投资策略研究：关于债务化解走向和“中特估”的分析与思考

从财政数据来看，地方政府当前偿债压力较大，问题根源在于地方财政“造血能力”有待提高，从分税制实行以来，地方政府的财权和事权不匹配是一个长期存在的矛盾点，通过发行债券、拉高杠杆已经成为了各地进行基础设施建设、拉动地方经济的一个非常重要的途径。在2022年，地方政府财政收入占比全国财政收入的53.42%，而在支出方面却要承担86.35%的比重，为了弥补财政缺口，在之后很长一段时间内，融资平台成为地方政府的融资代理人，各地的基础设置建设提供资金来源。 地方债务积累呈现出来一定的顺周期特性，经济增长越快，地方债务积累速度越快，而具有隐性债务特点的城投有息负债顺周期特征尤其明显，一方面，隐性债务透明度低，不易为中央部门所监管，地方政府的自主性较高。另一方面，地方政府对金融机构，尤其是城商行具有很强的影响力，在很大程度上掌控着对金融的实际配制权，可以通过各种隐性方式对金融机构信贷配置施加行政干预。改革开放到新冠疫情之前，我国经济维持高速到中高速增长，具有一定政府背书性质的城投有息负债在经过了2011-2016年的高增阶段后停留在高位。 截至2022年末，全国地方性政府债务余额总额达到35.07万亿元，地方政府综合财力为28.31万亿元，地方显性债务率为123.88%，已经突破国际通用绝对上限120%，如果考虑到以城投平台有息负债为代表的隐性债务，2022年末地方政府债务率已经达到3.27，在土地出让金收入下滑的背景下，负债形势依旧严峻。 地方政府债务的顺周期特性代表着伴随着经济周期，地方政府债务也有一定的周期规律。改革开放以来，按照我国经济发展背景和政策路径来划分，我国一共经历了四个地方政府债务周期：1978-1993、1994-2007、2008-2018、2019-至今。当前在经济下行压力下，地方政府土地出让金和税收收入增速下降，城投平台非标融资逾期事件增加，2019年政府发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，城投平台债务成为此轮债务盘查化解的重点对象。从今年以来各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。 我们梳理了贵州、湘潭、镇江、云南、合肥的地方债务化解模式特点和进展，对于全国大部分省市来说，这几种模式都有较大的参考价值： 贵州地方经济较弱，债务率较高，有大市值公司贵州茅台帮助化债。可以借鉴此模式的区域需要满足：1、债务率较高；2、地方偿债压力较大。四川、山东、江苏按照以上条件可以借鉴贵州化债模式。 湘潭尚无强有支撑力的产业，债务化解主要依靠省级偿债基金和债务置换，最突出的是非标融资占有息负债比例较高，下一阶段化债重点应该是在于降低非标融资。青海同样属于非标融资占比较高的地区，2022年非标融资占比为18.58%，平台资质较弱，而宁夏也有一定相似性，湘潭化债模式对以上两个地方融资平台的整改思路有一定的借鉴性。 镇江化债模式：镇江在债务化解方面主要有两个特点：1、地方经济实力不弱；2、当地有丰富的金融资源作为融资渠道。可以借鉴此模式的区域有广东省和江苏省的各个县市。 合肥的经济实力较强，通过发展高新技术产业对地方经济产生强有力的支撑作用，中西部城市、长三角地区、珠三角地区的部分城市也可以参考这种模式。 国有企业的发展对地方财政愈发重要。在我国当前的债务周期中，我们面临的一个问题是在于土地出让金收入持续下滑且未来的增量空间较为有限，用于偿还政府性债务的资金稳定性可能会受到一定的干扰，那么我们势必要寻找一个能够起到新的支撑作用的资金来源，从2019年开始，有不少地区的债务化解方案都提到了“盘活国有资产”，以贵州“茅台化债模式”和合肥“风投模式”作为参考，地方国有企业对地方财政的重要性日益凸显，经过我们的测算，从分红层面来说，2025年起地方国企对于大股东（一般来说是国有资产运营公司）的分红可以对公开信用债的利息支付起到一部分支撑作用，但是存在各地国企实力分化的问题。因此，从地方财政的角度出发，提升国有企业的盈利能力是一个非常重要的环节，以中国宝武为例，我们也能看到国有企业在近三年的价值创造和市值管理方面的显著进步。 在国有企业市值方面，我们以2003-2022年为观测区间，以年度收益率从低到高把国有企业分成10组，分别取每组ROE\ROE增速\营业收入\营业收入增速\股息率\分红比例增长的中位数进行观察，发现ROE\ROE增速\营业收入\营业收入增速和当年股价有一定正相关性，而对股息率\分红比例增长来说，过去20年市场对此类指标重视程度较低。 对于中国资产来说，“中特估”有着特殊的价值，有相当一部分上市国有企业具有“流通盘小、市值大”的特点，而相同自由流通市值的股票达到相同涨幅所需要的资金量大致相当，自由流通比例更低的股票对于指数的重要性存在“杠杆效应”。以权重前10央企为例，若计算这些央企的自由流通市值占整个上证指数的自由流通市值比例，可以看到大部分央企的占比显著小于对应的权重。 风险提示：土地出让金收入不及预期、海外流动性收紧、地方经济复苏缓慢、城投平台信用风险 地方债务问题溯源：财权与事权，地方与中央 从财政数据来看，地方政府当前偿债压力较大，问题根源在于地方财政“造血能力”有待提高，从分税制实行以来，地方政府的财权和事权不匹配是一个长期存在的矛盾点，通过发行债券、拉高杠杆已经成为了各地进行基础设施建设、拉动地方经济的一个非常重要的途径。 改革开放初期，为了激发地方经济建设的积极性，国家确定以“让利放权”为核心的改革思路，我国财政管理体制实行地方财政包干的政策，地方政府财力显著增强的同时，中央财政占总体财政收入比重下降，中央政府对宏观经济的管控能力趋弱，为了扭转财权受到限制的困境，1994开始，以分税制和《预算法》为标志，中央政府财政汲取能力大大增强，从例如高铁、地铁等大规模基建设施工程的启动到西部大开发，分税制功不可没。 然而，分税制带来了另外一个问题：地方政府财权和事权愈发不匹配。分税制实施之后，地方的财政支出并没有减少，税收收入（如增值税、所得税）则因为要与中央共享而有所减少，在2022年，地方政府财政收入占比全国财政收入的53.42%，而在支出方面却要承担86.35%的比重，为了弥补财政缺口，在之后很长一段时间内，融资平台成为地方政府的融资代理人，各地的基础设置建设提供资金来源。 图表1：中央与地方财政收入比重（%） 图表2：中央与地方财政支出比重（%） 经济增速与地方债务“比翼齐飞”，当前政府性质的债务依旧处于高位。地方债务是地方政府缓解资金约束、刺激经济增长的重要融资手段，在我国现有的官员治理体制下，晋升压力促使地方官员通过债务融资在短时间内拉动本地经济增长。 地方债务积累呈现出来一定的顺周期特性，经济增长越快，地方债务积累速度越快，而具有隐性债务特点的城投有息负债顺周期特征尤其明显，一方面，隐性债务透明度低，不易为中央部门所监管，地方政府的自主性较高。另一方面，地方政府对金融机构，尤其是城商行具有很强的影响力，在很大程度上掌控着对金融的实际配制权，可以通过各种隐性方式对金融机构信贷配置施加行政干预。改革开放到新冠疫情之前，我国经济维持高速到中高速增长，具有一定政府背书性质的城投有息负债在经过了2011-2016年的高增阶段后停留在高位。 图表3：城投有息负债情况（城投有息负债余额-左轴，亿元，城投有息负债增速-右轴，%） 我国地方政府债务周期和政策演化路径 地方政府债务的顺周期特性代表着伴随着经济周期，地方政府债务也有一定的周期规律。 改革开放以来，按照我国经济发展背景和政策路径来划分，我国一共经历了四个地方政府债务周期：1978-1993、1994-2007、2008-2018、2019-至今。我们主要以政策演化路径为轴，梳理了我国以往的地方政府债务周期。 第一个周期（1978-1993年）： 十一届三中全会以来，我国从计划经济逐渐向市场经济过渡，为了鼓励地方政府积极建设当地经济，我国对各地实行财政包干的制度，地方的财权显著增强，在绩效考核和GDP锦标赛的作用下，在加上我国在该时期对地方举债监管尚未有充足经验，各地政府存在过度举债的问题。 为了抑制可能已经处于过热的固定资产投资，1985年国务院下发《关于暂不发行地方政府债券的通知》和《关于印发投资管理体制近期改革方案的通知》，对基本建设项目全部实行预算拨款改为银行贷款，另外一方面，各地政府也相继组建建设投资公司，地方融资平台开始成为地方政府的融资渠道之一。 图表4：第一个地方政府债务周期政策路径（1978-1993年） 第二个周期（1994-2007年）： 我国的第二个地方政府债务周期以1994年《预算法》的通过和分税制的全面实行拉开序幕，一方面地方政府预算不列入赤字，另一方面分税制下地方政府财权事权不匹配，地方政府的基础设施建设和投资需求逐渐开始倚重地方融资平台，融资平台在此阶段属于粗放式增长，其特点在于以政府信用为基础进行融资。 在此阶段，对政府举债的相关监管主要集中在政府担保行为和打捆贷款行为，相比之下融资平台债务更加隐蔽，可以满足地方政府的投资需求，在一定程度上也可以规避监管约束。 图表5：第二个地方政府债务周期政策路径（1994-2007年） 第三个地方政府债务周期（2008-2018年）： 第一阶段（2008-2014H1）： 2008年金融危机全面爆发，为了对抗经济衰退，在国家“四万亿”的大背景下，2009年中央表态支持有条件的地方政府组建投融资平台，而后城投债规模加速扩张，从2010年开始，地方政府债务政策主要以整顿地方融资平台为重心，2010年底融资平台公司政府性债务余额4.97万亿元，占地方政府性债务余额的46.38%，融资平台的违规担保和贷款风险和也处于膨胀周期的地方政府债务受到监管关注，《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）按收入与还款来源，将融资平台债务划分为三种类型，并按项目收益“是否可覆盖债务本息”及“是否对财政资金具有依赖性”对融资平台进行清理规范，另外，以《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发[2013]10号）为辅助，完善“名单制”管理，要求各银行业金融机构法人不得新增融资平台贷款规模。 图表6：第三个地方政府债务周期第一阶段政策路径（2008-2014H1） 第二阶段（2014 H2 -2018年）： 为摸清全国政府性债务规模和结构状况，有效防范财政金融风险，审计署分别于2011年和2013年对全国政府性债务情况进行全面审计，以2014年国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）为标志，中央开始剥离城投平台的政府融资功能，提出“债务置换”方式，即以低利长期的政府债券置换存量债务，平滑债务利息成本的同时，实现部分平台债务的“显性化”，同时，为了避免地方债务违约的风险，《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》细化债务置换期限，以三年过渡期置换非政府债券形式存量债，缓释政府债务风险，减轻政府债务压力。我国地方债务监管政策从“负面清单式”过渡至“流程管控式”，逐步实现地方政府债务“借、用、还、管”集成规范管理，2014年成为地方政府性债务规范治理元年。 2014年我国政府开始鼓励以PPP模式进行地方公益性事业的建设和运营，财政部印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》与《关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知》指出PPP模式对化解地方债务风险的重要作用，2015年国务院印发《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发[2015]42号），鼓励将PPP模式从基础设施领域推广应用至公共服务领域，并扩大PPP模式应用范围，同年，《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》发布，提出每年全部PPP项目财政支出责任不得超过一般公共预算支出比例的10%，进一步防空地方债务风险。 图表7：第三个地方政府债务周期