科思转债，全球主要化学防晒剂制造商之一

申购分析： 1.科思转债发行规模7.249178亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级； 转股价53.03元，截至2023年4月10日转股价值99.81元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月10日6年期AA-级中债企业到期收益率6.54%的贴现率计算，债底为84.87元，纯债价值较小。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.07%，对流通股本的摊薄压力为23.18%，有一定的摊薄压力。 2.截至2023年4月10日，公司前三大股东南京科思投资发展有限公司、周久京、周旭明分别持有占总股本52.18%、4.87%、4.43%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在81%左右。剩余网上申购新债规模为1.38亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 3.公司所处行业为日用化学产品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月10日收盘，公司PE(TTM)为32.56倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业一般水平，市值89.62亿元，处于同业较高水平。截至2023年4月10日，公司今年以来正股上涨1.50%，同期行业指数上涨7.54%，万得全A上涨7.54%，上市以来年化波动率为63.26%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。其他风险点：1.行业和市场波动导致的风险；2.主要原材料价格波动的风险；3.汇率波动风险；4.客户集中度较高的风险；5.募集资金投资项目相关风险等。 科思转债规模较小，债底保护较小，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.科思转债要素表 表1： 2.科思转债价值分析 转债基本情况分析 科思转债发行规模7.249178亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价53.03元，截至2023年4月10日转股价值99.81元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月10日6年期AA-级中债企业到期收益率6.54%的贴现率计算，债底为84.87元，纯债价值较小。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.07%，对流通股本的摊薄压力为23.18%，有一定的摊薄压力。 中签率分析 截至2023年4月10日，公司前三大股东南京科思投资发展有限公司、周久京、周旭明分别持有占总股本52.18%、4.87%、4.43%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在81%左右。剩余网上申购新债规模为1.38亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 申购价值分析 公司所处行业为日用化学产品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月10日收盘，公司PE(TTM)为32.56倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业一般水平，市值89.62亿元，处于同业较高水平。截至2023年4月10日，公司今年以来正股上涨1.50%，同期行业指数上涨7.54%，万得全A上涨7.54%，上市以来年化波动率为63.26%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。其他风险点：1.行业和市场波动导致的风险；2.主要原材料价格波动的风险；3.汇率波动风险；4.客户集中度较高的风险；5.募集资金投资项目相关风险等。 科思转债规模较小，债底保护较小，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.科思股份基本面分析 全球主要化学防晒剂制造商之一 公司主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，具备防晒剂系列产品的研发和生产能力。2022年1-9月，公司化妆品活性成分及其原料收入占比81.72%，合成香料收入占比16.85%，公司以境外销售为主，2022Q1-3境外收入占比达88.29%。 图1： 图2： 公司成立于2000年4月20日，于2020年7月22日在深市创业板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东南京科思投资发展有限公司、周久京、周旭明分别直接持有占总股本52.18%、4.87%、4.43%的股份，周久京、周旭明为公司实际控制人。 图3： 公司2022年前三季度业绩强势修复 ，营收 、毛利率 、利润水平均有可观增长。 2022Q1-3，公司营业收入12.49亿元，同比增长68.00%；归母净利润2.54亿元，同比增长127.42%；毛利率为33.23%，同比增长3.41pct。 2022年，受益于下游需求持续恢复、公司市场地位稳步提升及募投项目产品逐步放量，公司2022年度营业收入取得较大幅度增长，叠加产品价格调整措施落地、产能利用率提升等因素，公司2022年净利润较上年较大幅度增长。据公司2022年业绩预告，2022年公司预计归母净利润3.60-4.00亿元，同比增长170.95%-201.05%。 图4： 图5： 公司2022年前三季度期间费用率持续优化。公司2022年前三季度销售费用率0.93%，同比减少0.28pct；管理费用率6.03%，同比减少1.90pct；财务费用率-2.44%，同比减少3.00pct；研发费用率4.30%，同比减少0.03pct。 公司2022年前三季度经营活动产生的现金流量为净流入1.71亿元，上年同期为净流入1.14亿元；收现比0.94，同比减少0.08；付现比1.04，同比增加0.06。 图6： 图7： 公司所属行业是精细化工行业，所处的细分领域主要是日用化学品行业、香料香精行业。 日用化学品是指人们日常生活中经常使用的精细化学品，公司产品主要是防晒剂等化妆品活性成分及其原料。香料香精是为加香产品配套的重要原材料。根据香料来源，可将其分为天然香料和人造香料，其中天然香料又可分为动物性天然香料和植物性天然香料，人造香料也可分为单离香料和合成香料，公司香料产品主要为合成香料。 图8： 化妆品活性成分：下游需求持续释放，细分品类防晒剂需求高增 化妆品市场规模稳步增长，驱动化妆品活性成分行业发展。据Euromonitor统计，2021年，随着各国复工复产全球化妆品市场明显回暖，行业规模增至5249.1亿美元，同比提升8.45%。同时，中国化妆品市场增速亮眼，已成为全球第二大化妆品市场，2018-2021年中国化妆品市场CAGR高达22%。 图9： 图10： 美白抗衰成为消费者重要需求，防晒应用精细化提高。根据微热点研究院21年1月-7月统计数据，美白抗衰成为除基础保湿护肤以外消费者最关注的功能性护肤需求。从抗衰途径热度指标来看，护肤品以58.3的热度指数成为公众抗衰老的首选。随着消费者对防晒品的日常使用的愈发重视，防晒产品市场有望进一步打开。同时，消费者的防护概念也已经从面部的保护发展到对暴露于日光的人体其他部位的保护，尤其是涉及更多的精细部位如头发、唇部、眼部等也需要进行专业的防晒产品。未来防晒产品应用精细化提高、范围拓展也会增加市场需求，为行业带来新的增长曲线。（天风基础化工团队报告《科思股份，防晒剂&合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业》，2022年8月12日） 图11：2021年1-7月消费者功能性护肤需求（热度指数） 图12：2021年1-7月消费者抗衰老选择产品情况（热度指数） 随着化妆品行业的发展和防晒品护肤需求的提升，防晒品市场有望迎来增长。随着相关护肤、化妆和保养知识的日益丰富和事前预防观念的不断增强，更多消费者开始注重防晒化妆品的日常使用。据Euromonitor，预计2021-2025年全球防晒产品将稳健增长，年均复合增长率达到6.88%，2025年可达155.4亿美元。 香料香精：市场规模稳步提升，产业链向发展中国家转移 全球经济和食品、日化、制药业、烟业、纺织业、皮革产业发展拉动香料香精需求。香料香精行业是国民经济中食品、日化、烟草、医药、饲料等行业的重要原料配套产业，与人民生活水平的提高、下游行业的发展密切相关。2013-2022年，全球香料香精市场规模由239亿美元提升至299亿美元，整体保持稳健增长态势。 图13： 香料香精生产向发展中国家转移，助推国内香料香精上游市场规模的增长。基于中国香料产业得天独厚的资源优势和相对较低的用工成本，以奇华顿、德之馨、芬美意为代表的国际巨头近年来出于市场对接、成本节约等因素考虑，纷纷在中国加码产能布局，投资建厂，国内香精香料行业市场规模有望进一步提高。（天风基础化工团队报告《科思股份，防晒剂&合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业》，2022年8月12日） 全球最主要的化学防晒剂制造商之一，主营业务竞争优势明显 公司市占率及市场地位较高，防晒剂产品市场份额占全球的20%以上。公司具备较强的市场竞争力，与众多优质客户长期合作，下游客户基本涵盖了全球各国知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司。公司的化妆品活性成分及其原料主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等化妆品公司和专用化学品公司；公司的合成香料客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名的香料香精公司和口腔护理品公司。以Euromonitor预计2021年全球防晒剂总消耗量54000吨为基础测算，公司防晒剂产品市场份额占全球的20%以上。 图14： 通过产品共研、品类拓宽等合作方式绑定客户，增强客户粘性。公司2015年开始与大客户帝斯曼合作研究纳米研磨技术及格氏反应技术，并于2016年将取得的研究成果用于P-S、P-M产品。双方达成采购协议，规定了2017-2023年帝斯曼对P-S、P-M产品的最低采购量以及独家采购、供应义务自动延续条款。2017-2021年帝斯曼采购金额由2亿元增加至4.2亿元。（天风基础化工团队报告《科思股份，防晒剂&合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业》，2022年8月12日） 完善的资质认证和质量管理体系构筑竞争壁垒。公司深耕化妆品活性成分和香料香精行业多年，是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商。公司已建立符合原料药GMP标准的生产与质量管理体系，通过严格执行和不断提升质量保证（QA）和质量控制（QC）体系，以及与生产操作相关的工艺规程和岗位标准操作规程（SOP），使得公司产品能够持续保证满足国内外监管机构的规范标准，同时能够满足客户高标准的和个性化的品质管控要求。 产品矩阵丰富，涵盖UVA、UVB所有波段满足下游需求。公司以产品为主导，重视产品的研发与产业化，形成了丰富的产品线。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类且涵盖了UVA、UVB的所有波段，可为不同需求的下游客户提供其所需的产品。 与可比上市公司天赐材料、赞宇科技、扬帆新材、爱普股份对比：公司营收规模较小，毛利率保持较高水平。 图15： 图16： 截至2023年4月11日，公司PE（ TTM ）为33.99倍。从历史来看，公司目前估值处于一般水平。 图17： 募投项目分析 本次公开发行可转债拟募集资金额为7.25亿元，其中5.26亿元拟投资于安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目（一期），2.00亿元拟投资于安庆科思化学有限公司年产2600吨高端个人护理品项目。 表2： 安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项