近期宏观经济与大类资产运行回顾与展望：能源通胀再起，大宗商品秋日胜春朝

能源通胀再起，大宗商品秋日胜春朝 ---近期宏观经济与大类资产运行回顾与展望 2023年9月26日 国投安信研究院金融衍生品研究中心-李而实 0 从业资格号：F3057070投资咨询号：Z0016176 中期观点回顾：穿越荣枯，谋定后动（2023年7月） •A、关注国内经济和政策的破局之路：1）、人民币贬值有一定“主动性”，美国金融条件的空中加油，构成了Q2预期差；2）、关注国内政策从干预贬值斜率、干预汇率贬值方向到逆周期政策推出的政策节奏，中国库存周期弱反弹；3）、关注中美基于债务压力在经贸关系上的合作； •B、大类资产-谋定后动：1）、关注下半年再通胀交易交易的回归，商品震荡偏强，A股相对弱势的局面或扭转；2）、美债和美股问题会对于大类资产带来一些阶段性的扰动，但冲击力度有限；3）、再通胀交易的反弹本身又会增加美国通胀斜率的不确定性，向降息转换不会一帆风顺，下半年虽然对于风险资产相对乐观，但是对于风险资产的“新周期”保持耐心。 -300 -275 -250 -225 -200 -175 -150 -125 -100 -75 -50 -25 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 275 300 2018/2/22 2018/5/22 2018/8/22 2018/11/22 2019/2/22 2019/5/22 2019/8/22 2019/11/22 2020/2/22 2020/5/22 2020/8/22 2020/11/22 2021/2/22 2021/5/22 2021/8/22 2021/11/22 2022/2/22 2022/5/22 2022/8/22 2022/11/22 2023/2/22 2023/5/22 2023/8/22 2022-06-30 mean_value 110 100 90 80 数据来源：wind，国投安信期货 图：历史上短周期通胀同比高点前后CRB指数走势的均值以及本轮周期中价格走势的比较 图：人民币兑美元来到前低附近后再度面临着较大支撑，引发政策开始发生变化 图：大宗商品指数在6月份呈现出构建底部的特征，Q3进一步关注在通胀交易的回归 沪深300指数/标准普尔500指数 人民币兑美元 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.17 0.16 0.16 0.15 0.15 0.14 0.14 0.13 0.13 数据来源：wind，国投安信期货 1.48 1.28 1.08 0.88 0.68 0.48 0.28 0.08 -0.12 -0.32 数据来源：wind，国投安信期货 商品指数有色煤焦钢矿能源化工谷物 2019-01-02 2019-03-15 2019-05-27 2019-08-01 2019-10-15 2019-12-19 2020-03-04 2020-05-14 2020-07-22 2020-09-25 2020-12-09 2021-02-22 2021-04-29 2021-07-09 2021-09-14 2021-11-29 2022-02-10 2022-04-20 2022-06-30 2022-09-05 2022-11-17 2023-01-31 2023-04-07 2023-06-16 2023-08-24 大类资产：三季度再通胀交易逐步兴起，结构再重估 图：进入到Q3后国内股市和商品指数的分化开始显现 图：进入到9月份之后，原油和美元指数双强的格局进一步延续 南华工业品指数 万得全A 4500 7000 4000 6000 3500 5000 3000 4000 2500 2000 3000 1500 2000 1000 1000 500 0 0 图：Q2去库后，Q3价格反弹中仍无显著累库 图：22年之后能源的价差高位新常态 能源价差（主力-次主力） 40 图：从利润指数来看，进入到Q3后被迅速压缩 化工 黑色 能源 黑色 化工(右) 有色(右) 1.4 3 1.4 3 2.5 1.2 2.5 30 2 1 2 20 1.5 0.8 0.9 1.5 10 1 1 0.6 0 0.5 0.5 -10 0.4 0 0.4 0 -20 -30 数据来源：wind，国投安信期货 -40 数据来源：wind，国投安信期货 201901 201911 201921 201931 201941 201951 202009 202019 202029 202039 202049 202107 202117 202127 202137 202147 202205 202215 202225 202235 202245 202303 202313 202323 202333 2019-01-02 2019-03-11 2019-05-15 2019-07-16 2019-09-16 2019-11-21 2020-01-22 2020-03-31 2020-06-04 2020-08-06 2020-10-14 2020-12-14 2021-02-19 2021-04-22 2021-06-28 2021-08-26 2021-11-04 2022-01-05 2022-03-14 2022-05-19 2022-07-20 2022-09-20 2022-11-25 2023-02-02 2023-04-04 2023-06-08 2023-08-10 大类资产：全球制造业景气度有低位共振修复迹象 全球库存周期有低位触底的迹象：1）、中国在库存周期低位较为明确地启动了逆周期调节政策；2）、虽然欧洲的PMI弱势，但美国较为强势，同时EM主要国家的景气度较为强势；3）、美国库存周期已经下行了1年半，在美国中周期衰退（避免硬着陆）的背景下，内生性地有启动新库存周期的诉求； 全球的通胀有低位反弹迹象：从美国的视角来前期管理通胀的成果为再次推动再通胀交易创造了条件，非核心与核心通胀呈现出了“此消彼长”的格局；虽然金融因素没有理顺成为压制需求侧弹性的因素，但是库存周期低位的补库动力，仍然助推着大宗商品整体偏强势。 图：7-8月份中国的制造业库存周期低点和全球的低点有一定共振 中国中采PMI全球:摩根大通全球制造业PMI 图：从库存和价格的走势来看，美国经济已经出现了库存周期尾部的特征 图：进入到7月份之后，随着原油的反弹，全齐市场的通胀指数都出现了低位反弹迹象 55 50 45 40 20222 2 1990-12 1991-11 1992-10 1993-09 1994-08 1995-07 1996-06 1997-05 1998-04 1999-03 2000-02 2001-01 2001-12 2002-11 2003-10 2004-09 2005-08 2006-07 2007-06 2008-05 2009-04 2010-03 2011-02 2012-01 2012-12 2013-11 2014-10 2015-09 2016-08 2017-07 2018-06 2019-05 2020-04 2021-03 2022-02 2023-01 2017/5/1 2017/8/1 2017/11/1 2018/2/1 2018/5/1 2018/8/1 2018/11/1 2019/2/1 2019/5/1 2019/8/1 2019/11/1 2020/2/1 2020/5/1 2020/8/1 2020/11/1 2021/2/1 2021/5/1 2021/8/1 2021/11/1 2022/2/1 2022/5/1 022/8/1 22/11/1 023/2/1 023/5/1 023/8/1 35 数据来源：wind，国投安信期货 美国:库存总额:季调:同比 美国:ISM制造业PMI:物价:环比移动平均 ZEW通胀指数:欧元区 ZEW通胀指数:德国 ZEW通胀指数:美国 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 90 80 70 60 50 40 30 20 10 -10 0 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -100 -90 数据来源：wind，国投安信期货 数据来源：wind，国投安信期货 3 •美国库存周期低位，美联储仍然偏鹰：进入8月份后，美国库存周期的低位反弹特征被市场识别，这是美国前期有效地平衡通胀和就业后结果；但相对从容的经济状况让美联储的紧缩取向不轻易回撤，因此，到了9月份之后，美股的震荡承压的特征开始给全球股指施加一定的压力； •国内政策的取舍与再通胀交易的延续：在稳增长压力相对不大的背景下，如果中下游利润被挤压，政策往往推动供给侧改革修复利润，但是短期政策在经济压力下倾向于维持稳增长，因此上游成本抬升有一定的向下游价格传导效应；另外，也可能存在通过稳利差来稳汇率。 美国:ISM:制造业PMI:自有库存美国:ISM:制造业PMI:客户库存美国:ISM:制造业PMI:订单库存 80 70 60 50 40 3020 数据来源：wind，国投安信期货 图：从2022年2季度开始，制造业的库存一直是去化状态，目前到了一个较低位置 图：进入到Q3之后，PMI有底部反弹的迹象，表明持续去库后库存周期的必要条件修复 图：在库存周期底部利润对于库存有明显的领先性，目前市场预测Q3-Q4美国利润低位反弹 2001/6/1 2002/3/1 2002/12/1 2003/9/1 2004/6/1 2005/3/1 2005/12/1 2006/9/1 2007/6/1 2008/3/1 2008/12/1 2009/9/1 2010/6/1 2011/3/1 2011/12/1 2012/9/1 2013/6/1 2014/3/1 2014/12/1 2015/9/1 2016/6/1 2017/3/1 2017/12/1 2018/9/1 2019/6/1 2020/3/1 2020/12/1 2021/9/1 2022/6/1 2023/3/1 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:库存总额:季调:同比 美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:国内企业:非金融企业:折年数:季调: 70同比（右轴） 60 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 30 20 10 50 0 40 -10 30 -20 美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:国内企业:非金融企业:折年数:季调:同比60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：wind，国投安信期货 数据来源：wind，国投安信期货 •美联储的紧缩继续施压全球风险资产：在议息会议前后，鲍威尔释放的偏鹰信号继续施加全球风险资产，俄罗斯限制能源出口继续增加能源成本抬升的预期；全球市场承压明显，全球在8、9月份以震荡回调为主的信用利差有低位抬头的迹象，欧洲主权CDS有抬升迹象，同时欧洲股指跌幅较大； •关注外围风险下中国资产是否存在积极驱动：决定人民币汇率的既有美联储货币政策也有中美经贸关系，上周虽然美联储维持偏鹰的基调，但是中美成立经济和金融工作组，因此资金在流出流入方面有一定的波动；观察外围市场风险下，是否其它主流市场波动下是否对中国资产的配置增强。 图：全球的信用利差在Q3以震荡回落为主，议 息会议后美欧高收益债信用利差有所抬升 图：美元站上105后继续站稳，并无回调迹象，仍然在给EM股指继续施加压力 图：9月份以来人民币隐含波动率又再度回落， 跟踪外围市场波动中中国资产的表现 •美国库存周期低位，美联储仍然偏鹰：进入8月份后，美国库存周期的低位反弹特征被市场识别，这是美国前期有效地平衡通胀和就业后结果；但相对从容的经济状况让美联储的紧缩取向不轻易回撤，因此，到了9月份之后，美股的震荡承压的特征开始给全球股指