韵达转债：国内知名快递物流企业

固收点评20230413 证券研究报告·固定收益·固收点评 韵达转债：国内知名快递物流企业2023年04月13日 关键词：#规模经济 事件 韵达转债（127085.SZ）于2023年4月11日开始网上申购：总发行规模为24.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于围绕公司主营业务，投资项目符合国家产业政策及公司整体战略发展方向，有利于巩固公司的行业地位，增强公司综合实力及核心竞争力。 当前债底估值为90.92元，YTM为2.01%。韵达转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期 利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.67%。纯债价值为90.92 元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为97.04元，平价溢价率为3.05%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月17日至2029年04月10日。初始转股价12.15元/股，正股韵达股份4月10日的收盘价为11.79元，对应的转换平价为97.04元，平价溢价率为 3.05%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.50%。修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.15元计算，转债发行24.50亿元对总股本稀释率为6.50%，对流通盘的稀释率为6.68%，对股本摊薄压力较 小。 观点 我们预计韵达转债上市首日价格在114.83~127.93元之间，我们预计中签率为0.0070%。综合可比标的以及实证结果，考虑到韵达转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在114.83~127.93元之间。我们预计网上中签率为0.0070%，建议积极申购。 韵达公司是国内知名快递物流企业。在“韵达+”发展理念的引领下，公司以科技为驱动力、以大数据能力为载体，通过多样化的快递产品、“最后一公里”、“末端100米”的配送和信息化技术的建设，致力于构建以快递为核心，涵盖仓配、云便利、跨境物流和智能快递柜为内容 的综合服务物流平台。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为42.98%。 自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“Λ型”波动，2017-2021年复合增速为42.98%。2021年，公司实现营业收入 417.29亿元，同比增加24.56%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为-1.82%。2021年实现归母净利润14.77亿元，同比增加5.15%。 公司的主要营收构成稳定，业务主要来源于快递服务业务，快递服务业务占比相较稳定。2019-年2021年，主营业务收入占总收入的比例分别为92.91%、94.52%和94.50%。 2017年-2021年，公司销售净利率和毛利率维稳，期间费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.90%、18.78%、7.62%、4.25%和3.59%，销售毛利率分别为28.98%、28.02%、13.15%、9.50%和9.05%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《科思转债：全球防晒剂领域龙头》 2023-04-12 《高温超导产业可转债标的知多少？——转债捕手系列（二） 2023-04-12 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2017-2023年中国快递企业业务量及增长率变化趋势（单位：亿件）12 表1：韵达转债发行认购时间表4 表2：韵达转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 3/13 1.转债基本信息 表1：韵达转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2023-04-07 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12023-04-10 T2023-04-11 T+12023-04-12 T+22023-04-13 T+32023-04-14 T+42023-04-17 转债名称 韵达转债 正股名称 韵达股份 转债代码 127085.SZ 正股代码 002120.SZ 发行规模 24.50亿元 正股行业 交通运输-物流-快递 存续期 2023年04月11日至2029年04月10日 主体评级/债项评级 AA+/AA+ 转股价 12.15元 转股期 2023年10月17日至2029年04月10日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：韵达转债基本条款 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购日（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 分拣设备自动化升级项目 302,064.31 245,000.00 合计 302,064.31 245,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 90.92元 转换平价（以2023/04/10收盘价） 97.04元 纯债溢价率（以面值100计算） 9.99% 2.01% 平价溢价率（以面值100计算）3.05% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为90.92元，YTM为2.01%。韵达转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至 第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.67%（2023-04-10）计算,纯债价值为90.92元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为97.04元，平价溢价率为3.05%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月17日至2029年04月10日。 初始转股价12.15元/股，正股韵达股份4月10日的收盘价为11.79元，对应的转换平价为97.04元，平价溢价率为3.05%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.50%。按初始转股价12.15元计算，转债发行24.50亿元对总股本稀释率为6.50%，对流通盘的稀释率为6.68%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计韵达转债上市首日价格在114.83~127.93元之间。按韵达股份2023年4月 10日收盘价测算，当前转换平价为97.04元。 1）参照平价、评级和规模可比标的龙净转债（转换平价177.96元，评级AA+，发行规模20.00亿元）、绿动转债（转换平价76.34元，评级AA+，发行规模23.60亿元）、 苏农转债（转换平价89.64元，评级AA+，发行规模25.00亿元），4月10日转股溢价率分别为3.53%、42.65%、25.17%。 2）参考近期上市的立高转债（上市日转换平价102.95元）、浙矿转债（上市日转 5/13 换平价93.77元）、建龙转债（上市日转换平价79.01元），上市当日转股溢价率分别为38.91%、67.75%、55.21%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，交通运输行业的转股溢价率为16.43%，中债企业债到期收益为3.67%，2022年三季报显示韵达股份前十大股东持股比例为66.60%，2023年4月10日中证转债成交额为42,837,272,764元，取对数得24.48。因此，可以计算出韵达转债上市首日转股溢价率为22.96%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到韵达转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.83~127.93元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 11.20 110.62 112.47 115.23 118.00 119.84 -3% 11.44 112.95 114.83 117.66 120.48 122.36 2023/04/10收盘价 11.79 116.44 118.39 121.30 124.21 126.15 3% 12.14 119.94 121.94 124.94 127.93 129.93 5% 12.38 122.27 124.30 127.36 130.42 132.46 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为6