2023年宏观中期逻辑展望：登高望远，攻守兼备

登⾼望远，攻守兼备 --2023年宏观中期逻辑展望 国投安信期货研究院⾦融衍⽣品负责⼈ 0 朱赫 2⽉FED引导利率抬升的过程中，美债隐波⼤幅抬升，带来了全球⾦融市场的冲击。 美联储对于利率和信贷收缩管理通胀需要做出再平衡。 基于1-2⽉份经济数据抬升引导利率上⾏，触发美欧银⾏业危机，隐含利率下移。 波动率中枢进⼀步⾛低，欧美银⾏业冲击紧带来⼩幅抬升。 硅⾕银⾏的冲击表明美国⾦融体系⾃身对于美债利率抬升正触碰到⼀定的天花板. 硅⾕银⾏的冲击事件对于美债收益率的⾼点确⽴⽽⾔较强的中期意义。 硅⾕银⾏破产回顾： •3⽉10⽇，全美第16⼤银⾏——硅⾕银⾏宣布破产，这是⾃2008年⾦融危机后宣布破产的银⾏中规模最⼤的⼀家。这家成⽴于1983年，总资产约为2120亿美元的联邦储备系统成员银⾏主要为初创企业提供融资。 •2020年以来，美联储的⽆限量化宽松(QE)环境下，硅⾕银⾏⼤量持有国债和MBS，存款和贷款规模也随之快速增⻓。 •然⽽，在疫情结束后，美联储史⽆前例地快速加息，截⾄到2022年，美联储的累积加息幅度已累计⾼达450bp=4.5%。导致硅⾕银⾏的⻓短资⾦的收益率极端不匹配，加上硅⾕银⾏客户结构中PE/VC、科技及⽣物医药等占⽐过⾼，⽽疫情结束后的加息阶段，公司⾯临估值缩⽔、融资难度加⼤需要提取存款维持公司运转，从⽽导致硅⾕银⾏亏损。 •该事件反映出美联储快速加息后对于美国存量债务的冲击，从⽽在对利率敏感的创投圈率先引爆。 第⼀阶段，2022年上半年，核⼼与⾮核⼼通胀共振上⾏，源⾃地缘局势冲突以及美国劳动⼒市场的强势共振。 第⼆阶段，2022年三季度，名义通胀开始回落，但核⼼通胀继续上⾏，源⾃美联储紧缩政策对全球需求的压制初步显现，⽽劳动⼒市场的韧性犹存。 第三阶段，2022年四季度⾄今，核⼼通胀和⾮核⼼通胀共振下⾏，源⾃地缘局势⻛险被阶段性管控，同时前期紧缩的滞后性效果出现，消费服务市场开始降温。 情景A，浅衰退下的通胀结构再平衡。美国以供应链的稳定性为主要思路。 情景B，硬着陆下通胀波动率放⼤。如果美国劳动⼒市场的韧性带来的通胀韧性让核⼼服务业通胀降温斜率变缓，那么这个阶段核⼼商品与⾮核⼼商品的通胀都会⾯临较⼤压⼒。 中国的韧性显著强于海外：去年Q4后，由于能源危机的缓和、美元⾛弱以及中国经济重启，全球景⽓度Q1共振反弹；低通胀叠加宽信⽤政策发⼒，中国经济景⽓度显著强于海外； 服务业显著强于制造业：在复苏的过程中存在⼀定的⾮对称性，即全球的服务业复苏强于制造业，表明全球化的修复程度有限，Q1尾声，制造业反弹的动能有所衰竭 美欧制造业的压⼒或在Q2进⼀步显现，⾼景⽓服务业可能也逐步⾯临压⼒。 地产⼩周期驱动经济反弹：前期政策传导下，房地产数据整体处于修复阶段 消费服务的⾼频数据保持强劲；两会⽬标表明当前经济政策兼顾多重⽬标，增⻓预期有所下修； 5⽉美议息会议落地后，暂停加息的暗示与暂不降息的信号并存。通过隐含概率来看，市场认为6⽉结束加息的概率很⼤。美国的信贷收缩机制已经缓慢展开，核⼼通胀，特别是核⼼服务价格的韧性虽然较强，但是⽀持因素也在逐步弱化。⽐如说：失业率明显回升、超额储蓄带来的超额消费回落等等。 本轮短期美债波动上⾏的直接导⽕索正是近期市场热烈讨论的美国政府的债务上限问题。今年年初以来，美国国债总额达到债务上限31.4万亿美元，美国财政部正式进⼊“债务发⾏暂⾏期”，财政部⻓多次向市场提⾼美债短期违约⻛险。 2023年中国经济Q2展望：韧性犹在 中期的渐进式修复持续：中国地产⼩周期启动与信⽤扩张驱动的经济韧性较强，随着疫情防控政策的优化地产政策的累积效应会显现；中期来看，外需缓慢回落，内需渐进式承接增⻓动能的格局延续 居⺠部⻔的超额储蓄也在增加，消费需求的抬升不⾜ 流动性环境保持稳定：国内处于复苏的早期，且通胀⽔平相对较低，宽信⽤效果显现后，在景⽓度修复的过程中，仍然维持着资⾦⾯的平稳；稳⾦融的持续⼒得到了巩固。 国有⼤⾏下调通知存款等对公业务的利率。此前中⼩银⾏以点带⾯下调存款利率报价受到市场⼴泛的关注，当下这波⻛潮已经向国有⼤⾏蔓延。 ⼤类资产：实际利率和波动率震荡下移，美元震荡为主 •实际利率和波动率的震荡下移：在名义利率（加息的天花板）和通胀预期（衰退带来通胀降温）交替下⾏过程中，实际利率以震荡下移为主；波动率脉冲式上⾏后，短期由于救市政策维持在低位； •美元以震荡为主：⾦融稳定制约下，美国以利差驱动美元⾛强的⼒量有所削弱；但美欧经济整体回落之下，欧洲经济相对于美国的优势不明显，对于美元形成⼀定的⽀撑，预计美元以震荡为主。 图：名义利率和通胀预期开始了交替压降之旅，图这：在硅⾕银⾏冲击的过程中，虽然外围市场的波动率图：美欧银⾏业冲击让美债收益率触 个过程TIPS定价的实际利率缓慢震荡下移 抬升，但是⼈⺠币兑美元隐波持续震荡下移 碰到天花板，预计美元Q2以震荡为主 中期格局正在形成 中期来看，全球景⽓度触碰到修复的“⾼点”，美欧经济的“衰退交易”正在逐步形成，交易美股增⻓向下的动能也正在集聚。若6⽉，美国债务上限问题顺利解决，避险情绪消退，曲线倒挂情况也会 ⾃然解决，美股压⼒也会缓解。在此前，避险情绪推动下，⻩⾦类避险资产明显受益。 国内股债：流动性环境积极⽀持股债偏强运⾏ 汇率压⼒缓解，政策维护流动性：美债收益率的天花板显现后，国内有效汇率的压⼒逐步缓解；硅⾕银⾏冲击后，降准应对外部压⼒，待外部经济增速压⼒进⼀步显现后，国内继续推进偏积极的货币政策的概率较⼤；通胀给货币政策的约束较⼩，推动资本市场制度建设的政策意愿较强； 配置⼒量和国内资⾦交替活跃：美联储政策约束下降，叠加⼈⺠币国际化加快推进，外围资⾦配置国内资产的诉求增强；国内货币市场流动性稳定，国内证券公司资⾦成本降低，因此预计呈现出内外流动性交替积极的状态，且整体上来看国内资⾦⾯对于海外的波动有⼀定的免疫性。 图：跨境⼈⺠币结算⾦额在俄乌冲突之后出现了较快速度的增⻓，⼈⺠币国际化加速 图：春节之后融资买⼊额较为活跃，表明内资定价能⼒增强，⽀持中⼩市值偏强 图：11⽉份以来，在社融与M2同步扩张中，M2增速扩张更快，这⽀持了国债收益率的震荡回落 股市结构：价值领涨成⻓补涨的格局延续 价值的重构：从2022年11⽉开始，⼀直以价值板块的修复为主，只不过遵循了从⼤市值价值向中 ⼩市值的转移，成⻓会有阶段性的修复，“科技+央企”两⼤板块为基准，其它板块交替补涨，在当前复苏的早期更多以低估值板块的估值修复为主。 科技成⻓领涨后，关注消费和⾦融可能的补涨：硅⾕银⾏冲击后，叠加经济进⼊淡季，周期板块明显回落，但流动性环境相对强势⽀撑成⻓偏强；尽管拥挤度严重分化，但海外的衰退和国内流动性环境的积极使得周期的偏弱势和成⻓的偏强势尚难转势，关注消费和⾦融的补涨 图：11⽉A股⾏情启动以来，⼀直是价值领涨，成 ⻓补涨，只不过从⼤市值向中⼩市值有所迁移 图：从中信5⻛格来看，分化较⼤，成⻓偏强势的格局或有所延续，中期关注消费和⾦融的补涨 图：⽬前A股的板块间分化的程度达到了相对较⾼的状态，TMT板块的拥挤度较⾼ 短周期同⽐⾼点后的⾛势：重点考察了80年代以来美国通胀同⽐⾼点前后 300个交易⽇商品指数的⾛势，并将⾛势合成平均⾛势； 商品指数在美国通胀同⽐⾼点前进⼊到熊市：通过历史复盘来看a、商品指数在美国通胀同⽐⾼点前两个⽉左右是熊市的起点；b、在美国通胀同 ⽐⾼点后的6个⽉是熊市的主跌段；c、在六个⽉之后下跌斜率放缓进⼊弱势震荡阶段。 图：历次短周期通胀同⽐⾼点前后CRB商品指数的⾛势 图：短周期通胀同⽐⾼点前后CRB指数⾛势的均值以及本轮周期中价格⾛势的⽐较 2022年Q4后期以来的主线——⼯业品的反抗：经济短周期的尾部，形成了⼯业品相对于能源和农产品的再平衡；这种再平衡随着全球制造业反弹衰竭，叠加OPEC+减产，出现整固迹象； 年度主线进⼊⼀个整固期，中期⽅向不变：美联储紧缩边界推动的贵⾦属配置价值、国内定价的商品偏强势、中下游商品利润的修复是年度三条主线，Q2或有⼀定的反复，但是中期的 ⼤⽅向不会变化，商品的波动幅度抬升有限，震荡分化的格局延续，仍然聚焦于结构⾏情。 图：中国的PPI-CPI剪⼑差仍然弱势，⼯业品相对于农产品的修正或出现整固 图：Q1中国的PMI反弹强劲，驱动了⼯业品相对于农产品的修复，但后续或有整固 图：从海外视⻆来看，去年11⽉份以来商品的主要命题同样是⼯业品的反抗 ⼤宗商品：关注美国经济扰动，波幅有限，重视结构 图：国投安信期货商品指数系列——各产业链利润指数⾛势图：从2022Q4到2023Q1，美国的库存周期仍在给商品指数施压 图：商品指数⾛势，近期⿊⾊季节性回落，能源在减产下反弹 图：硅⾕银⾏冲击后，商品的实际波动率有低位抬升趋势 观点总结：登⾼望远，攻守兼备 A、宏观经济：登⾼望远 1）、短期全球景⽓度触碰到修复的“⾼点”，美欧经济的“衰退交易”形成扰动； 2）、美欧银⾏业的危机以及美国的救助，让紧缩的“⾼点”进⼀步显现； 3）、从“⻓远”来看，中国经济渐进式修复的格局不会变，积极宏观政策⽅向不会变。 B、⼤类资产：攻守兼备 1）、中国宏观流动性偏积极对于中国的股债构成⽀撑，⾦融品整体偏乐观，“进攻”思维； 2）、股市结构⽽⾔，价值领涨成⻓补涨延续，科技占优不易扭转，关注消费和⾦融的补涨； 3）、商品全年主线⼩幅折返⼤⽅向坚守，低波动分化⾏情，策略上偏“保守”聚焦结构。 21 免责声明 国投安信期货有限公司是经中国证监会批准设⽴的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。 本报告仅供国投安信期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个⼈客户（以下简称“客户”）使⽤。本公司不会因接收⼈收到本报告⽽视其为客户。如接收⼈并⾮国投安信期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意⻅及推测只提供给客户作参考之⽤。本报告所载的资料、意⻅及推测仅反映本公司于发布本报告当⽇的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意⻅及推测不⼀致的报告。客户不应视本报告为其做出投资决策的唯⼀因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意 ⻅并不构成对任何⼈的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何⼈因使⽤本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它⽹站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的⽬的纯粹是为了客户使⽤⽅便，链接⽹站的内容不构成本报告的任何部分，客户需 ⾃⾏承担浏览这些⽹站的费⽤或⻛险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留⼀切权利。除⾮另有书⾯显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书⾯授权，本报告的任何部分均不得以任何⽅式制作任何形式的拷⻉、复印件或复制品，或再次分发给任何其他⼈，或以任何侵犯本公司版权的其他⽅式使⽤。 22 谢谢！ 23 研究院公众号投资咨询部公众号数据投研平台APP(安卓)数据投研平台APP(IOS) 欢迎通过数据投研平台获取我司研投⽀持，⽹址https:\\www.gtaxyj.com