年国企的分红率都和涨跌幅保持正相关关系，但是基本上分红率位于前20%的股票的收益率相对较高。 央企重估路径可以分对内对外两条路： 1）对内-提高分红率，可以关注分红位于整体市场前20%的央企； 2）对外：根据“一利五率”的要求来看，资产负债率低于65%的央企仍有提升估值的空间，另外提高ROE（如果将ROE用杜邦公式进行拆解的话，可以通过提升销售利润率以及总资产周转率来实现重估，提升销售利润率（PM）方面可以重点关注国企改革较为成功并且在不断持续降本增效的央企，提升总资产周转率（AT）方面可以关注主营业务在轻资产行业的央企）、利润总额增速也是提升估值的重要路径 在央企择股方面，我们集中于两个方向：1）供给端的变革——数字经济浪潮；2）需求端——中药与基建出海，我们分别根据行业特点对增速、ROE、市占率、分红率等指标赋予了不同的权重进行打分并进行了优先顺序排序， 认为顺序越靠前的标的越有可能承接今年的结构性行情。 风险提示：经济复苏速度不及预期、政策释放力度较小、国企业绩改善程度不及预期、海外地缘冲突加剧。 证券研究报告|投资策略研究*专题报告 2023年04月12日 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 联系人王正洁 执业证书编号：S1070122050011邮箱：wazhjie@cgws.com 相关研究 1、《A股估值、风格与风险追踪—投资策略周报 （2023.04.03--2023.04.09）》2023-04-11 2、《A股估值、风格与风险追踪—投资策略周报 （2023.03.27--2023.04.02）》2023-04-06 3、《从SalienceTheroy看个股交易热度》2023-04-04 内容目录 一、解析当下语境：国有属性即将成为A股护城河3 二、国企的估值特性：d比ROE\g更重要4 2.1当前哪些行业国企占优？哪些行业中的国企被低估了4 2.2国企股的定价对哪些指标更加敏感？7 三、重估择股：向外or向内两条路径9 四、风险提示11 图表目录 图表1：中特估值体系相关政策梳理3 图表2：国改主题超额收益时间段3 图表3：2020-2023Q1市场风格复盘4 图表4：国有企业占据竞争优势的行业5 图表5：国有企业占优势的行业中国企折价程度6 图表6：国企民企折价程度与国企民企营收增速差7 图表7：国企的g/ROE/d与股票收益率的关系（2003-2012）8 图表8：国企的g/ROE/d与股票收益率的关系（2013-2021）8 图表9：数字经济领域得分靠前的央企10 图表10：中药领域得分靠前的央企10 图表11：“一带一路”&基建出海主题得分靠前的央企11 一、解析当下语境：国有属性即将成为A股护城河 从政策的连贯性角度来说，国企改革、探索建立中国特色估值体系、注册制全面落地以及后续金融监管系统大刀阔斧的改革其实是一盘棋，提升效能修炼国企“内功”，进一步实行国资证券化，以国企为支撑带动产业发展，同时用新的金融监管体系为金融市场保驾护航，及时化解风险。伴随三年国改行动的圆满收官，优化国资布局成为下一个改革的重点，在去年11月份易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，今年2月 1日我国的股票发行注册制全面落地，紧接着3月7日中共中央印发了《深化党和国家机构改革方案》，重点对金融监管机构进行了改革，国家金融监管总局的成立表明国家对金融系统的监管将会更加高效、直接，一方面中央直接派出监管机构，一方面监管机构的职能更加集中于监管本身，剥离了非监管的职能。 图表1：中特估值体系相关政策梳理 资料来源：Wind、长城证券产业金融研究院 从2020年至今的市场表现来看，优质国企在三种情况下可能会跑出超额收益：1） PPI-CPI剪刀差走阔；2）全球流动性吃紧；3）政策端特别强调国企的价值。国改指 数成分股代表了一批优质且走在国改前端的上市公司，回溯国企改革三年行动以来的行情，我们发现在中游制造业生产端成本高企的时候国企往往能有更好的表现，原因可能是在于国企能够更好的控制上游成本，而在美联储密集加息期间，流动性吃紧带来的大盘股行情下，优质国企也能有更好的表现。另外，国企行情和盘面风格并没有特定的相关性。 图表2：国改主题超额收益时间段 资料来源：Wind、长城证券产业金融研究院 图表3：2020-2023Q1市场风格复盘 行业属性 行业名称 市场上行+国改股无超额收益 国改股下行 大盘股+国改股占优 大盘下挫+国改占优 市场下行+国改股占优 大盘股下挫+国改股占优 基础化工 26.57 -3.43 34.14 18.23 -22.69 0.53 钢铁 -3.02 -1.87 36.27 38.25 -40.21 1.24 有色金属 14.48 -7.93 43.84 50.33 -33.80 2.05 公用事业 6.29 -7.26 7.82 8.03 -3.35 -1.40 交通运输 2.48 -7.76 8.05 -5.30 2.67 -0.44 建筑材料 35.42 -11.15 5.17 2.63 -26.48 -0.20 周期 建筑装饰 5.93 -7.96 -2.93 8.52 -7.08 9.01 电力设备 46.91 8.80 50.84 16.67 -23.68 -2.55 国防军工 44.59 -8.82 6.04 20.29 -21.99 0.48 机械设备 24.02 -2.59 12.39 11.37 -21.12 7.22 煤炭 -4.56 -2.82 35.55 29.69 1.69 -0.02 石油石化 -0.49 -6.83 31.03 10.19 -17.48 9.00 环保 19.23 -11.34 -4.48 12.03 -18.92 1.87 房地产 -0.78 -8.83 -10.33 -7.39 -7.11 -7.10 金融 银行 -8.94 0.27 12.67 -10.44 -10.28 -3.44 非银金融 4.08 -5.02 -8.45 -6.75 -18.45 2.18 农林牧渔 42.79 -21.10 -3.16 -14.65 6.95 0.29 家用电器 9.73 5.30 -4.25 -9.23 -16.99 5.16 食品饮料 62.00 -5.4021.42 -22.66 2.55 4.29 传统消费 纺织服饰 1.73 -3.57-6.47 2.566.09 -6.70-2.36 -12.65-13.62 1.852.69 轻工制造 23.47 商贸零售 21.49 -9.89 -12.59 -1.47 -6.18 -5.62 社会服务 67.68 -6.3533.59 -19.01 2.94 0.96 汽车 20.18 12.84 17.10 7.31 -19.89 1.37 电子 36.10 -4.79 17.41 -3.24 -31.94 12.11 医药生物 57.70 -6.30 11.79 -17.75 -16.48 0.03 成长 计算机 29.25 -11.60 -4.16 -5.87 -19.56 28.38 传媒 29.80 -10.69 -13.84 -12.32 -9.37 25.88 通信 9.84 -12.60 -10.10 -1.58 -6.14 24.82 美容护理 58.89 -3.54 42.05 -24.36 -10.44 -2.12 资料来源：Wind、长城证券产业金融研究院 二、国企的估值特性：d比ROE\g更重要 2.1当前哪些行业国企占优？哪些行业中的国企被低估了 在国有企业占据竞争优势的行业中，市场对于国企的定价似乎把对资源的垄断程度当成了最重要的指标，对于营收增速和净利润增速等对于估值较为重要的指标有所忽略，导致对基本面优越的国企有所低估。在竞争优势方面，我们通过两个条件筛选出国企占据竞争优势的二级行业： 1）国有企业市占率>50%； 2）行业CR3的企业中国有企业的个数>=2。 国企占优的行业风格更偏向于周期，行业更加集中于金融、基建以及中上游的原材料。对于国企现有估值是高估还是低估，我们认为单一的观测PE或者PB的历史分位并不能很好地说明国企是否处于低估值状态，在选取国企占优的行业进行横向比较后（强周期 +重资产行业选取PB，弱周期+轻资产选取PE），我们发现，行业集中度较高领域中， 国企更加能够避免被折价。我们一般认为g（营收增速）对于股票估值是较为重要的影响因素，但是通过对比国企占优行业中民企国企营收增速差和国企折价之间的关系，油服工程、医药商业、玻璃纤维、水泥、化学原料、商业车等行业中，国企被低估的现象尤其明显。 图表4：国有企业占据竞争优势的行业 二级行业 产业链 板块风格 国资市占率 行业集中度 国资是否为龙头 CR3中的国资企业 光学光电子 TMT 成长 50.29% 59.29% 是 2 计算机设备 TMT 成长 65.46% 55.04% 是 2 电视广播Ⅱ TMT 成长 98.37% 50.40% 是 3 出版 TMT 成长 96.63% 27.10% 是 3 通信服务 TMT 成长 96.68% 96.36% 是 3 城商行Ⅱ 金融 金融 71.74% 41.44% 是 2 农商行Ⅱ 金融 金融 68.59% 65.91% 是 2 国有大型银行 金融 金融 100.00% 67.10% 是 3 证券Ⅱ 金融 金融 87.22% 27.09% 是 3 多元金融 金融 金融 66.26% 53.42% 是 2 保险Ⅱ 金融 金融 51.62% 78.28% 是 2 化学原料 上游 周期 54.49% 25.96% 是 2 农化制品 上游 周期 56.67% 26.58% 是 3 化学制品 上游 周期 49.60% 39.27% 是 2 工业金属 上游 周期 75.84% 49.79% 是 3 贵金属 上游 周期 64.03% 67.46% 是 2 航运港口 上游 周期 96.06% 65.01% 是 3 航空机场 上游 周期 82.51% 76.54% 是 3 铁路公路 上游 周期 98.69% 45.36% 是 3 物流 上游 周期 80.78% 51.95% 是 3 煤炭开采 上游 周期 97.53% 49.35% 是 3 炼化及贸易 上游 周期 87.51% 89.33% 是 2 油服工程 上游 周期 96.55% 72.96% 是 3 种植业 下游 传统消费 86.35% 56.84% 是 3 林业Ⅱ 下游 传统消费 45.18% 95.93% 是 2 黑色家电 下游 传统消费 69.06% 81.16% 是 2 白酒Ⅱ 下游 传统消费 92.75% 63.73% 是 3 非白酒 下游 传统消费 71.17% 8