2023年春季宏观经济与大类资产运行展望：登高望远，攻守兼备

登高望远，攻守兼备 ---2023年春季宏观经济与大类资产运行展望 2023年4月12日 国投安信研究院金融衍生品中心李而实 0 从业资格号：F3057070 投资咨询号：Z0016176 观点回顾：守得云开，结构重塑（2022年12月） •宏观经济-守得云开：A、美债收益率和美元的组合对于非美经济的外溢在中期会不断弱化；B、美国“衰退交易”与中国“复苏交易”共存，上半场前者影响力较强，下半场后者影响力较强； •大类资产-结构重塑：A、跟踪实际利率的触顶回落和波动率中枢的下移；B、股市结构上关注价值的重估，成长补涨；C、商品关注三条主线，贵金属长线布局，内强外弱，中下游利润修复。 图：基于1-2月份经济数据抬升引导利率上行，触发美欧银行业危机，隐含利率下移 图：从2022年12月份到2023年2月，全球制造业出现了弱反弹，且中国的反弹力度显著更强 2023年3月会议隐含政策利率目标 2023年6月会议隐含政策利率目标 2023年5月会议隐含政策利率目标 2024年1月会议隐含政策利率目标 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 2022/8/222022/9/222022/10/222022/11/222022/12/222023/1/222023/2/222023/3/22 数据来源：bloomberg，国投安信期货 中国中采PMI全球:摩根大通全球制造业PMI 图：从去年12月份后大中华区的波动率中枢进一步走低，欧美银行业冲击紧带来小幅抬升 55 50 45 40 35 数据来源：wind，国投安信期货 2023年Q1宏观运行：美联储紧缩外溢的天花板显现 •经济的企稳遭遇金融的逆风：盯住就业加息和通胀韧性加息，触发了金融稳定的风险，表明用单纯的提高利率管理通胀已经不可持续，如何平衡金融稳定和通胀压力构成重要命题； •美联储政策需要再平衡，紧缩外溢进一步弱化：美联储对于利率和信贷收缩管理通胀需要做 出再平衡，其紧缩的天花板再度显现，通过利差向非美尤其是亚太输出紧缩的力量减弱； •推论：继续管理通胀仍会是美国后续的任务之一，但通过利差向中国输出紧缩的影响转弱。 图：2月FED引导利率抬升的过程中，美债隐波大幅抬升，带来了全球金融市场的冲击 图：根据FDIC的报告，截至截止2022年四季度，美国银行业的未实现利润达到了6200亿美元左右 图：美国通胀同比增速到了6%左右，主要靠非核心通胀的压降，服务业的压力仍然存在 250 MerrillLynch美国国债市场波动率指数 SP500VIX（右） 200 150 100 50 0 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：wind，国投安信期货 2023年Q1全球经济：共振反弹，结构失衡 •中国的韧性显著强于海外：去年Q4后，由于能源危机的缓和、美元走弱以及中国经济重启，全球景气度Q1共振反弹；低通胀叠加宽信用政策发力，中国经济景气度显著强于海外； •服务业显著强于制造业：在复苏的过程中存在一定的非对称性，即全球的服务业复苏强于制 造业，表明全球化的修复程度有限，Q1尾声，制造业反弹的动能有所衰竭； •推论：美欧制造业的压力或在Q2进一步显现，高景气服务业可能也逐步面临压力。 图：中国在Q1复苏的节奏和海外是共振的，而疫后的经济重启让中国的服务业弹性更大 图：从全球的PMI水平整体来看，到3月份已经有见顶迹象，但是服务业仍然处于扩张状态中 图：服务业强于制造业的情况，普遍存在于美欧经济体中，且制造业的持续性较差 全球:摩根大通全球综合PMI全球:摩根大通全球制造业PMI 60 55 50 45 40 35 30 25 2023年Q1中国经济：宽信用效果显现，增长预期向下修正 •地产小周期驱动经济反弹：前期政策传导下，房地产数据整体超预期，消费服务的高频数据保持强劲；两会目标表明当前经济政策兼顾多重目标，增长预期有所下修； •流动性环境保持稳定：国内处于复苏的早期，且通胀水平相对较低，宽信用效果显现后，在景气度修复的过程中，仍然维持着资金面的平稳；稳金融的持续力得到了巩固。 •推论：美联储紧缩外溢逐渐弱化后，中国相对独立的货币政策会继续保持。 0.09新增企业中长期贷款:（12MA，环比） 新增居民中长期贷款:（12MA，环比） 0.07 0.05 0.03 0.01 -0.01 -0.03 -0.05 -0.07 -0.09 M1:同比:-M2:同比 PPI:全部工业品:当月同比 20 商品房销售面积:累计值:同比 房地产开发投资完成额:累计同比国房景气指数 10 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 110.00 105.00 100.00 0 95.00 -10 90.00 -20 85.00 数据来源：wind，国投安信期货 数据来源：wind，国投安信期货 图：在信用扩张的过程中，企业部门仍是加杠杆的主体，居民中长期杠杆的修复处在早期 图：在信用扩张的同时，M1和M2的剪刀差仍然偏弱势，工业领域偏通缩的状态延续 图：房地产销售修复，地产的竣工带动了房 地产投资额低位小幅反弹，新开工偏弱 1999/12/1 2000/12/1 2001/12/1 2002/12/1 2003/12/1 2004/12/1 2005/12/1 2006/12/1 2007/12/1 2008/12/1 2009/12/1 2010/12/1 2011/12/1 2012/12/1 2013/12/1 2014/12/1 2015/12/1 2016/12/1 2017/12/1 2018/12/1 2019/12/1 2020/12/1 2021/12/1 2022/12/1 2023年全球经济Q2展望：外围危机缓解，但衰退压力再显 •银行业危机可控，但进一步考验美国政策平衡术：美联储快速启动从离岸到在岸的救助，使得银行业危机快速平复，离岸美元的恐慌缓解；如何管理通胀同时平衡金融稳定，增加了美联储政策管理难度； •美欧经济衰退压力仍会扰动：如果不能稳定国债市场，那么危机难以有效缓解；因此，美国大概率会通过银行业危机来产生对于实体的信贷收缩，从而给经济和通胀降温；Q2美国服务业的压力也会慢慢显现； •推论：Q1的发达市场的经济反弹带来了金融体系的动荡，这种动荡会让Q2发达经济体经济再度面临压力。 美欧中日:M1:同比 美欧中日:M2:同比 全球:摩根大通全球综合PMI 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 61.00 59.00 57.00 55.00 53.00 51.00 49.00 47.00 45.00 数据来源：wind，国投安信期货 图：全球重要经济体的M2增速有触底反弹迹象，但是在美欧紧缩背景下仍然偏弱势 图：1-2月份美国的芝加哥联储金融状况指数改善，银行业冲击后再度恶化 图：2月份到硅谷银行冲击之前，金融状况的收紧主要靠利率，随后信贷的压力开始增加 2010/1/1 2010/7/1 2011/1/1 2011/7/1 2012/1/1 2012/7/1 2013/1/1 2013/7/1 2014/1/1 2014/7/1 2015/1/1 2015/7/1 2016/1/1 2016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 美国:芝加哥联储:全国金融状况指数:当周值 数据来源：wind，国投安信期货 2.03-3.103.10-3.31 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 数据 2023年中国经济Q2展望：虽有扰动，韧性犹在 •中期的渐进式修复持续：中国地产小周期启动与信用扩张驱动的经济韧性较强，随着疫情防控政策的优化地产政策的累积效应会显现；中期来看，外需缓慢回落，内需渐进式承接增长动能的格局延续； •关注中国经济政策的延续性：Q2增长受到外围的影响会有所回落，但整体强于欧美；当前通胀压力仍 然较低，美联储紧缩外溢对于中国影响缓解下，关注利好经济修复的政策的延续推进。 •推论：Q2中国经济的阶段性回调是Q1中国经济触底反弹的再确认，中期的复苏格局延续。 图：中国的社融和M2增速维持在高位，中 M1:同比:-M2:同比 M1:同比 M2:同比 30 20 10 0 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 数据来源：wind，国投安信期货 25 累计同比 制造业:累计同比 基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 15 5 -5 -15 -25 -35 数据来 国对于全球信用的触底反弹贡献较大 图：在信用扩张的同时，居民部门的超额 储蓄也在增加，消费需求的抬升不足 图：固定资产投资增速平稳，整体的结构再平衡位于早期阶段 2005/1/1 2005/9/1 2006/5/1 2007/1/1 2007/9/1 2008/5/1 2009/1/1 2009/9/1 2010/5/1 2011/1/1 2011/9/1 2012/5/1 2013/1/1 2013/9/1 2014/5/1 2015/1/1 2015/9/1 2016/5/1 2017/1/1 2017/9/1 2018/5/1 2019/1/1 2019/9/1 2020/5/1 2021/1/1 2021/9/1 2022/5/1 2023/1/1 2016/1/1 2016/4/1 2016/7/1 016/10/1 17/1/1 7/4/1 7/1 1 大类资产：实际利率和波动率震荡下移，美元震荡为主 •实际利率和波动率的震荡下移：在名义利率（加息的天花板）和通胀预期（衰退带来通胀降温）交 替下行过程中，实际利率以震荡下移为主；波动率脉冲式上行后，短期由于救市政策维持在低位； •美元以震荡为主：金融稳定制约下，美国以利差驱动美元走强的力量有所削弱；但美欧经济整体回落之下，欧洲经济相对于美国的优势不明显，对于美元形成一定的支撑，预计美元以震荡为主。 图：名义利率和通胀预期开始了交替压降之旅，图：在硅谷银行冲击的过程中，虽然外围市场的波动 图：美欧银行业冲击让美债收益率触 离岸人民币波动率 日元波动率 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 18 16 14 12 10 8 6 4 2 数据来源：wind，国投安信期货 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 美元指数 美国10y利率 6 数据来源：wind，国投安信期货 这个过程TIPS定价的实际利率缓慢震荡下移 率抬升，但是人民币兑美元隐波持续震荡下移 碰到天花板，预计美元Q2以震荡为主 2 2017/7/19 2017/10/19 2018/1/19 2018/4/19 2018/7/19 2018/10/19 2019/1/19 2019/4/19 2019/7/19 2019/10/19 2020/1/19 2020/4/19 2020/7/19 2020/10/19 2021/1/19 2021/4/19 2021/7/19 2021/10/19 2022/1/19 2022/4/19 2022/7/19 022/10/19 2023/1/19 2023/4/19 盈亏平衡通胀 美国TIPS10年 美国10年期到期收益率 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2