一带一路催化密集估值最低，商业模式由工程升级产品运维

维持增持。维持预测2023-25年EPS1.08/1.25/1.44元增30/15/15%。运维转型和一带一路催化，上调目标价至20.8元，对应2023年19倍PE。 运维服务与装备制造毛利超过工程，商业模式由工程升级产品运维。 (1)2022年运维收入90亿元增15.5%:矿山运维项目246个实现收入53亿元增11%，水泥运维生产线48条实现收入25亿元增37%。(2)毛利占比运维服务32%、装备制造17%，两者合计49%超过工程服务占比44%，由工程成功升级到产品运维。(3)毛利率运维服务22.6%(+2.3pct)、装备制造23.5%(+0.31cpt)，显著高于工程服务毛利率12.4%(-1.2pct)。 运维与装备市场份额相比与水泥工程，有更大成长空间和业绩持续性。(1)全球水泥矿山工程市场约400-500亿，公司份额约50%。(2)水泥备品备件及运维服务市场约400-450亿元，公司份额约6%。国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场约250亿元，公司份额约21%。(3)水泥装备全球市场约350-400亿元，公司份额约13%。业绩持续性将得到更大增强。 一带一路聚焦经营区域未来催化密集，国际工程估值最低。(1)水泥工程全球份额连续15年全球第一，2022年海外收入增23%、毛利占44%。海外新签订单占比非洲37%中东22%中亚16%东南亚14%欧洲4%南亚4%。 (2)2023年国家外交支出大增一带一路十周年第三届峰会，东盟峰会/中亚五国元首峰会/中非和中东论坛，年内公司聚焦经营区域催化密集。(3)公司2023PE12最低，北方国际/中工国际/中钢国际/上海港湾平均23倍。 风险提示：国内通胀超预期政策紧缩风险，海外业务风险等。 大力推进数字智能业务，股权激励ROE逐年提升。(1)自主开发基于双中台数据湖技术的工业互联网信息化平台和基于人工智能、大数据预测技术的云边协同智能控制平台，为客户提供水泥工厂智能化解决方案，实现工程可视化、数字化管理，全流程智能控制，打造全生命周期智能化运维。2022年完成水泥智能工厂27个，新建智能工厂5个升级改造工厂22个。(2)23年3月以5.7元/股授予限制性股票(人均24万股)，考核22-24年净利复合增速不低于15.5%，ROE不低于14.9/15.4/16.2%。 图1：22年营收分产品占比 图2：22年营收分地区占比 图3：22年毛利分产品占比 图4：22年毛利分地区占比 图5：22年新签分产品占比 图6：22年新签分地区占比 图7：22年新签境外项目占比 表1：中材国际可比公司估值表 表2：中材国际2020-2022Q4新签订单一览 表3：中材国际历史估值表