投资策略研究：哪些“中特估”能够传递TMT的接力棒

从政策的连贯性角度来说，国企改革、探索建立中国特色估值体系、注册制全面落地以及后续金融监管系统大刀阔斧的改革其实是一盘棋，从2020年至今的市场表现来看，优质国企在三种情况下可能会跑出超额收益：1）PPI-CPI剪刀差走阔；2）全球流动性吃紧；3）政策端特别强调国企的价值。 我们发现，行业集中度较高领域中，国企更加能够避免被折价。我们一般认为g（营收增速）对于股票估值是较为重要的影响因素，但是通过对比国企占优行业中民企国企营收增速差和国企折价之间的关系，油服工程、医药商业、玻璃纤维、水泥、化学原料、商业车等行业中，国企被低估的现象尤其明显。 我们将国有企业分别按照每年的g、ROE、d进行分组（观测区间为2003-2021年），在观测结果中我们发现： 1）对于大多数年份的国企市场表现来说，市场对于g的重视程度更高，有效性为10/19（19年当中有10年g和年度涨跌幅呈正相关关系），但是失效年份也不少； 2）对ROE的重视程度是不足的； 3）对于分红率来说，虽然并不是每年国企的分红率都和涨跌幅保持正相关关系，但是基本上分红率位于前20%的股票的收益率相对较高。 央企重估路径可以分对内对外两条路： 1）对内-提高分红率，可以关注分红位于整体市场前20%的央企； 2）对外：根据“一利五率”的要求来看，资产负债率低于65%的央企仍有提升估值的空间，另外提高ROE（如果将ROE用杜邦公式进行拆解的话，可以通过提升销售利润率以及总资产周转率来实现重估，提升销售利润率（PM）方面可以重点关注国企改革较为成功并且在不断持续降本增效的央企，提升总资产周转率（AT）方面可以关注主营业务在轻资产行业的央企）、利润总额增速也是提升估值的重要路径 在央企择股方面，我们集中于两个方向：1）供给端的变革——数字经济浪潮；2）需求端——中药与基建出海，我们分别根据行业特点对增速、ROE、市占率、分红率等指标赋予了不同的权重进行打分并进行了优先顺序排序，认为顺序越靠前的标的越有可能承接今年的结构性行情。 风险提示：经济复苏速度不及预期、政策释放力度较小、国企业绩改善程度不及预期、海外地缘冲突加剧。 一、解析当下语境：国有属性即将成为A股护城河 从政策的连贯性角度来说，国企改革、探索建立中国特色估值体系、注册制全面落地以及后续金融监管系统大刀阔斧的改革其实是一盘棋，提升效能修炼国企“内功”，进一步实行国资证券化，以国企为支撑带动产业发展，同时用新的金融监管体系为金融市场保驾护航，及时化解风险。伴随三年国改行动的圆满收官，优化国资布局成为下一个改革的重点，在去年11月份易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，今年2月1日我国的股票发行注册制全面落地，紧接着3月7日中共中央印发了《深化党和国家机构改革方案》，重点对金融监管机构进行了改革，国家金融监管总局的成立表明国家对金融系统的监管将会更加高效、直接，一方面中央直接派出监管机构，一方面监管机构的职能更加集中于监管本身，剥离了非监管的职能。 图表1：中特估值体系相关政策梳理 从2020年至今的市场表现来看，优质国企在三种情况下可能会跑出超额收益：1）PPI-CPI剪刀差走阔；2）全球流动性吃紧；3）政策端特别强调国企的价值。国改指数成分股代表了一批优质且走在国改前端的上市公司，回溯国企改革三年行动以来的行情，我们发现在中游制造业生产端成本高企的时候国企往往能有更好的表现，原因可能是在于国企能够更好的控制上游成本，而在美联储密集加息期间，流动性吃紧带来的大盘股行情下，优质国企也能有更好的表现。另外，国企行情和盘面风格并没有特定的相关性。 图表2：国改主题超额收益时间段 图表3：2020-2023Q1市场风格复盘 二、国企的估值特性：d比ROE\g更重要 2.1当前哪些行业国企占优？哪些行业中的国企被低估了 在国有企业占据竞争优势的行业中，市场对于国企的定价似乎把对资源的垄断程度当成了最重要的指标，对于营收增速和净利润增速等对于估值较为重要的指标有所忽略，导致对基本面优越的国企有所低估。在竞争优势方面，我们通过两个条件筛选出国企占据竞争优势的二级行业： 1）国有企业市占率>50%； 2）行业CR3的企业中国有企业的个数>=2。 国企占优的行业风格更偏向于周期，行业更加集中于金融、基建以及中上游的原材料。 对于国企现有估值是高估还是低估，我们认为单一的观测PE或者PB的历史分位并不能很好地说明国企是否处于低估值状态，在选取国企占优的行业进行横向比较后（强周期+重资产行业选取PB，弱周期+轻资产选取PE），我们发现，行业集中度较高领域中，国企更加能够避免被折价。我们一般认为g（营收增速）对于股票估值是较为重要的影响因素，但是通过对比国企占优行业中民企国企营收增速差和国企折价之间的关系，油服工程、医药商业、玻璃纤维、水泥、化学原料、商业车等行业中，国企被低估的现象尤其明显。 图表4：国有企业占据竞争优势的行业 图表5：国有企业占优势的行业中国企折价程度 图表6：国企民企折价程度与国企民企营收增速差 2.2国企股的定价对哪些指标更加敏感？ 在针对国企进行分组观测的过程中发现，相对于整体A股市场的观测指标敏感性，投资者更加关注分红率排名前20%的国企股。在可持续增长模型中，假设g（增长率）不变，我们可以得出的估值模型如下： ROE∗d∗（1+g）𝑃𝐸= r−g d∗（1+g）r−g 𝑃𝐵= （r为贴现率，d为分红率，g为增长率） 我们将国有企业分别按照每年的g、ROE、d进行分组（观测区间为2003-2021年），观测位于每组中位数的股票当年的区间收益率，以此表征市场对于国企各项指标的敏感性。 在观测结果中我们发现： 1）对于大多数年份的国企市场表现来说，市场对于g的重视程度更高，有效性为10/19（19年当中有10年g和年度涨跌幅呈正相关关系），但是失效年份也不少； 2）对ROE的重视程度是不足的； 3）对于分红率来说，虽然并不是每年国企的分红率都和涨跌幅保持正相关关系，但是基本上分红率位于前20%的股票的收益率相对较高。 因此我们可以得到一个比较粗略的结论：无论是当年大盘行情如何，在对国企定价的过程当中，市场都会倾向给分红率靠前的国企更高的定价。 图表7：国企的g/ROE/d与股票收益率的关系（2003-2012） 图表8：国企的g/ROE/d与股票收益率的关系（2013-2021） 三、重估择股：向外or向内两条路径 从传统估值模型的角度出发，对于央企国企进行重估的动力可以来自于两个方向：1）向外：提高经营效率（即提升ROE或者g）；2）向内：提高对股东的分红比例。ROE又可以再次拆解为销售利润率*杠杆率*总资产周转率，估值模型进一步变为： PM∗DTL∗AT∗d∗（1+g)𝑃𝐸= r−g （其中，PM为销售利润率，DTL为杠杆率，AT为总资产周转率） 向外重估路径 从对央企考核指标的“一利五率”出发看重估的路径： 1、一增：利润总额增速超过GDP增速，今年的目标是5%，假设企业经营效率和分红率不变的情况下，可以认为g>5%，g<5%的企业可以通过提升g来实现估值的提升，那么从这个角度出发可以关注目前增速小于5%的央企； 2、一稳：企业资产负债率稳定在65%左右，那么资产负债率小于65%的央企可以通过提高DTL来提升估值水平； 3、四提升：即提升ROE、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率，后三者对于提升估值没有直接的帮助，如果将ROE用杜邦公式进行拆解的话，可以通过提升销售利润率以及总资产周转率来实现重估，提升销售利润率（PM）方面可以重点关注国企改革较为成功并且在不断持续降本增效的央企，提升总资产周转率（AT）方面可以关注主营业务在轻资产行业的央企。 向内重估路径 如前文所说，市场对于国有企业的分红率相对来说比较敏感，可以持续关注分红率位于前20%的国有企业。 从择股思路的角度来说，不同的行业对于各项指标的优先级也是不一样的。从行业角度来说，结合政策层面的趋势，我们认为目前央企有更大的机会，根据“先行业后个股”的原则，中国特色估值体系下，行业的机会可以“花开两朵，各表一枝”： 1、供给端的变革——数字经济浪潮 国家数据局的确立标志着中国的数字经济建设进入了新的时代，数字基础设施的建设目前处于一个增量的时代，由数据要素的采集、确权、定价、交易到后面的数字生产力发展延伸到数字化治理可以衍生出来一个庞大的产业链，在数字经济央企择股方面，市占率>g>d>DTL（或者资产负债率）>ROE，在数字经济领域的择股，我们给各项指标的选择和赋权如下： 1）选取申万二级行业中市占率前5的公司； 2）指标赋权：g-5，d-3，DTL-2*（65%-资产负债率），ROE-1 （为了剔除季节性，我们采用2021/12/31的利润总额同比增速为g，而其他数据截至到2022/9/30） 图表9：数字经济领域得分靠前的央企 2、需求端——中药与基建出海 国内需求方面：中药央企择优 人口老龄化和大健康产业的发展和国家在中药方面政策力度的不断加码促使中药的发展迎来新的阶段，再加上相对来说优质中药企业的产品讲究传承，壁垒较高，同质化程度低，因此中药央企可能会在新的估值体系下受益颇多。 在中药板块央企择股方面，中药上市央企一共6家，资产负债率普遍较低，市占率没有太高可比性，因此赋权如下：g-4，d-5，ROE-1 图表10：中药领域得分靠前的央企 海外需求方面：”一带一路”&基建出海 地缘政治冲突+海外经济衰退下今年的出口必然下落，然而借由第三届“一带一路”国际合作高峰论坛的举办，我国央企对外承接项目有望迎来高增速发展。对于相关板块（机械设备、基础设施建设等）的央企来说，资产较重是正常现象，而以往的利润总额增速不具有很高的参考价值，因此赋权如下： 1）选取申万二级行业中市占率前10的公司； 2）指标赋权：g-2，d-5，DTL-1*（65%-资产负债率），ROE-2 图表11：“一带一路”&基建出海主题得分靠前的央企 四、风险提示 经济复苏速度不及预期、政策释放力度较小、国企业绩改善程度不及预期、海外地缘冲突加剧