国君宏观 | 内生融资修复进行时-23年3月社融数据点评

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报告总结如下：

社融总量及结构分析

• 总量与增速：3月社融延续超预期，同比多增7235亿元，增速提升至10.0%。人民币贷款是主要贡献，占比99.7%。
• 结构变化：表外三项同比多增1784亿元，其中未贴现票据同比大幅多增1503亿元，反映出实体融资需求的修复。政府债券同比减少1052亿元，企业债融资同比减少462亿元，直接融资整体下滑。
• 分项分析：
  • 表外融资：未贴现票据显著增加，信托业务压降速度放缓，体现政策对结构性融资的扶持。
  • 政府债券：3月新增6022亿元，同比减少1052亿元，反映财政发力更为均衡。
  • 企业债融资：3月企业债融资3288亿元，同比减少462亿元，主要由于产业债到期规模较大导致净融资额下降。

信贷与M1/M2分析

• 信贷总量与结构：总量与结构持续改善，企业中长贷为主力，居民中长贷为助力。企业短贷改善，政策推动下中长贷保持多增趋势，结构性工具引导资金投向普惠金融和新基建领域。
• M1与M2：M1和M2双双回落，M2-M1剪刀差扩大至7.6%，表明货币活化程度偏低。企业和居民存款高增，但货币投放尚未完全转化为实体有效购买力，实体扩表意愿谨慎。

展望与政策建议

• 信用扩张趋势：信用扩张将逐步由政府托底转向内生融资，预计回升斜率偏缓。
• 政策空间：存款“降息”存在空间，以减轻银行息差压力，增加利润，促进资金杠杆上升和实体信心修复。
• 关注指标：M1和PPI作为判断信用扩张是否走强、走远的关键指标。
• 风险提示：地产链复苏和货币政策执行力度低于预期。

结论

报告认为，尽管社融总量和结构持续改善，但经济预期的验证仍需时间，特别是地产周期的运行、居民信贷趋势性改善和实体部门信心的修复。存款“降息”和LPR调降的政策空间存在，以进一步推动宽信用进程。整体而言，经济复苏的基础仍不稳固，信用扩张的内生动力正在逐步恢复，但回升斜率可能较为温和。